隨著貨幣政策由穩(wěn)健偏松逐漸朝穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)變，加之為維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定以及配合“脫虛向?qū)?rdquo;強(qiáng)監(jiān)管政策的推進(jìn)，市場(chǎng)流動(dòng)性在2016年末至2017年上半年呈現(xiàn)出階段性緊張局面，貨幣市場(chǎng)利率明顯上升。流動(dòng)性偏緊和利率水平上升會(huì)對(duì)下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和可得性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，程度有多深，應(yīng)該采取何種舉措來加以應(yīng)對(duì)，本文將討論這些問題并提出應(yīng)對(duì)建議。
當(dāng)前企業(yè)融資成本明顯上升、融資可得性下降
（一）市場(chǎng)利率已明顯上升且逐步由短端傳導(dǎo)至長端
盡管貨幣當(dāng)局在政策步入穩(wěn)健中性之后，始終綜合運(yùn)用多重流動(dòng)性管理工具，包括逆回購、MLF等維持著市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。然而由于監(jiān)管漸強(qiáng)預(yù)期下，金融機(jī)構(gòu)為彌補(bǔ)信用鏈?zhǔn)湛s過程中的負(fù)債端缺口壓力，短端市場(chǎng)利率中樞今年以來已經(jīng)有了明顯上移。銀行間市場(chǎng)方面，7月31日SHIBOR隔夜和1個(gè)月的利率已經(jīng)由年初的2.2090%、3.3126%分別上升60bp和57bp達(dá)到2.806%、3.889%，升幅顯著。
由于債券本來作為資本市場(chǎng)重要投資品種，在監(jiān)管趨嚴(yán)和委外贖回的背景下，部分機(jī)構(gòu)持倉債券的減持又一定程度加大了債券市場(chǎng)收益率上行的壓力。截至7月31日，1個(gè)月和1年期國債收益率已經(jīng)由年初的2.4852%、2.7484%上升至2.9170%和3.3974%，同樣呈現(xiàn)明顯上行。加之上半年信用鏈?zhǔn)湛s的過程中，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端也表現(xiàn)出了或多或少的壓力。部分非銀金融機(jī)構(gòu)已然縮表，而銀行類金融機(jī)構(gòu)則在季末考核時(shí)點(diǎn)大量地采用同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債，同業(yè)存單發(fā)行利率也漸行漸高，1月平均票面利率為4.08%，7月已升至4.89%，升幅也超過80bp。
短端利率的上升將直接影響金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，尤其是對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的凈息差產(chǎn)生較大壓力。而在委外收縮，表外回歸表內(nèi)的情況下，表內(nèi)融資需求上升，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)提高貸款定價(jià)以緩解凈息差方面的壓力，從而影響實(shí)體企業(yè)的信貸融資成本。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，一季末一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為58.57%，較去年四季度上升了5.84個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行下浮利率的貸款占比為23.30%，較去年四季度下降了4.92個(gè)百分點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)通常滯后3-6個(gè)月，二季度利率上升壓力可能會(huì)更大一些。銀行在負(fù)債端成本上升后，為保凈息差不至于大幅下滑，提高信貸定價(jià)的行為較為普遍。盡管二季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率尚未公布，但從6月20日公布的銀行貸款審批指數(shù)由此前47.9%下降至46.1%，并結(jié)合審批指數(shù)與貸款利率一直以來的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可推測(cè)二季度實(shí)際的貸款利率已經(jīng)上升。下半年貸款定價(jià)或許很大概率上升會(huì)更加明顯，其上升幅度可能會(huì)超出一次上調(diào)基準(zhǔn)利率（0.25%）的水平。
