一 房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫是一個(gè)“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于房?jī)r(jià)是否存在泡沫有較大的爭(zhēng)議。格林斯潘有一句名言，“泡沫只有在破裂后才知道是泡沫”，但泡沫真的不能預(yù)測(cè)嗎？在美國(guó)上一輪房?jī)r(jià)上漲的過(guò)程中泡沫是不是有跡可循呢？當(dāng)時(shí)有不少人指出了風(fēng)險(xiǎn)所在，突出的例子是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者席勒教授的警告。只不過(guò)在拐點(diǎn)發(fā)生之前，樂(lè)觀者的人數(shù)超過(guò)悲觀者，這里面有投資者情緒相互影響帶來(lái)的羊群效應(yīng)，更有泡沫破裂時(shí)間點(diǎn)的不確定性。
這幾年，說(shuō)房?jī)r(jià)要跌的人被打臉多次，甚至被嘲笑，但如果由此否認(rèn)泡沫的存在就太天真了，真理有時(shí)候掌握在少數(shù)人手里，這句話套用在資產(chǎn)價(jià)格泡沫上最適用不過(guò)了，因?yàn)槿绻蟛糠终娴恼J(rèn)為房?jī)r(jià)上漲不能持續(xù)，就不會(huì)有泡沫了。
泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)有很大不確定性，就像黑天鵝事件一樣難以預(yù)測(cè)，但泡沫的累積是有跡可循的，只不過(guò)大家對(duì)“灰犀牛”視而不見(jiàn)。
那么泡沫有哪些"跡"可循呢? 我們可以從兩個(gè)視角來(lái)分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，一是比較資產(chǎn)價(jià)格和其“內(nèi)在價(jià)值”（基本面估值）的差距，二是看驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲的因素及其可持續(xù)性，尤其是金融和制度層面。
離基本面越來(lái)越遠(yuǎn)
從住房作為消費(fèi)品和投資品兩個(gè)角度，我們可以用房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比兩個(gè)指標(biāo)，衡量房?jī)r(jià)對(duì)基本面的偏離程度。
住房作為一種消費(fèi)品，其價(jià)格合理程度的一個(gè)重要指標(biāo)是房?jī)r(jià)收入比，衡量一般民眾的負(fù)擔(dān)能力。按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平劃分城市為一二三線，城市房?jī)r(jià)收入比隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度梯級(jí)上行，一線城市最高，隨后是二線，再是三線城市。從時(shí)間維度看，我國(guó)房?jī)r(jià)收入比呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢(shì)，從縱向比較看，我國(guó)大城市房?jī)r(jià)收入比高于其他經(jīng)濟(jì)體的大城市。
房?jī)r(jià)租金比則更多地從投資的角度分析房?jī)r(jià)的合理性，其倒數(shù)為租金回報(bào)率。對(duì)于房產(chǎn)的投資者而言，投資收益可以來(lái)自租金火回報(bào)或者資本利得（房?jī)r(jià)上升）。過(guò)去十幾年房?jī)r(jià)上升的幅度大幅超過(guò)房租，造成房?jī)r(jià)租金比不斷上行。主要城市的房?jī)r(jià)租金比達(dá)到30-50倍之間，相對(duì)應(yīng)的租金收益率大約在2-3%。從國(guó)際水平來(lái)看，我國(guó)城市的房?jī)r(jià)租金比顯著高于世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)?；窘Y(jié)論是我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重偏離基本面。
對(duì)于我國(guó)租售比相比于國(guó)際水平偏高，部分緣由我國(guó)的住房產(chǎn)權(quán)捆綁了很多隱性的公共資源，如戶籍社保、醫(yī)療教育；由于優(yōu)質(zhì)公共資源的不足，無(wú)法做到購(gòu)房者與租房者的平權(quán)，故此在分配方面大幅傾斜于產(chǎn)權(quán)所有者，導(dǎo)致了享受優(yōu)質(zhì)公共資源的權(quán)利被價(jià)值折現(xiàn)成為房產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)。
而發(fā)達(dá)國(guó)家在社會(huì)公共資源與公共福利方面，租房者和購(gòu)房者并未有較大區(qū)別，所以其房屋售價(jià)中并未包含該部分資源溢價(jià)，故此房屋租售比較低，其租金回報(bào)率也與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較為接近。
