2017年以來，在央行外匯占款下降、市場外匯供不應(yīng)求的情況下，人民幣匯率不跌反漲，是對前期看空、做空人民幣勢力最有力的回擊。
任何改變都意味著不確定性，任何選擇都有利有弊，所以，實踐中匯改難以選擇所謂最佳時機。匯率政策不論是穩(wěn)定、浮動還是有管理浮動，都不可能是無痛的選擇，關(guān)鍵是要在情景分析、壓力測試基礎(chǔ)上，做好應(yīng)對預(yù)案，從最壞處打算、爭取最好的結(jié)果。
改革目標是既定的，需要保持戰(zhàn)略定力，但改革路線不一定是線性的，有時需要以退為進。只有當市場預(yù)期趨穩(wěn)，跨境資本有序流動，最終才能實現(xiàn)市場和政府的雙贏。
政策公信力是匯率維穩(wěn)成功的關(guān)鍵
“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”是當前人民幣匯率政策的重要內(nèi)容。“8·11”匯改以來，穩(wěn)定市場匯率預(yù)期的過程也就是重塑匯率政策公信力的過程。
固定、浮動和有管理浮動各有利弊。關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的基本共識是：沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家任何時期。其中，匯率選擇的“角點解”認為，當面臨貶值壓力時，匯率只有完全固定或者完全浮動才可能戰(zhàn)勝貨幣攻擊，有管理浮動的“中間解”因為缺乏市場透明度和政策公信力，多重均衡可能出現(xiàn)壞的結(jié)果，通常以貨幣危機收場。
1994年匯率并軌以后，我國確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，采取了匯率“中間解”。但在有管理浮動的匯率制度框架下，人民幣匯率政策實踐依然符合前述基本共識。過去二十多年里，當資本流出，人民幣面臨貶值壓力時，我國通常在匯率政策上采取 “角點解”，如亞洲金融危機時期，中國政府承諾人民幣不貶值，將人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.28；當資本流入，面臨升值壓力時，就在政策上采取“中間解”，讓人民幣兌美元匯率漸進升值，同時大幅積累外匯儲備。2006年底中央經(jīng)濟工作會議提出不追求外匯儲備越多越好以后，到2014年6月底，外匯儲備仍額外增加了近3萬億美元。
“8·11”匯改以后，我國堅持參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的有管理浮動“中間解”，不斷完善人民幣匯率中間價報價機制。2015年底公布了人民幣匯率指數(shù)， 2016年初公布了人民幣匯率中間價的報價公式，即“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”，創(chuàng)造性地解決了匯率“中間解”的透明度問題。2016年下半年，在美元走強背景下，人民幣兌美元匯率下跌，卻沒有對境內(nèi)外其他金融市場造成沖擊，因為市場理解人民幣匯率走低是因為美元強，而非競爭性貶值。但這帶來了另一個挑戰(zhàn)，即在境內(nèi)外匯收付和交易絕大部分都是美元的情況下，人民幣兌美元雙邊匯率走低造成了市場對于人民幣匯率穩(wěn)定政策理解的困惑，在外匯市場上一度激化了看空、做空人民幣的情緒。
面對新情況、新問題，央行及時采取了優(yōu)化措施，包括2017年5月底引入對沖市場順周期行為和更好反映國內(nèi)基本面變化的“逆周期因子”。2017年以來，人民幣兌美元匯率不僅沒有像市場預(yù)期那樣破七，反而前7個月累計升值了3%以上。這既有國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、外部美元走弱等基本面變化的原因，又有跨境監(jiān)管政策調(diào)整的影響，同時也離不開人民幣匯率企穩(wěn)本身對于市場信心的提振作用。
2017年以來，在央行外匯占款下降、市場外匯供不應(yīng)求的情況下，人民幣匯率不跌反漲，是對前期看空、做空人民幣勢力最有力的回擊。
隨著人民幣匯率實現(xiàn)超預(yù)期的穩(wěn)定，2017年上半年，銀行結(jié)匯同比增長6.3%，銀行代客遠期結(jié)匯簽約額增長94.4%，銀行代客跨境收入增加2.6%；個人外幣儲蓄存款減少17億美元，而去年同期為增加129億美元，去年下半年增加234億美元。在境內(nèi)外人民幣匯率重新倒掛，離岸人民幣相對在岸人民幣總體偏強的背景下，價格信號比任何勸說和管制都具有說服力，企業(yè)主動將外匯收入調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯，2017年上半年，跨境人民幣流入同比減少27%。
政策邏輯一致有助于政策目標實現(xiàn)
應(yīng)對資本流出、匯率貶值的壓力，無外乎就是匯率貶值，用價格出清外匯市場；如果不想貶值，就用外匯儲備干預(yù)，數(shù)量出清；如果既不想?yún)R率貶值，又不想儲備下降，那就只有使用第二個數(shù)量工具——跨境資本流動管理?，F(xiàn)實中，我們不可能既要保匯率穩(wěn)定，又要保儲備規(guī)模，還要保資本自由流動。這就是所謂外匯政策選擇的“不可能三角”。