圖1 銀行貸款審批指數(shù)與貸款利率趨勢(shì)關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：央行銀行家問卷調(diào)查，Wind
（二）流動(dòng)性偏緊已經(jīng)影響到企業(yè)融資可得性
2017上半年非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加4.43萬億，較2016年同期3.58萬億多出近1萬億，但這并不意味著當(dāng)前融資可得性改善。結(jié)合2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，2016上半年非金融企業(yè)信貸需求受實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、資金脫實(shí)向虛等因素影響，其本身是較弱的，僅比2015年同期高出100億。2017年上半年信貸看似良好的表現(xiàn)，很大程度上與監(jiān)管趨嚴(yán)下表外融資需求回歸表內(nèi)有關(guān)。與信貸表現(xiàn)形成鮮明對(duì)照的是，上半年委托貸款增加5988億，同比少增4477億；企業(yè)債券融資凈減少3708億，同比多減2.14萬億；以及非金融企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資4702億，同比減少1321億元?？梢?，非銀行融資的收縮力度明顯超出銀行貸款的增加程度。
4月份以來監(jiān)管層對(duì)“三套利”“四不當(dāng)”等行為加強(qiáng)監(jiān)管并實(shí)施專項(xiàng)檢查。較多金融機(jī)構(gòu)面臨較大的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。事實(shí)上，盡管近一段時(shí)期債券收益率上升幅度較大，但從更長的時(shí)期來觀測(cè)，長端債券收益率依然在歷史均值水平附近。即便如此，上半年卻有多只債券取消或推遲發(fā)行。綜合多重融資渠道而言，上半年實(shí)體企業(yè)融資可得性其實(shí)已經(jīng)明顯下降了。
從上半年信貸投向結(jié)構(gòu)來看，住戶部門貸款增加3.77萬億，與非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加的4.43萬億已較為接近。加之經(jīng)歷股市、債市的大幅下挫后，市場(chǎng)資金普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，推測(cè)后者中很大部分可能仍集中投向基建等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的項(xiàng)目，進(jìn)而中小微企業(yè)在當(dāng)前環(huán)境下融資可得性壓力可能依然較為嚴(yán)峻。隨著下半年已經(jīng)上漲的短端利率向長端利率傳導(dǎo)逐漸顯現(xiàn)，兩效應(yīng)疊加后若沒有相應(yīng)政策加以應(yīng)對(duì)，實(shí)體企業(yè)融資可得性狀況可能難以得到有效改善，甚至有可能進(jìn)一步增大壓力。
下半年人民幣貸款利率上行壓力較大
本輪政策調(diào)整和監(jiān)管趨嚴(yán)以來，一直相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行的M2已破10%。若以金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中各項(xiàng)貸款及有價(jià)證券投資部分對(duì)實(shí)體企業(yè)獲得的融資進(jìn)行粗略估計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)近年來實(shí)體企業(yè)融資與M2總量步調(diào)存在一致性，并且該融資總和與M2總量的比值不斷提高，當(dāng)前已達(dá)到0.77左右。如果M2年底增速最終低于目標(biāo)增速約2個(gè)百分點(diǎn)，粗略估計(jì)實(shí)體企業(yè)可融資規(guī)模可能較目標(biāo)下降約2萬億。
圖2 實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總和與廣義貨幣運(yùn)行趨勢(shì)
