提要：我國房地產(chǎn)價格已經(jīng)在相當(dāng)長的時間偏離基本面，房地產(chǎn)市場泡沫成為一個“灰犀牛”風(fēng)險。高房價的根本問題是房地產(chǎn)和信貸過度擴(kuò)張緊密相連，導(dǎo)致地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化跡象日益明顯，這對經(jīng)濟(jì)社會有著廣泛的影響。
構(gòu)建房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購?fù)瑱?quán)、共有產(chǎn)權(quán)、發(fā)展租賃市場等，但不能把長效機(jī)制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。長效機(jī)制的建立需要堅(jiān)決遏制地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化傾向，其中改革稅制（全面開征房產(chǎn)稅、降低流轉(zhuǎn)稅、以家庭為單位推進(jìn)所得稅改革）有助于降低房地產(chǎn)的金融屬性，同時應(yīng)該明確住房具有一定的公共品屬性。
房地產(chǎn)市場泡沫是一個“灰犀牛”風(fēng)險
對于房價是否存在泡沫有較大的爭議。格林斯潘有一句名言，“泡沫只有在破裂后才知道是泡沫”，但泡沫真的不能預(yù)測嗎？在美國上一輪房價上漲的過程中泡沫是不是有跡可循呢？當(dāng)時有不少人指出了風(fēng)險所在，突出的例子是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者席勒教授的警告。只不過在拐點(diǎn)發(fā)生之前，樂觀者的人數(shù)超過悲觀者，這里面有投資者情緒相互影響帶來的羊群效應(yīng)，更有泡沫破裂時間點(diǎn)的不確定性。“泡沫”這個詞本身意味著兩點(diǎn)：第一，是泡沫最終要破；第二，泡沫吹起來的過程歷時較長，破裂卻是一瞬間。也就是說，從預(yù)測的"準(zhǔn)確度"來看，順勢而為的人天然占有優(yōu)勢，在大部分時間是對的，預(yù)測拐點(diǎn)的人只在少部分時間是對的。這幾年，說房價要跌的人被打臉多次，甚至被嘲笑，但如果由此否認(rèn)泡沫的存在就太天真了。
泡沫破裂的時間點(diǎn)有很大不確定性，就像黑天鵝事件一樣難以預(yù)測，但泡沫的累積是有跡可循的，只不過大家對灰犀牛視而不見。那么泡沫有哪些"跡"可循呢? 我們可以從兩個視角來分析資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險，一是比較資產(chǎn)價格和其“內(nèi)在價值”（基本面估值）的差距，二是看驅(qū)動價格上漲的因素及其可持續(xù)性，尤其是金融和制度層面。
離基本面越來越遠(yuǎn)
從住房作為消費(fèi)品和投資品兩個角度，我們可以用房價收入比和房價租金比兩個指標(biāo)，衡量房價對基本面的偏離程度。
住房作為一種消費(fèi)品，其價格合理程度的一個重要指標(biāo)是房價收入比，衡量一般民眾的負(fù)擔(dān)能力。按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平劃分城市為一二三線，城市房價收入比隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度梯級上行，一線城市最高，隨后是二線，再是三線城市。從時間維度看，我國房價收入比呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢，從縱向比較看，我國大城市房價收入比高于其他經(jīng)濟(jì)體的大城市。
房價租金比則更多地從投資的角度分析房價的合理性，其倒數(shù)為租金回報率。對于房產(chǎn)的投資者而言，投資收益可以來自租金火回報或者資本利得（房價上升）。過去十幾年房價上升的幅度大幅超過房租，造成房價租金比不斷上行。主要城市的房價租金比達(dá)到30-50倍之間，相對應(yīng)的租金收益率大約在2-3%。從國際水平來看，我國城市的房價租金比顯著高于世界上大多數(shù)國家和地區(qū)。