亞洲金融危機期間，中國政府承諾人民幣不貶值，但沒有以消耗外匯儲備的方式穩(wěn)定匯率，當時采取的主要措施就是打擊出口逃匯和進口騙購?fù)鈪R。這一次，中國政府是多個工具一起用，一方面參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，另一方面動用部分外匯儲備來穩(wěn)定匯率，再一方面采取了寬進嚴出的跨境資本流動管理措施。這樣做的好處是，因為使用的工具多，有助于減輕對個別工具的過度依賴。
2016年底，市場上發(fā)生了保匯率還是保儲備之爭。事實上，保匯率與保儲備本應(yīng)該是一體的，如果不用保匯率也就無需保儲備。亞洲金融危機時期，我國政府沒有消耗儲備來穩(wěn)匯率，所以盡管當時外匯儲備只有1000多億美元，但從來沒有人關(guān)心儲備夠不夠用。這次動用部分儲備來穩(wěn)匯率是重要的政策工具，所以4萬億大家覺得儲備多了是負擔，但降到3萬億時又開始擔心儲備不夠用。無論從傳統(tǒng)指標還是從國際貨幣基金組織的最新標準看，我國現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模都是充裕的。但外匯儲備夠不夠用不是一個絕對的客觀標準，還關(guān)乎市場的主觀感受。正是在這一背景下，2016年底，當局進一步加強和改進了跨境資本流動管理，如加快國內(nèi)債券和股票市場開放、規(guī)范境內(nèi)企業(yè)對外直接投資、重申個人購匯只能用于經(jīng)常項目支付、進一步強化本外幣跨境資金流出的真實性審核要求等。
在基本面改善、市場預(yù)期好轉(zhuǎn)情況下，“擴流入、控流出”的資本流動管理政策取得了積極效果。2017年上半年，服務(wù)貿(mào)易購匯同比減少2%；非金融企業(yè)對外直接投資減少46%，其中房地產(chǎn)、文體娛樂行業(yè)對外投資減少八成。從2016年二季度起，境外持有境內(nèi)人民幣股票、債券和貸款資產(chǎn)止跌回升，截至2017年6月底，境外持有人民幣股票和債券資產(chǎn)再創(chuàng)歷史新高；境內(nèi)機構(gòu)和企業(yè)又重新對外舉債，截至2017年3月底，外幣外債余額也創(chuàng)了歷史新高。
跨境資本流動管理極大改善了匯改的市場環(huán)境。2017年前7個月，外匯儲備余額止跌回升，累計增加702億美元，上年同期為減少1293億美元，其中，除美元匯率貶值、美債美股資產(chǎn)價格上漲等原因形成的賬面收益外，最根本的原因還是外匯儲備資產(chǎn)實實在在反彈。2017年上半年，剔除賬面損益后的外匯儲備資產(chǎn)增加（以下簡稱外匯儲備資產(chǎn)變動）294億美元，上年同期為減少1636億美元。同期，外匯儲備余額同比少減1715億美元，其中，外匯儲備資產(chǎn)變動同比少減了1930億美元，賬面收益減少了215億美元。
特別需要指出的是，針對對外直接投資異常增長采取的有力措施，有效化解了跨境資本流出沖擊的風(fēng)險。2017年上半年，我國國際收支口徑的對外直接投資凈流出同比減少67%，跨境直接投資由上年同期逆差494億美元轉(zhuǎn)為順差142億美元。同期，經(jīng)常項目順差減少35%，基礎(chǔ)國際收支順差增長40%；短期資本流出規(guī)模相當于基礎(chǔ)國際收支順差的66%，上年同期為359%。這是2017年上半年我國外匯儲備資產(chǎn)變動由負轉(zhuǎn)正的主要原因。
目標既定但改革路線不一定是線性的
在前不久召開的黨外人士座談會上，中央領(lǐng)導(dǎo)指出，要更好把握穩(wěn)和進的關(guān)系，穩(wěn)是主基調(diào)，要在保持大局穩(wěn)定的前提下謀進。穩(wěn)中求進不是無所作為，不是強力維穩(wěn)、機械求穩(wěn)，而是要在把握好度的前提下有所作為，恰到好處，把握好平衡，把握好時機，把握好度。
回顧過去兩年步入深水區(qū)的人民幣匯率市場化改革，有助于從以下幾個方面加深對在正確的時間做正確的事，處理好穩(wěn)與進的關(guān)系的理解和體會：
第一，讓市場在匯率形成發(fā)揮越來越大的作用，最終走向清潔浮動是人民幣匯改的既定方向。但是，比較“8·11”匯改前后的實踐經(jīng)驗，在形勢相對有利時，改革風(fēng)險相對較小，而在形勢相對不利時，改革風(fēng)險相對較大，需要更加小心謀劃。
第二，任何改變都意味著不確定性，任何選擇都有利有弊。所以，實踐中匯改難以選擇所謂最佳時機。匯率政策不論是穩(wěn)定、浮動還是有管理浮動，都不可能是無痛的選擇，關(guān)鍵是要在情景分析、壓力測試基礎(chǔ)上，做好應(yīng)對預(yù)案，從最壞處打算、爭取最好的結(jié)果。
第三，擴大金融業(yè)對外開放是我國構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的重要方面，但合理安排開放順序至關(guān)重要。中國實踐再次證明，匯率市場化改革是人民幣成為可兌換、可自由使用貨幣必須邁過去的坎兒。
第四，改革目標是既定的，需要保持戰(zhàn)略定力，但改革路線不一定是線性的，有時需要以退為進。只有當市場預(yù)期趨穩(wěn)，跨境資本有序流動，最終才能實現(xiàn)市場和政府的雙贏。
（作者管濤系CF40高級研究員）
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