另外, 離基本面有多遠(yuǎn)才是不可持續(xù)的呢? 同樣是3%的租金回報(bào)率, 利率在1%和5%含義很不同。所以，另一個(gè)視角是分析驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上升的原因及其可持續(xù)性。
人口結(jié)構(gòu)和信用擴(kuò)張是兩大驅(qū)動(dòng)力
如果我們看遠(yuǎn)一點(diǎn)，從美國(guó)過(guò)去100多年的實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)看，房?jī)r(jià)大幅上升只是過(guò)去20年的事情，而且波動(dòng)性增加。而在這之前的100余年，美國(guó)的實(shí)際房?jī)r(jià)基本穩(wěn)定，房?jī)r(jià)指數(shù)并沒(méi)有跑贏CPI指數(shù)上漲，住房作為投資品沒(méi)有帶來(lái)超額回報(bào)。為什么房?jī)r(jià)在過(guò)去20年大幅上漲？
一個(gè)原因是人口紅利，戰(zhàn)后的嬰兒潮進(jìn)入青壯年后帶來(lái)對(duì)住房消費(fèi)的強(qiáng)勁需求，同時(shí)這一代人的生育率下降，負(fù)擔(dān)減輕，儲(chǔ)蓄增加，導(dǎo)致對(duì)住房的投資需求也上升。而壯年人占比高的人口結(jié)構(gòu)意味著整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，刺激對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。美國(guó)在1985-1990年間生產(chǎn)者（25-64歲年齡組）超過(guò)消費(fèi)者（25歲以下、64歲以上人口），其后差不多20年的時(shí)期內(nèi)，經(jīng)歷了科技股和房地產(chǎn)兩個(gè)泡沫的形成和破滅。
另一個(gè)因素就是信用擴(kuò)張，支持了對(duì)住房的需求。美日歐房地產(chǎn)泡沫的形成階段都與信用擴(kuò)張相關(guān)。一個(gè)大背景是70年代開(kāi)始的金融自由化，對(duì)銀行的管制日益放松，信用創(chuàng)造貨幣的能力大幅增加。另一個(gè)大背景是 “大緩和”時(shí)代，溫和增長(zhǎng)伴隨低通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)下降，人們對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性下降，提升了投資加杠桿的意愿。
我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)去十幾年快速上升，也有類似的宏觀背景。我國(guó)的生產(chǎn)者超過(guò)消費(fèi)者發(fā)生在1995-2000年間，同時(shí)勞動(dòng)力從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移加快，隨后的10年經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄過(guò)剩的特征明顯。人口紅利與勞動(dòng)力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移相疊加，從三個(gè)方面刺激了房地產(chǎn)價(jià)格上升。第一，對(duì)住房的消費(fèi)需求增加，包括城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動(dòng)。第二，高儲(chǔ)蓄率與資本賬戶管制相結(jié)合，由于私人部門對(duì)外投資的渠道受限，儲(chǔ)蓄被困在國(guó)內(nèi)，加劇了對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的需求。第三，過(guò)剩型經(jīng)濟(jì)使得CPI通脹率和其波動(dòng)性都下降，投資者認(rèn)知的宏觀環(huán)境尤其利率的不確定性降低。
在這過(guò)程中，信用擴(kuò)張起到推動(dòng)作用。尤其是次貸危機(jī)后，先是銀行的表內(nèi)信貸，后是影子銀行信貸快速增長(zhǎng)。銀行對(duì)家庭部門的按揭貸款和對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的貸款快速增長(zhǎng)，其占總體信貸的比重從2005年31%上升到2016年的67%。但是，這個(gè)比例低估了銀行信用和房地產(chǎn)的聯(lián)系，至少有三個(gè)層面沒(méi)有反映到：以土地和房產(chǎn)為抵押品的貸款，包括部分地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債；企業(yè)以制造業(yè)或其他用途申請(qǐng)的貸款但實(shí)際投入到房地產(chǎn)行業(yè)；影子銀行包括理財(cái)產(chǎn)品籌集的資金通過(guò)銀行表外渠道進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。