2016年以來，社融增速維持在13%左右的水平，即使當(dāng)前M2增速已經(jīng)回落至個(gè)位數(shù)，社融增速仍處于12.79%，高出M2增速3個(gè)百分點(diǎn)以上。從趨勢(shì)上看，2016年3月以來，社融增速與M2增速呈現(xiàn)出背離逐月放大的現(xiàn)象，由0.06個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至3.39個(gè)百分點(diǎn)。金融去杠桿之前的背離，或許可以一定程度上由金融資源脫實(shí)向虛、表內(nèi)資金流向表外多次循環(huán)嵌套加以解釋。而在金融去杠桿方向明確和監(jiān)管不斷趨嚴(yán)后，兩者的背離仍在放大可見宏觀流動(dòng)性供給側(cè)較需求側(cè)弱，這很大程度上可能進(jìn)一步加深未來實(shí)體企業(yè)融資可得性緊張的局面。從委托貸款和信托貸款兩項(xiàng)表外融資增速變化替代關(guān)系而非同步下滑，可知當(dāng)前實(shí)體企業(yè)可能仍存在較強(qiáng)融資需求。2016年末以來，基本以企業(yè)提供資金的委托貸款同比增速快速向下，由2016年大約20%的增速已回落至當(dāng)前的14.34%；而以居民為主提供資金的信托貸款同比增速則持續(xù)向上突破，當(dāng)前已升至32.46%。
圖3 表外委托貸款和信托貸款增速趨勢(shì)
本文運(yùn)用市場(chǎng)利率變化相對(duì)于宏觀流動(dòng)性供需之間背離的彈性，來近似實(shí)證估計(jì)當(dāng)前市場(chǎng)利率可能承受的上升壓力。宏觀流動(dòng)性供需背離通常在短端直接影響債券市場(chǎng)利率，即融資需求超出資金供給短期內(nèi)即會(huì)表現(xiàn)為直接融資市場(chǎng)融資成本上升。根據(jù)近一年多來的數(shù)據(jù)，對(duì)當(dāng)前我國企業(yè)債（1年期）到期收益率變化對(duì)社融與M2增速背離變化的彈性進(jìn)行估計(jì)發(fā)現(xiàn)，彈性變化在滯后第二個(gè)月達(dá)到最大影響，約0.22。也即是說，社融與M2增速背離每增加1個(gè)百分點(diǎn)，我國企業(yè)債（1年期）到期收益率在未來2個(gè)月內(nèi)可能上漲約25bp。從年初至今，社融與M2增速差的背離約為2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)債到期收益率已上行約80bp，大大超過彈性估計(jì)的50bp，這其中當(dāng)然存在市場(chǎng)超調(diào)的影響。如果下半年M2增速不再持續(xù)向下回落，企業(yè)債到期收益率可能在未來半年時(shí)間內(nèi)可能會(huì)逐漸趨穩(wěn)，當(dāng)然前提是社融與M2增速的背離不再持續(xù)擴(kuò)大。
圖4 宏觀融資供需背離對(duì)企業(yè)融資成本滯后影響
宏觀流動(dòng)性的變化對(duì)于長端貸款利率的影響同樣可以采用彈性方法進(jìn)行測(cè)算。盡管隨著國內(nèi)金融業(yè)不斷發(fā)展，M2在統(tǒng)計(jì)口徑上的瑕疵也逐漸顯現(xiàn)，然而其反映宏觀流動(dòng)性的本質(zhì)沒變，M2增速較低時(shí)，利率水平存在上行壓力的關(guān)系仍在。通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)M2增速與人民幣貸款加權(quán)利率之間存在較為穩(wěn)定的彈性變化關(guān)系，該彈性系數(shù)約為-0.30~-0.35。2016年1月以來，國內(nèi)M2增速由14.0%已經(jīng)回落至當(dāng)前的9.4%，而同期的人民幣貸款加權(quán)利率僅由5.28%升至5.53%，不到30bp。如果該彈性關(guān)系成立，即使M2增速下半年趨穩(wěn)，合理的人民幣貸款利率應(yīng)當(dāng)位于5.95%~6.05%區(qū)間。由此可見，當(dāng)前和未來一個(gè)階段，表內(nèi)融資仍面臨著較大的利率上行壓力。考慮到當(dāng)前銀行業(yè)乃至整個(gè)金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，銀行業(yè)在貸款定價(jià)方面的議價(jià)能力受到政策、體制和結(jié)構(gòu)等多方面因素約束，貸款定價(jià)彈性會(huì)小于上述水平。在基準(zhǔn)利率保持不變和貨幣市場(chǎng)政策工具利率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，下半年人民幣貸款加權(quán)利率上行壓力可能相當(dāng)于1~2次加息（0.25-0.5%）的水平。
回顧2013年“錢荒”之后一段時(shí)期的情況，盡管“錢荒”背后的原因與當(dāng)前金融去杠桿存在一些差異，但本質(zhì)仍屬于流動(dòng)性收縮和銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整。2013年10年期國債收益率由一季度末的3.5%提升100bp至2013年末的4.5%，同期人民幣貸款加權(quán)利率也提升了55bp。更為重要的是，在接下來的2014年數(shù)據(jù)中顯示，工業(yè)企業(yè)利率支出累計(jì)同比增速較2013年大幅提升，由2013年末的6.39%逐月提升至10%以上，2014年6月達(dá)到當(dāng)年峰值11.2%，四季度降息后才逐步回落。有鑒于此，當(dāng)前市場(chǎng)利率抬升對(duì)于下半年乃至明年企業(yè)融資成本的推升作用不容忽視。