對于我國租售比相比于國際水平偏高，部分緣由我國的住房產(chǎn)權(quán)捆綁了很多隱性的公共資源，如戶籍社保、醫(yī)療教育；由于優(yōu)質(zhì)公共資源的不足，無法做到購房者與租房者的平權(quán)，故此在分配方面大幅傾斜于產(chǎn)權(quán)所有者，導(dǎo)致了享受優(yōu)質(zhì)公共資源的權(quán)利被價值折現(xiàn)成為房產(chǎn)價格溢價。而發(fā)達(dá)國家在社會公共資源與公共福利方面，租房者和購房者并未有較大區(qū)別，所以其房屋售價中并未包含該部分資源溢價，故此房屋租售比較低，其租金回報率也與無風(fēng)險利率較為接近。
但從時間序列來看，我國大城市的租售比在過去20年是下降的趨勢，而且租金本身也可能有虛火?；窘Y(jié)論是我國的房地產(chǎn)價格已經(jīng)嚴(yán)重偏離基本面。另外, 離基本面有多遠(yuǎn)才是不可持續(xù)的呢? 同樣是3%的租金回報率, 利率在1%和5%含義很不同。所以，另一個視角是分析驅(qū)動房價上升的原因及其可持續(xù)性。
人口結(jié)構(gòu)和信用擴(kuò)張是兩大驅(qū)動力
如果我們看遠(yuǎn)一點(diǎn)，從美國過去100多年的實(shí)際房價指數(shù)看，房價大幅上升只是過去20年的事情，而且波動性增加。而在這之前的100余年，美國的實(shí)際房價基本穩(wěn)定，房價指數(shù)并沒有跑贏CPI指數(shù)上漲，住房作為投資品沒有帶來超額回報。為什么房價在過去20年大幅上漲？
一個原因是人口紅利，戰(zhàn)后的嬰兒潮進(jìn)入青壯年后帶來對住房消費(fèi)的強(qiáng)勁需求，同時這一代人的生育率下降，負(fù)擔(dān)減輕，儲蓄增加，導(dǎo)致對住房的投資需求也上升。而壯年人占比高的人口結(jié)構(gòu)意味著整個社會的風(fēng)險偏好較高，刺激對風(fēng)險資產(chǎn)的需求。美國在1985-1990年間生產(chǎn)者（25-64歲年齡組）超過消費(fèi)者（25歲以下、64歲以上人口），其后差不多20年的時期內(nèi)，經(jīng)歷了科技股和房地產(chǎn)兩個泡沫的形成和破滅。
另一個因素就是信用擴(kuò)張，支持了對住房的需求。美日歐房地產(chǎn)泡沫的形成階段都與信用擴(kuò)張相關(guān)。一個大背景是70年代開始的金融自由化，對銀行的管制日益放松，信用創(chuàng)造貨幣的能力大幅增加。另一個大背景是 “大緩和”時代，溫和增長伴隨低通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動下降，人們對未來預(yù)期的不確定性下降，提升了投資加杠桿的意愿。
我國房地產(chǎn)價格過去十幾年快速上升，也有類似的宏觀背景。我國的生產(chǎn)者超過消費(fèi)者發(fā)生在1995-2000年間，同時勞動力從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移加快，隨后的10年經(jīng)濟(jì)快速增長，儲蓄過剩的特征明顯。人口紅利與勞動力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移相疊加，從三個方面刺激了房地產(chǎn)價格上升。第一，對住房的消費(fèi)需求增加，包括城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推動。第二，高儲蓄率與資本賬戶管制相結(jié)合，由于私人部門對外投資的渠道受限，儲蓄被困在國內(nèi)，加劇了對國內(nèi)資產(chǎn)的需求。第三，過剩型經(jīng)濟(jì)使得CPI通脹率和其波動性都下降，投資者認(rèn)知的宏觀環(huán)境尤其利率的不確定性降低。