從基本面因素看，人口紅利已開(kāi)始消退，農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移的高峰早已過(guò)去。近幾年房?jī)r(jià)上升更多地來(lái)自杠桿和信用的支持，以及土地價(jià)格上升導(dǎo)致成本推動(dòng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間偏離基本面。
二 多管齊下構(gòu)建房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制
首先是房地產(chǎn)的定位。過(guò)去20年的一個(gè)誤區(qū)是過(guò)分強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的市場(chǎng)定位。實(shí)際上，各國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)都有公共政策的干預(yù)，目的是為普通老百姓提供可負(fù)擔(dān)的住房條件。中央提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，我的理解這意味著確認(rèn)住房的公共品性質(zhì)。要使得房子用來(lái)住，降低其作為投資投機(jī)工具的屬性，需要公共政策的干預(yù)。
構(gòu)建房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購(gòu)?fù)瑱?quán)、共有產(chǎn)權(quán)、發(fā)展租賃市場(chǎng)等，這些都是構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制的有益探索。但需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是不能把長(zhǎng)效機(jī)制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。很多人講房?jī)r(jià)高是因?yàn)橥恋毓┙o受限，在過(guò)去幾十年城市化的過(guò)程中，我國(guó)城市的規(guī)模不斷增大，在金融的支持下，多少土地供給才能滿足投資性房產(chǎn)需求呢？
房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的一部分是堅(jiān)決遏制地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化傾向，降低炒房的預(yù)期收益，這是最根本的問(wèn)題，只有遏制金融周期的順周期性，才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號(hào)，才有利于從根本上遏制地產(chǎn)泡沫。
另一個(gè)是改革稅制，應(yīng)該研究全面開(kāi)征房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅長(zhǎng)期缺位導(dǎo)致炒房的成本極低，這也強(qiáng)化了投機(jī)房產(chǎn)的激勵(lì)。OECD的研究表明，房產(chǎn)稅可以有效抑制房?jī)r(jià)的快速上漲。由于我國(guó)房屋存量很大，房產(chǎn)稅的稅基規(guī)模較大，對(duì)存量征稅應(yīng)當(dāng)是未來(lái)房產(chǎn)稅改革的中長(zhǎng)期目標(biāo)。對(duì)于中國(guó)而言，全面開(kāi)征房產(chǎn)稅，還有助于地方政府?dāng)U大稅源，降低地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，從而在一定程度上弱化地方政府“高地價(jià)推升高房?jī)r(jià)”的激勵(lì)。
不過(guò)，在當(dāng)前中國(guó)居民稅負(fù)已經(jīng)很高的情況下，要開(kāi)征房產(chǎn)稅，除了要做好房產(chǎn)稅本身的制度設(shè)計(jì)外，例如免稅面積如何定，累計(jì)稅制如何設(shè)計(jì)，如何確定每一套房子的實(shí)際持有人等，更重要的是要先降低流轉(zhuǎn)稅稅率、調(diào)整流轉(zhuǎn)稅結(jié)構(gòu)。
我國(guó)稅收大部分來(lái)自于增值稅等流轉(zhuǎn)稅，本質(zhì)上是消費(fèi)類的稅，誰(shuí)消費(fèi)占收入的比例高誰(shuí)的實(shí)際稅率就高，這樣的稅制不利于中低收入階層，具有較強(qiáng)的累退性質(zhì)。此外，應(yīng)以基本生活用品生產(chǎn)為主要減稅對(duì)象，對(duì)基本生活用品生產(chǎn)實(shí)行低稅率，對(duì)奢侈性消費(fèi)品生產(chǎn)實(shí)行高稅率，通過(guò)對(duì)不同的產(chǎn)品生產(chǎn)征收差別稅率，來(lái)更多的降低中低收入階層稅負(fù)，提高富裕階層稅收負(fù)擔(dān)，以提高中低收入者的實(shí)際收入水平，降低貧富分化。