利率上升對(duì)企業(yè)影響呈結(jié)構(gòu)分化特征
從上半年經(jīng)濟(jì)6.9%增速和工業(yè)企業(yè)利潤增長較快的情況來看，似乎沒有太大必要擔(dān)憂市場(chǎng)利率上升所帶來的融資成本增加問題。上半年工業(yè)企業(yè)利潤增速由去年的個(gè)位數(shù)增加至兩位數(shù)，2月甚至達(dá)到31.5%，截至今年6月仍保持在22.00%的高增速。然而，這種高增速是在低基數(shù)、PPI快速反彈以及補(bǔ)庫存周期下實(shí)現(xiàn)的。事實(shí)上，年初以來該增速已經(jīng)呈逐月下降趨勢(shì)，這其中一定程度上可能就有利率上升所帶來的影響。從工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增速與工業(yè)企業(yè)利息支出累計(jì)同比增速之間的增速差關(guān)系來看，2013年“錢荒”后市場(chǎng)利率上揚(yáng)推動(dòng)融資成本上升，利息支出增速加快很大程度拖累了利潤增速，2014年該增速差回落明顯。未來半年內(nèi)PPI將大概率回落，可能會(huì)從今年4月的高點(diǎn)7%多些降為2-3%；加上去年下半年工業(yè)企業(yè)利潤增速的基數(shù)相對(duì)較高，下半年相應(yīng)的企業(yè)利潤增速有可能由當(dāng)前的22%回落到15%以下。而融資成本卻存在進(jìn)一步上升的壓力，企業(yè)利息支出增速有可能會(huì)升至5%以上（見圖7）。目前股份制企業(yè)利息支出累計(jì)同比增速已率先向上突破5%。因而就不得不對(duì)融資成本上升對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響給予更多關(guān)注。
圖5 工業(yè)企業(yè)利潤與利息支出累計(jì)同比增速差趨勢(shì)圖
融資成本的上升勢(shì)必增加企業(yè)利息支出進(jìn)而增加經(jīng)營成本。通常情況下，杠桿率相對(duì)較高的企業(yè)，受到融資成本上行的負(fù)面影響更大。以社融中的信貸、委托貸款、信托貸款和企業(yè)債融資之和對(duì)融資成本上升后總利息支出進(jìn)行不完全統(tǒng)計(jì)可知，若融資成本整體上移25~50bp，全社會(huì)利息支出可能增加4000~8000億。在樣本更為完全的情況下，融資成本實(shí)際增加可能更多。僅以人民幣信貸為例，各項(xiàng)人民幣貸款余額的利息支出也不小，粗略估計(jì)2014、2015、2016三年利息支出分別約為5.46萬億、5.30萬億、5.40萬億，其中2015年利息支出最少。數(shù)據(jù)顯示，2014年末降準(zhǔn)降息以來，單以信貸核算的當(dāng)季利息支出曾一度回落，由單季14088.7億回落至2015年末的12378.4億。2016年一季度開始當(dāng)季利息支出又開始上升，2016年三季度金融去杠桿推進(jìn)以來，該值似有加速上升的趨勢(shì)。
圖6 人民幣貸款平均利息支出增長變化
以上市公司作為樣本分析，可以發(fā)現(xiàn)上市公司整體平均負(fù)債成本與市場(chǎng)利率（國債到期收益率10年期）變化存在較為穩(wěn)定的彈性變化關(guān)系。當(dāng)前上市公司整體平均負(fù)債成本與10年期國債到期收益率之間的彈性約為1.5。2016年底上市公司平均負(fù)債成本約為4.0%左右，今年10年期國債到期收益率已由3.1%上升至3.6%附近，如此近似估計(jì)上市公司整體平均負(fù)債成本可能已經(jīng)升至4.8%左右。進(jìn)而利息支出的負(fù)擔(dān)較此前可能增加25%，企業(yè)凈利潤可能下滑約20%，ROA水平降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，使得市場(chǎng)中位數(shù)ROA水平可能由2.5%滑落至2.0%以下。
進(jìn)一步分析上市公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與公司平均負(fù)債成本高低并沒有較為直接的穩(wěn)定關(guān)系。部分規(guī)模小的公司，由于其經(jīng)營業(yè)績(jī)較好，杠桿率較低，其平均負(fù)債成本相對(duì)而言并不高。當(dāng)然規(guī)模較大的公司在議價(jià)能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)和資信等級(jí)方面具有先天優(yōu)勢(shì)，平均負(fù)債成本也較低。未來受到利率沖擊較大的反而是大量當(dāng)前平均負(fù)債成本處于中游8%左右的企業(yè)。這類企業(yè)大多具有經(jīng)營狀況一般，杠桿率偏高、盈利能力一般或較差、資信等級(jí)中等偏下等特征，相應(yīng)的其負(fù)債成本對(duì)于市場(chǎng)利率的敏感性更強(qiáng)。以近期的數(shù)據(jù)估算，這類企業(yè)平均負(fù)債成本與10年期國債到期收益率的彈性可能達(dá)到2以上。又由于這類企業(yè)普遍ROA不高，多處于1.5%~2.0%的水平，上半年利率上升對(duì)其負(fù)面影響可能已經(jīng)使其中部分企業(yè)ROA水平降到1.0%以下。未來利率如果持續(xù)上行，可能更多的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)虧損。