在這過程中，信用擴(kuò)張起到推動作用。尤其是次貸危機(jī)后，先是銀行的表內(nèi)信貸，后是影子銀行信貸快速增長。銀行對家庭部門的按揭貸款和對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的貸款快速增長，其占總體信貸的比重從2005年31%上升到2016年的67%。但是，這個比例低估了銀行信用和房地產(chǎn)的聯(lián)系，至少有三個層面沒有反映到：以土地和房產(chǎn)為抵押品的貸款，包括部分地方政府融資平臺的負(fù)債；企業(yè)以制造業(yè)或其他用途申請的貸款但實(shí)際投入到房地產(chǎn)行業(yè)；影子銀行包括理財(cái)產(chǎn)品籌集的資金通過銀行表外渠道進(jìn)入房地產(chǎn)市場。
從基本面因素看，人口紅利已開始消退，農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移的高峰早已過去。近幾年房價上升更多地來自杠桿和信用的支持，以及土地價格上升導(dǎo)致成本推動，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格在相當(dāng)長的時間偏離基本面。土地價格是房價上漲的重要部分，導(dǎo)致一個流行的觀點(diǎn)，就是房價問題是土地供給有限所致，但本質(zhì)遠(yuǎn)比表象復(fù)雜。
高房價主要是金融問題而非土地問題
高房價到底是土地問題還是金融問題？地方政府供地不夠?qū)е路績r高，我認(rèn)為這個觀點(diǎn)也對也不對。土地供應(yīng)有沒有作用呢？當(dāng)然有作用。但是這個世界上還有很多其他國家的土地供給制度跟我國很不一樣。美國是土地私有化的，它是沒有政府壟斷土地供應(yīng)的問題，還有歐洲一些國家是這樣的。但是這些國家同樣有房地產(chǎn)的泡沫。所以并不是土地供應(yīng)沒有壟斷就沒有房地產(chǎn)泡沫。
土地具有很強(qiáng)的金融屬性，高房價更主要是金融問題。首先，土地是特殊的商品，不是一般的資產(chǎn)。土地的存續(xù)期非常長，意味著單期租金相對于未來幾十年租金是微不足道的。所以很少有人能夠用現(xiàn)金買地。土地買賣、房子的交易都是和金融有關(guān)系，需要外部融資的支持。其次，土地和房地產(chǎn)是最好的抵押品，因?yàn)榇胬m(xù)期長，而且土地的壟斷屬性和用途可變性導(dǎo)致其估值沒有客觀基礎(chǔ)、對金融的依賴高。此外，在中國，還有一個特殊因素使得土地金融屬性強(qiáng)，這就是我們沒有房產(chǎn)稅，但有土地出讓金，可以把它理解為房產(chǎn)稅的資本化，實(shí)際上是把未來70年的房產(chǎn)稅通過利率貼現(xiàn)進(jìn)行資本化，一旦資本化以后，就和金融聯(lián)系起來了，因?yàn)橘Y產(chǎn)的價格受到投資者心理預(yù)期和羊群效應(yīng)的影響非常大，同時資本化后的一次性交易需要外部融資。
所以，我認(rèn)為高房價的根本問題這就是它和信貸過度擴(kuò)張緊密相連。我講的大的框架就是金融周期。好多人講信用周期與地產(chǎn)周期，金融周期實(shí)際上就是把這兩個周期融在一起的。沒有房地產(chǎn)泡沫，信用周期不太可能瘋狂，因?yàn)闆]有抵押品的促進(jìn)作用，同理，沒有金融的支持也不大可能出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。
如前所述，對于解釋高房價，金融周期的順周期性遠(yuǎn)比土地供給要重要。對于2015-2016年的房價快速上漲，這個觀點(diǎn)同樣適用。從金融周期這個框架下看2015-2016年的房價過快上漲，伴隨的是信貸（包括影子銀行）的快速擴(kuò)張。其中主要問題就出在宏觀審慎監(jiān)管放松，導(dǎo)致房價與信用互動的順周期性增強(qiáng)，這主要表體現(xiàn)在兩個方面。
一是，存貸比考核取消，提升了商業(yè)銀行的信貸投放能力。2015年6月，商業(yè)銀行存貸比考核取消。過去受限于存貸比考核，商業(yè)銀行在表外尋求擴(kuò)張信貸。取消存貸比考核是放松宏觀審慎監(jiān)管的一大舉措，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的放貸能力，刺激了銀行信貸大幅增長，貸存比也于2015年6月份之后顯著上升。