其次，應(yīng)當(dāng)與房產(chǎn)稅的全面開(kāi)征相配合，以家庭為單位推進(jìn)所得稅改革。我國(guó)當(dāng)前的個(gè)人所得稅征收存在兩個(gè)問(wèn)題。一個(gè)是沒(méi)有考慮家庭負(fù)擔(dān)，伴隨著中國(guó)老齡化加速與全面放開(kāi)二胎，應(yīng)當(dāng)在個(gè)人所得稅的征收改革中，充分考慮家庭“一老一小”的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，在扣除相關(guān)費(fèi)用開(kāi)支之后，以家庭為單位推進(jìn)個(gè)人所得稅改革。個(gè)人所得稅征收制度的另一個(gè)缺陷在于沒(méi)有考慮家庭的財(cái)富保有量，因此當(dāng)前的個(gè)人所得稅僅僅是對(duì)個(gè)人的勞動(dòng)所得征稅，而沒(méi)有對(duì)個(gè)人的財(cái)產(chǎn)所得征稅。而鑒于財(cái)產(chǎn)上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素，因此房產(chǎn)稅的全面開(kāi)征，應(yīng)當(dāng)與調(diào)減所得稅相配合。
從目前的研究來(lái)看，上海、重慶的房地產(chǎn)稅并沒(méi)有很好的起到抑制房?jī)r(jià)的效果。但是，這并不是說(shuō)房產(chǎn)稅對(duì)于抑制房?jī)r(jià)無(wú)效，而是我們的房產(chǎn)稅制設(shè)計(jì)存在問(wèn)題。例如，對(duì)存量還是增量征稅，對(duì)普通還是高檔住宅征稅，免稅面積怎么確定以及房產(chǎn)稅率如何確定等。尤其是房產(chǎn)稅率的確定，在其中扮演著重要角色，例如，對(duì)OECD的研究表明，在OECD房產(chǎn)稅之所以對(duì)房?jī)r(jià)上漲起到了抑制作用，一個(gè)重要的原因是其房產(chǎn)稅率約在2.6%，而我們上海、重慶的稅率僅有1%左右，難以發(fā)揮提高投機(jī)成本的作用。更重要的是，房產(chǎn)稅的平均稅率不但要高一些，還應(yīng)該具有很強(qiáng)的累進(jìn)性，對(duì)居民自住所必需的合理面積進(jìn)行免稅，額外的部分則應(yīng)該伴隨著持有面積的增加而加速提高稅率。
不過(guò)，需要說(shuō)明的是，即便有更合理的稅制方案設(shè)計(jì)，將抑制房?jī)r(jià)的希望完全寄托在房產(chǎn)稅上也是不現(xiàn)實(shí)的。歸根結(jié)底，房產(chǎn)稅只是提高了住房的持有成本，但是只要房?jī)r(jià)上漲足夠快，或者房?jī)r(jià)上漲預(yù)期足夠強(qiáng)，投機(jī)住房的資金就可以忽略房產(chǎn)稅的存在。因此，房產(chǎn)稅應(yīng)該只是長(zhǎng)效機(jī)制的一部分，而不是全部。
如果不能打破金融周期的順周期性，任由房?jī)r(jià)與信用相互促進(jìn)的螺旋發(fā)展下去，房產(chǎn)稅所帶來(lái)的投機(jī)成本，將很大部分甚至全部被房?jī)r(jià)的上漲收益所抵消，因而難以降低住房投機(jī)需求、難以發(fā)揮有效抑制房?jī)r(jià)的作用。這也是為什么即便在房產(chǎn)稅比較完善的歐美，依然難以避免地產(chǎn)泡沫的原因。
三 優(yōu)化現(xiàn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策
限貸是房貸首付比調(diào)控的一個(gè)形式，房貸首付比是有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的一部分。房貸首付比例的要求既限制借款人的杠桿率，也約束銀行的放貸能力，同時(shí)影響信貸的供給與需求。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，作為一種宏觀審慎監(jiān)管工具，房貸首付比要求比資本充足率、準(zhǔn)備金率、撥備要求等更有效。原因就是房貸首付比例要求既約束了銀行體系對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，也有助于控制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。房貸首付比例下降，甚至零首付是美國(guó)的次貸危機(jī)形成過(guò)程中的一個(gè)重要標(biāo)志。
有觀點(diǎn)認(rèn)為房貸首付比例的變動(dòng)有一個(gè)社會(huì)公平的問(wèn)題，年輕人、低收入群體負(fù)擔(dān)能力低，現(xiàn)金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認(rèn)識(shí)到，降低首付比例要求只是起到加杠桿、緩解短期流動(dòng)性限制的作用，并不能真正改善居民的住房負(fù)擔(dān)能力。促進(jìn)住房配置的社會(huì)公平，應(yīng)該通過(guò)其他更有效的政策措施來(lái)實(shí)現(xiàn)，包括增加保障房建設(shè)，通過(guò)房產(chǎn)稅降低住房的投資需求等。