而眾多非上市公司平均資信等級(jí)相對(duì)于上市企業(yè)要弱，融資難度和成本問題較為突出。上市公司IPO直接融資后，相對(duì)于中小企業(yè)和小微企業(yè)而言資金需求相對(duì)并不緊迫。而真正融資需求強(qiáng)烈的非上市中小企業(yè)和小微企業(yè)的融資成本，可能已經(jīng)在過去的一段時(shí)間內(nèi)大幅上行了。原因是這些企業(yè)融資需求相對(duì)較高而議價(jià)能力很低。一季度以來LPR基本沒變，而一般貸款平均利率上浮比例卻明顯增加了，似可說明中小企業(yè)和小微企業(yè)面臨的信貸融資成本上升壓力較大。LPR的基本不變是由于大型企業(yè)其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)綜合帶來的較強(qiáng)議價(jià)能力，銀行在信貸定價(jià)中則處于相對(duì)弱勢(shì)。除非存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，否則大型企業(yè)貸款利率可能不會(huì)出現(xiàn)明顯上升。當(dāng)央企，地方國企、大型民企的貸款利率上不去，遭遇貸款利率上調(diào)的則可能主要是中小企業(yè)和小微企業(yè)。對(duì)企業(yè)分類觀察其利息支出累計(jì)同比增速可以發(fā)現(xiàn)，2016年底以來，各類企業(yè)利息支出的增速快速反彈，一季度結(jié)束后各類企業(yè)利息支出增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正。股份制工業(yè)企業(yè)增速目前最快，國有、大中型工業(yè)企業(yè)增速緊隨其后。私營工業(yè)企業(yè)增速轉(zhuǎn)正，但似乎增速并不高。事實(shí)上，這并非表明私營的中小企業(yè)和小微企業(yè)貸款利率上升幅度小，反而證實(shí)了當(dāng)前銀行業(yè)信貸的投向更加向經(jīng)營業(yè)績(jī)更好的股份制、大中型工業(yè)企業(yè)傾斜，而私營中小企業(yè)和小微企業(yè)融資可得性下降。下半年，有理由擔(dān)憂中小企業(yè)和小微企業(yè)面臨融資成本上升和融資可得性下降的雙重困境。
圖7 各類企業(yè)利息支出累計(jì)同比增速趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：交銀金研中心，Wind
對(duì)策和建議
綜上分析，下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升和可得性下降很可能進(jìn)一步發(fā)展，其中中小企業(yè)和小微企業(yè)可能是受影響較大的群體。今年以來，去杠桿已經(jīng)取得明顯成效，而“穩(wěn)中求進(jìn)”則為下半年工作的總基調(diào)，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境應(yīng)是當(dāng)前面臨的重要課題。為此應(yīng)采取針對(duì)性舉措，既控總量，又調(diào)結(jié)構(gòu)；既保持市場(chǎng)流動(dòng)性和利率基本穩(wěn)定，又可以實(shí)施定向降準(zhǔn)；既要保持社會(huì)融資平穩(wěn)增長，又應(yīng)適當(dāng)加快信貸步伐，恢復(fù)債券市場(chǎng)融資功能，在穩(wěn)步去杠桿和控制債務(wù)總量的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。在此提出五點(diǎn)政策建議。
（一）保持流動(dòng)性和利率基本穩(wěn)定