二是，房貸首付比例下降，對房地產(chǎn)市場和銀行信貸具有雙重刺激效應(yīng)。房貸首付比例要求在2015年至16年初顯著下降，當(dāng)時甚至有工具提供變相的零首付。下調(diào)房貸首付比例意味著宏觀審慎監(jiān)管的放松，既增加銀行的放貸，也促進(jìn)了房價的上行。
關(guān)于房地產(chǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，我們首先要反思“房地產(chǎn)去庫存”這個概念。房地產(chǎn)不是一般消費(fèi)品，而是耐用投資品，其“去庫存”只是改變持有人的身份，也就是從地產(chǎn)商轉(zhuǎn)手到了購房者，其物理形態(tài)和數(shù)量不會改變，也就是不會被“消費(fèi)掉”。而一般的商品去庫存是被消費(fèi)掉了，比如，煤炭被燒掉產(chǎn)生電，鋼鐵被用掉制造汽車。從整個經(jīng)濟(jì)來講，房地產(chǎn)去不了庫存（只有開發(fā)企業(yè)去庫存），房地產(chǎn)需求面對的供給不僅是開發(fā)企業(yè)手中的庫存，更多的是現(xiàn)有二手市場中的大量供給。換句話說，需求的增量要大大超過開發(fā)企業(yè)手中的“庫存”才能“去庫存”。
房地產(chǎn)與一般商品的另一個重要差別是房地產(chǎn)具有 “金融資產(chǎn)”屬性。決定資產(chǎn)需求的是預(yù)期收益，預(yù)期的房價越高，需求越大，也就是一般講的買漲不買跌。上述兩個特殊的屬性使得房地產(chǎn)去庫存可能不是一個線性的過程，要么效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個市場的火爆。2016年的一線城市房價暴漲，17年以來的三四線城市房價上漲，已經(jīng)給了我們警示。因此，房地產(chǎn)供給側(cè)改革，應(yīng)該堅(jiān)持“房住不炒”，關(guān)鍵是回到住房具有公共品屬性的根本點(diǎn)。
我國地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化跡象日益明顯
金融周期描述的是房地產(chǎn)價格和信用擴(kuò)張相輔相成帶來的順周期性，我國地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化的跡象日益明顯。從表面看，房地產(chǎn)開發(fā)投資的融資一直在受政策層面的一些限制，但融資渠道此消彼長，資金來源不斷創(chuàng)新。幾個突出的例子包括2010年開始房地產(chǎn)信托融資爆發(fā)（背后的推動因素是對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的限制），2012年基金子公司開展專項(xiàng)資管，成為資金流向房地產(chǎn)的通道，2014年房地產(chǎn)上市公司定增開閘，2015年－2016年房地產(chǎn)公司債和個人住房按揭貸款大幅增長。
一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率最高，且仍在上升。另一方面，地產(chǎn)金融化的特征越發(fā)突出。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的盈利模式從產(chǎn)銷（買地－造房－賣房）向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變，通過資產(chǎn)證券化等方式擴(kuò)展融資渠道。另一個動向是地產(chǎn)企業(yè)向金融服務(wù)延伸、金融中介機(jī)構(gòu)向地產(chǎn)業(yè)務(wù)延伸，一些大型房地產(chǎn)開發(fā)和投資企業(yè)背后有關(guān)聯(lián)的、具有牌照帶來壟斷優(yōu)勢的金融中介機(jī)構(gòu)支持。值得警惕的是，地產(chǎn)和金融的深度融合在美國的次貸危機(jī)之前也很明顯。