限購(gòu)是指對(duì)已有自住房以外的購(gòu)房限制，主要是針對(duì)投資性購(gòu)房需求。限購(gòu)對(duì)抑制投資性住房需求有明顯作用，但也有負(fù)面效果，主要是阻礙了城市、區(qū)域間的人員流動(dòng)，而勞動(dòng)力流動(dòng)是經(jīng)濟(jì)活力，優(yōu)化資源配置的重要渠道。隨著房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的建立完善，尤其是其他的抑制投資性住房需求措施比如房地產(chǎn)稅的到位，限購(gòu)措施就應(yīng)該退出。
“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”是探索建立房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的重要舉措，也是發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)的重要舉措。理論上講，如果“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”能夠促使更多的人租房，降低購(gòu)房需求，就會(huì)起到抑制房?jī)r(jià)上升的作用。這是因?yàn)楝F(xiàn)在的房?jī)r(jià)是未來(lái)幾十年的租金的資本化，資本化帶來(lái)金融屬性和投資者的羊群效應(yīng)。資本化也迫使年輕一代靠負(fù)債來(lái)滿足住房的消費(fèi)需求，也就是靠金融放大了消費(fèi)需求對(duì)價(jià)格的影響。用租房替代購(gòu)房，效果類似用房產(chǎn)稅替代土地出讓金，都能起到降低住房的金融屬性的作用。
目前優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺是導(dǎo)致各地學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格奇高的一個(gè)重要因素，其高溢價(jià)部分來(lái)自于入學(xué)接受優(yōu)質(zhì)教育名額的價(jià)值折現(xiàn)。北京/上海的產(chǎn)權(quán)學(xué)區(qū)房分別為6年/5年僅有1個(gè)入學(xué)名額，意味著孩子在5-6年間接受優(yōu)質(zhì)教育的權(quán)利被一次性折現(xiàn)到了學(xué)區(qū)房的高溢價(jià)中。廣州發(fā)布租售同權(quán)后，新簽的租賃合同根據(jù)不同層級(jí)的學(xué)區(qū)出現(xiàn)了6-12萬(wàn)元的“戶口掛靠費(fèi)”和“學(xué)位占用費(fèi)”，俗稱“占坑費(fèi)”。租戶同樣需要為優(yōu)質(zhì)稀缺學(xué)區(qū)資源支付溢價(jià)，區(qū)別只是原來(lái)的房?jī)r(jià)溢價(jià)被分期折算到了房租上。所以我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)教育資源的稀缺性和不均性是導(dǎo)致學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格奇高或?qū)W區(qū)租賃房“占坑費(fèi)”的根源。除非稀缺性和不均性得到解決，即學(xué)校大幅擴(kuò)招或者每個(gè)學(xué)校的師資力量均衡，由目前5-6年滿足1個(gè)孩子入學(xué)調(diào)整為不限量入學(xué)，否則獲取優(yōu)質(zhì)稀缺教育資源的權(quán)利溢價(jià)將始終存在。
最終“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”的內(nèi)涵將會(huì)發(fā)展到什么樣的程度，能否真正顯著產(chǎn)生替代作用，還需要觀察，一個(gè)環(huán)節(jié)是其他配套措施的跟進(jìn)。以教育資源為例，之所以學(xué)區(qū)房的租售比低，一個(gè)重要原因就是購(gòu)房者享受了租房者無(wú)法享有的受教育權(quán)，所以理應(yīng)為這個(gè)權(quán)利支付購(gòu)房溢價(jià)。租購(gòu)?fù)瑱?quán)后，受教育權(quán)為購(gòu)房者和租房者所共有，這個(gè)購(gòu)房溢價(jià)消失，但是這體現(xiàn)為房?jī)r(jià)下降還是租金上升還有待觀察。根本來(lái)講，我們需要增加公共資源的投入，同時(shí)促進(jìn)公共服務(wù)均等化。
作者彭文生系CF40成員，光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文由中國(guó)金融四十人論壇（CF40）秘書處對(duì)彭文生的訪談?wù)矶?，首發(fā)于CF40微信公眾號(hào)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。
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