針對(duì)融資成本可能明顯上升和融資可得性可能下降的壓力，下半年貨幣政策總體上要以穩(wěn)為主，發(fā)揮好穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)和控總量的作用。視市場(chǎng)需要及時(shí)運(yùn)用政策工具釋放必要的流動(dòng)性，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理穩(wěn)定和利率水平不出現(xiàn)大的波動(dòng)。政策工具利率不宜隨市場(chǎng)利率同步明顯上升，而是需要發(fā)揮引導(dǎo)功能，以防止實(shí)體企業(yè)融資成本大幅上升。政策調(diào)節(jié)工具釋放的流動(dòng)性很大程度上是提供給那些急需資金的中小商業(yè)銀行，為減小其負(fù)債成本壓力，則政策工具的利率水平應(yīng)比市場(chǎng)稍低，這有助于市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。針對(duì)降杠桿和強(qiáng)監(jiān)管背景下的金融放緩周期，伴隨商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速明顯下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表可以適度擴(kuò)張。通過適度對(duì)沖調(diào)節(jié)以減緩收緊合力和慣性，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一再顯現(xiàn)和程度上升，減緩融資成本大幅上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力，從而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
?。ǘ┩晟屏鲃?dòng)性管理機(jī)制
2013年以來，我國流動(dòng)性管理機(jī)制已經(jīng)大幅完善，但仍有提升空間。目前，大型銀行與中小銀行從央行獲得流動(dòng)性工具支持的難易程度仍有比較大的差異。部分中小銀行同業(yè)負(fù)債和同業(yè)存單兩項(xiàng)較多，一方面可能是其前期加杠桿形成，另一方面也可能是獲取央行流動(dòng)性支持的能力較弱，只能求助于同業(yè)大機(jī)構(gòu)。從央行獲得融資需要有充足的合格抵押品，但這恰恰是中小銀行的短板。地方政府債券是較好的抵押品，但中小銀行手中這類債券就比較少?？梢钥紤]進(jìn)一步創(chuàng)新和完善合格抵押品機(jī)制，擴(kuò)大中小商業(yè)銀行從央行獲得融資的合格抵押品的資產(chǎn)范圍，從而使其可以更加便利地從央行獲得更低利率的融資。
（三）適時(shí)適度定向調(diào)整存款準(zhǔn)備金率
下半年必要時(shí)存款準(zhǔn)備金率可以進(jìn)行定向適度調(diào)降，以促進(jìn)商業(yè)銀行以相對(duì)較低的利率保持或加大對(duì)中小企業(yè)和小微企業(yè)的信貸投放，但不是全面降準(zhǔn)。今年初以來已經(jīng)有人提出了全面降準(zhǔn)的觀點(diǎn)，理由是外匯占款迅速減少，作為對(duì)沖銀行準(zhǔn)備金率應(yīng)該相應(yīng)下調(diào)。然而，目前整個(gè)環(huán)境是實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿、控制金融總量，抑制資產(chǎn)泡沫，整體下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與大的政策方向相悖。但從實(shí)際需求出發(fā)，適時(shí)適度定向調(diào)整準(zhǔn)備金率是有必要的。前已述及，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格上升之后銀行負(fù)債成本必然上升，貸款定價(jià)一定也會(huì)隨之提高，下半年可能是貸款利率明顯上升的階段。
一直以來，市場(chǎng)談?wù)摰膶?shí)體經(jīng)濟(jì)融資難和融資貴問題，其實(shí)質(zhì)是中小企業(yè)、尤其是小微企業(yè)的問題。當(dāng)前態(tài)勢(shì)的發(fā)展可能會(huì)使得下半年中小企業(yè)和小微企業(yè)融資難和融資貴問題進(jìn)一步發(fā)展。因此，融資成本上升更加應(yīng)該關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性問題，也就是中小企業(yè)、小微企業(yè)在這個(gè)過程中所面臨的更大壓力，這需要采取針對(duì)性舉措來加以緩解?？梢钥紤]對(duì)那些中小企業(yè)和小微企業(yè)貸款增速比較高、占比較高的銀行，執(zhí)行定向降低存款準(zhǔn)備金率的政策。這一方面可以使相關(guān)的銀行擁有較為充足的資金來擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)和小微企業(yè)的信貸投放，提高這些企業(yè)的融資可得性；另一方面則有利于降低相關(guān)銀行的資金成本，并引導(dǎo)其以較低的價(jià)格為中小企業(yè)和小微企業(yè)提供融資。定向降準(zhǔn)有助于在融資成本上升的大背景下，緩解中小企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。下半年適度的定向降準(zhǔn)也會(huì)有助于緩解中小銀行流動(dòng)性緊張的問題，在總量可控的前提下保障市場(chǎng)流動(dòng)性水平合理平穩(wěn)。