更廣層面看，房地產(chǎn)泡沫和金融的混業(yè)經(jīng)營結(jié)合，加大了金融體系的風(fēng)險隱患。在我國，混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展使得銀行、信托、證券和保險的邊界模糊了，由此帶來的鏈條拉長、監(jiān)管套利使得風(fēng)險在短期內(nèi)被掩蓋，增加了金融的順周期性。一個體現(xiàn)銀行與資本市場的聯(lián)系日益緊密，資本市場的羊群效應(yīng)增加了銀行業(yè)在繁榮時期擴(kuò)張信用的空間，也增加了資本市場與房地產(chǎn)的聯(lián)系，一旦投資者風(fēng)險偏好下降，也會給傳統(tǒng)銀行業(yè)帶來的更大沖擊。
另一個問題是混業(yè)經(jīng)營的快速發(fā)展把政府對傳統(tǒng)銀行的安全網(wǎng)保障延伸到整個金融體系，帶來道德風(fēng)險，加大了信用擴(kuò)張促進(jìn)房地產(chǎn)泡沫的動力，短期內(nèi)也掩蓋了一些風(fēng)險點(diǎn)。 所以，看待房地產(chǎn)隱含的金融風(fēng)險不能僅看房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)、或住房按揭貸款這些直接的風(fēng)險敞口，更重要的是房地產(chǎn)作為信貸抵押品帶來的間接風(fēng)險。雖然我們沒有完整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)幫助判斷這個風(fēng)險到底有多大，但其他國家的經(jīng)驗(yàn)顯示沒有房地產(chǎn)泡沫的相輔相成，不大可能出現(xiàn)信貸過度擴(kuò)張帶來金融危機(jī)的情況。
金融周期見頂跡象日益明顯
我國金融周期加速上行階段信貸與房價順周期強(qiáng)化累積了大量風(fēng)險，已經(jīng)促使政策調(diào)整，金融周期見頂跡象日益明顯。
一是金融虛火。當(dāng)前我國中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)從批發(fā)市場加杠桿的順周期現(xiàn)象明顯。批發(fā)融資因期限短、不受擔(dān)保和缺乏監(jiān)管而容易發(fā)生擠兌，曾是美國次債危機(jī)的暴風(fēng)眼。“四萬億”刺激之后，中國影子銀行高歌猛進(jìn)，2016年已大65萬億，是2010年的4倍。而部分國企可能充當(dāng)“類銀行”的角色，是影子銀行積極的參與者，利用融資優(yōu)勢從銀行籌資，然后轉(zhuǎn)借給難以融資的企業(yè)，增加了金融風(fēng)險。由于多層嵌套，我國的信用中介鏈條大幅增長，甚至遠(yuǎn)超美日金融周期高點(diǎn)之前。同時，我國企業(yè)的借新還舊現(xiàn)象突出，還本付息與新增信貸之比超過60%，高于美歐類似時期的30-40%。
二是信貸的錯配錯用，信貸過多流入房地產(chǎn)行業(yè)。因?yàn)榉慨a(chǎn)和土地是最重要的信貸抵押物，與地產(chǎn)有關(guān)的部門、行業(yè)在融資時有優(yōu)勢，房價上漲時期尤其如此。金融周期上行階段，傳統(tǒng)銀行體系和影子銀行均有信貸錯配加劇之勢，與地產(chǎn)相關(guān)的部門/行業(yè)在融資中占盡先機(jī)。以委托貸款為例，70%以上資金流向房地產(chǎn)、包括產(chǎn)能過剩在內(nèi)的制造業(yè)以及能源行業(yè)。
資源過多的集中到房地產(chǎn)行業(yè)對其他行業(yè)形成擠壓，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。房地產(chǎn)價格上升提高了其他行業(yè)的租金成本，在統(tǒng)一的勞動力市場下也帶來人工成本上行壓力，房地產(chǎn)作為信貸抵押品的優(yōu)勢增加了其他行業(yè)的融資成本，擠壓效應(yīng)明顯。紡織、石化、機(jī)械和醫(yī)藥等缺乏抵押品行業(yè)的資金回報近幾年總體上比較穩(wěn)定，但其資金成本2015年之后卻有所上升。此外，IT 行業(yè)和一些服務(wù)業(yè)的資金成本也有所上升。
三是房地產(chǎn)和信貸擴(kuò)張影響收入分配結(jié)構(gòu)，加劇貧富分化。有估算顯示銀行和房地產(chǎn)行業(yè)員工的收入增長與貨幣增長相關(guān)性最強(qiáng)。而其他部門的就業(yè)人員，實(shí)際收入甚至有可能因信貸擴(kuò)張而下降，從而擴(kuò)大收入分配差距。同時，房價的大幅上漲，使得我國居民的財(cái)富分化也在2009年以后大幅上升。
總之，房地產(chǎn)和金融結(jié)合，對經(jīng)濟(jì)社會有廣泛的影響。判斷房地產(chǎn)周期的走勢需要從公共政策的角度來理解。我們已經(jīng)看到政策的調(diào)整，尤其是著眼于房地產(chǎn)長效機(jī)制的建立。
多管齊下構(gòu)建房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制
首先是房地產(chǎn)的定位。過去20年的一個誤區(qū)是過分強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的市場定位。實(shí)際上，各國政府對房地產(chǎn)行業(yè)都有公共政策的干預(yù)，目的是為普通老百姓提供可負(fù)擔(dān)的住房條件。中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，我的理解這意味著確認(rèn)住房具有一定的公共品性質(zhì)。要使得房子用來住，降低其作為投資投機(jī)工具的屬性，需要公共政策的干預(yù)。
構(gòu)建房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購?fù)瑱?quán)、共有產(chǎn)權(quán)、發(fā)展租賃市場等，這些都是構(gòu)建長效機(jī)制的有益探索。但需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是不能把長效機(jī)制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。很多人講房價高是因?yàn)橥恋毓┙o受限，在過去幾十年城市化的過程中，我國城市的規(guī)模不斷增大，在金融的支持下，多少土地供給才能滿足投資性房產(chǎn)需求呢？
房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的一部分是堅(jiān)決遏制地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化傾向，降低炒房的預(yù)期收益，這是最根本的問題，只有遏制金融周期的順周期性，才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號，才有利于從根本上遏制地產(chǎn)泡沫。
另一個是改革稅制，應(yīng)該研究全面開征房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅長期缺位導(dǎo)致炒房的成本極低，這也強(qiáng)化了投機(jī)房產(chǎn)的激勵。OECD的研究表明，房產(chǎn)稅可以有效抑制房價的快速上漲。由于我國房屋存量很大，房產(chǎn)稅的稅基規(guī)模較大，對存量征稅應(yīng)當(dāng)是未來房產(chǎn)稅改革的中長期目標(biāo)。對于中國而言，全面開征房產(chǎn)稅，還有助于地方政府?dāng)U大稅源，降低地方政府對土地財(cái)政的依賴，從而在一定程度上弱化地方政府“高地價推升高房價”的激勵。
不過，在當(dāng)前中國居民稅負(fù)已經(jīng)很高的情況下，要開征房產(chǎn)稅，除了要做好房產(chǎn)稅本身的制度設(shè)計(jì)外，例如免稅面積如何定，累計(jì)稅制如何設(shè)計(jì)，如何確定每一套房子的實(shí)際持有人等，更重要的是要先降低流轉(zhuǎn)稅稅率、調(diào)整流轉(zhuǎn)稅結(jié)構(gòu)。
我國稅收大部分來自于增值稅等流轉(zhuǎn)稅，本質(zhì)上是消費(fèi)類的稅，誰消費(fèi)占收入的比例高誰的實(shí)際稅率就高，這樣的稅制不利于中低收入階層，具有較強(qiáng)的累退性質(zhì)。此外，應(yīng)以基本生活用品生產(chǎn)為主要減稅對象，對基本生活用品生產(chǎn)實(shí)行低稅率，對奢侈性消費(fèi)品生產(chǎn)實(shí)行高稅率，通過對不同的產(chǎn)品生產(chǎn)征收差別稅率，來更多的降低中低收入階層稅負(fù)，提高富裕階層稅收負(fù)擔(dān)，以提高中低收入者的實(shí)際收入水平，降低貧富分化。
其次，應(yīng)當(dāng)與房產(chǎn)稅的全面開征相配合，以家庭為單位推進(jìn)所得稅改革。我國當(dāng)前的個人所得稅征收存在兩個問題。一個是沒有考慮家庭負(fù)擔(dān)，伴隨著中國老齡化加速與全面放開二胎，應(yīng)當(dāng)在個人所得稅的征收改革中，充分考慮家庭“一老一小”的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)，在扣除相關(guān)費(fèi)用開支之后，以家庭為單位推進(jìn)個人所得稅改革。個人所得稅征收制度的另一個缺陷在于沒有考慮家庭的財(cái)富保有量，因此當(dāng)前的個人所得稅僅僅是對個人的勞動所得征稅，而沒有對個人的財(cái)產(chǎn)所得征稅。而鑒于財(cái)產(chǎn)上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素，因此房產(chǎn)稅的全面開征，應(yīng)當(dāng)與調(diào)減所得稅相配合。
優(yōu)化現(xiàn)行的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策
限貸是房貸首付比調(diào)控的一個形式，房貸首付比是有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的一部分。房貸首付比例的要求既限制借款人的杠桿率，也約束銀行的放貸能力，同時影響信貸的供給與需求。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，作為一種宏觀審慎監(jiān)管工具，房貸首付比要求比資本充足率、準(zhǔn)備金率、撥備要求等更有效。原因就是房貸首付比例要求既約束了銀行體系對房地產(chǎn)市場的風(fēng)險敞口，也有助于控制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。房貸首付比例下降，甚至零首付是美國的次貸危機(jī)形成過程中的一個重要標(biāo)志。
有觀點(diǎn)認(rèn)為房貸首付比例的變動有一個社會公平的問題，年輕人、低收入群體負(fù)擔(dān)能力低，現(xiàn)金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認(rèn)識到，降低首付比例要求只是起到加杠桿、緩解短期流動性限制的作用，并不能真正改善居民的住房負(fù)擔(dān)能力。促進(jìn)住房配置的社會公平，應(yīng)該通過其他更有效的政策措施來實(shí)現(xiàn)，包括增加保障房建設(shè)，通過房產(chǎn)稅降低住房的投資需求等。
限購是指對已有自住房以外的購房限制，主要是針對投資性購房需求。限購對抑制投資性住房需求有明顯作用，但也有負(fù)面效果，主要是阻礙了城市、區(qū)域間的人員流動，而勞動力流動是經(jīng)濟(jì)活力，優(yōu)化資源配置的重要渠道。隨著房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的建立完善，尤其是其他的抑制投資性住房需求措施比如房地產(chǎn)稅的到位，限購措施就應(yīng)該退出。
從目前的研究來看，上海、重慶的房地產(chǎn)稅并沒有很好的起到抑制房價的效果。但是，這并不是說房產(chǎn)稅對于抑制房價無效，而是我們的房產(chǎn)稅制設(shè)計(jì)存在問題，例如，對存量還是增量征稅，對普通還是高檔住宅征稅，免稅面積怎么確定以及房產(chǎn)稅率如何確定等。尤其是房產(chǎn)稅率的確定，在其中扮演著重要角色，例如，對OECD的研究表明，在OECD房產(chǎn)稅之所以對房價上漲起到了抑制作用，一個重要的原因是其房產(chǎn)稅率約在2.6%，而我們上海、重慶的稅率僅有1%左右，難以發(fā)揮提高投機(jī)成本的作用。更重要的是，房產(chǎn)稅的平均稅率不但要高一些，還應(yīng)該具有很強(qiáng)的累進(jìn)性，對居民自住所必需的合理面積進(jìn)行免稅，額外的部分則應(yīng)該伴隨著持有面積的增加而加速提高稅率。
不過，需要說明的是，即便有更合理的稅制方案設(shè)計(jì)，將抑制房價的希望完全寄托在房產(chǎn)稅上也是不現(xiàn)實(shí)的。歸根結(jié)底，房產(chǎn)稅只是提高了住房的持有成本，但是只要房價上漲足夠快，或者房價上漲預(yù)期足夠強(qiáng)，投機(jī)住房的資金就可以忽略房產(chǎn)稅的存在。因此，房產(chǎn)稅應(yīng)該只是長效機(jī)制的一部分，而不是全部。
如果不能打破金融周期的順周期性，任由房價與信用相互促進(jìn)的螺旋發(fā)展下去，房產(chǎn)稅所帶來的投機(jī)成本，將很大部分甚至全部被房價的上漲收益所抵消，因而難以降低住房投機(jī)需求、難以發(fā)揮有效抑制房價的作用。這也是為什么即便在房產(chǎn)稅比較完善的歐美，依然難以避免地產(chǎn)泡沫的原因。
“租購?fù)瑱?quán)”是探索建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的重要舉措，也是發(fā)展房屋租賃市場的重要舉措。理論上講，如果“租購?fù)瑱?quán)”能夠促使更多的人租房，降低購房需求，就會起到抑制房價上升的作用。這是因?yàn)楝F(xiàn)在的房價是未來幾十年的租金的資本化，資本化帶來金融屬性和投資者的羊群效應(yīng)。資本化也迫使年輕一代靠負(fù)債來滿足住房的消費(fèi)需求，也就是靠金融放大了消費(fèi)需求對價格的影響。用租房替代購房，效果類似用房產(chǎn)稅替代土地出讓金，都能起到降低住房的金融屬性的作用。
目前優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺是導(dǎo)致各地學(xué)區(qū)房價格奇高的一個重要因素，其高溢價部分來自于入學(xué)接受優(yōu)質(zhì)教育名額的價值折現(xiàn)。北京/上海的產(chǎn)權(quán)學(xué)區(qū)房分別為6年/5年僅有1個入學(xué)名額，意味著孩子在5-6年間接受優(yōu)質(zhì)教育的權(quán)利被一次性折現(xiàn)到了學(xué)區(qū)房的高溢價中。廣州發(fā)布租售同權(quán)后，新簽的租賃合同根據(jù)不同層級的學(xué)區(qū)出現(xiàn)了6-12萬元的“戶口掛靠費(fèi)”和“學(xué)位占用費(fèi)”，俗稱“占坑費(fèi)”。租戶同樣需要為優(yōu)質(zhì)稀缺學(xué)區(qū)資源支付溢價，區(qū)別只是原來的房價溢價被分期折算到了房租上。所以我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)教育資源的稀缺性和不均性是導(dǎo)致學(xué)區(qū)房價格奇高或?qū)W區(qū)租賃房“占坑費(fèi)”的根源。除非稀缺性和不均性得到解決，即學(xué)校大幅擴(kuò)招或者每個學(xué)校的師資力量均衡，由目前5-6年滿足1個孩子入學(xué)調(diào)整為不限量入學(xué)，否則獲取優(yōu)質(zhì)稀缺教育資源的權(quán)利溢價將始終存在。
最終“租購?fù)瑱?quán)”的內(nèi)涵將會發(fā)展到什么樣的程度，能否真正顯著產(chǎn)生替代作用，還需要觀察，一個環(huán)節(jié)是其他配套措施的跟進(jìn)。以教育資源為例，之所以學(xué)區(qū)房的租售比低，一個重要原因就是購房者享受了租房者無法享有的受教育權(quán)，所以理應(yīng)為這個權(quán)利支付購房溢價。租購?fù)瑱?quán)后，受教育權(quán)為購房者和租房者所共有，這個購房溢價消失，但是這體現(xiàn)為房價下降還是租金上升還有待觀察。根本來講，我們需要增加公共資源的投入，同時促進(jìn)公共服務(wù)均等化。
注：
[1]本文為CF40秘書處根據(jù)對作者的訪談?wù)矶?，?jīng)作者審核。
[2]作者系CF40成員,光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長。
未收藏