（四）促進(jìn)人民幣信貸合理平穩(wěn)增長
在金融去杠桿和監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，非信貸表外融資增速下降。為避免企業(yè)融資可得性不出現(xiàn)很大降幅從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過度壓力，表內(nèi)信貸則應(yīng)保持相對(duì)合理的增速。今年以來各項(xiàng)貸款余額同比增速維持在13%附近，最新6月數(shù)據(jù)為12.9%，較2016年13.5%的增速回落似乎并不大。然而考慮到今年地方政府債務(wù)置換規(guī)模明顯少于去年，2017年信貸投放速度已經(jīng)較2016年明顯回落了。2016年地方政府置換發(fā)行債券6.05萬億，而2016年信貸增量為12.6萬億。如果置換發(fā)行債券中2/3為置換銀行貸款發(fā)行，則2016年實(shí)際信貸增量約為16.5萬億，實(shí)際信貸增速已超過15%。今年以來地方政府債發(fā)行2.69萬億，較去年同期的3.81萬億減少約1.1萬億，其中置換發(fā)行的更少?？紤]置換因素后，當(dāng)前信貸投放實(shí)際增速可能僅為11.6%，實(shí)際信貸增速已回落超過3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，在市場(chǎng)利率上升和金融機(jī)構(gòu)縮表背景下銀行負(fù)債端缺口壓力較大，也在一定程度上制約了信貸投放。未來有必要穩(wěn)住信貸投放速度，這既可以保證向?qū)嶓w企業(yè)投放的信貸規(guī)模處在合理水平，也有助于推動(dòng)“脫虛向?qū)?rdquo;的資金通過信貸渠道直接注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
?。ㄎ澹┗謴?fù)債券市場(chǎng)融資功能
國內(nèi)流動(dòng)性收緊，貨幣市場(chǎng)利率上行最直接的影響就作用于債券市場(chǎng)。今年以來截至7月31日，企業(yè)債僅發(fā)行1602.5億，較去年同期3781.9億大幅減少2179.4億。公司債（含私募債）發(fā)行5716.03億，較去年同期17485.3億大幅減少11769.3億。由此可見債券市場(chǎng)融資功能在利率上行階段受到較大制約，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，優(yōu)化全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)主要是提高直接融資占比。
一直以來，國內(nèi)信貸融資占了全社會(huì)融資的絕對(duì)比重。目前債券融資增速大幅回落，不利于國內(nèi)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展壯大，與優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的方向相悖。事實(shí)上，企業(yè)融資行為和方式的選擇，很大程度上基于對(duì)融資成本的預(yù)期。在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的態(tài)勢(shì)下，多數(shù)企業(yè)和債券市場(chǎng)投資者皆會(huì)預(yù)期市場(chǎng)利率上行。在各市場(chǎng)主體預(yù)期的推動(dòng)下直接融資成本則逐步走高，導(dǎo)致大量能獲得銀行貸款的企業(yè)不斷權(quán)衡不同融資方式的成本大小，部分企業(yè)在權(quán)衡后則放棄了債券融資。而國內(nèi)信貸整體中樞水平受人民幣貸款基準(zhǔn)利率影響較大，在基準(zhǔn)利率不變的情況下，一些資信等級(jí)高、議價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)受市場(chǎng)利率上升的影響并不大。這部分企業(yè)應(yīng)該是全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要主體，他們的選擇很大程度上決定了直接融資和間接融資之間的配比結(jié)構(gòu)關(guān)系。當(dāng)前，在人民幣貸款基準(zhǔn)利率不宜調(diào)整的情況下，也應(yīng)穩(wěn)住市場(chǎng)利率，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于利率進(jìn)一步上行的預(yù)期，進(jìn)而逐步恢復(fù)債券市場(chǎng)的融資功能。
（作者連平系CF40資深研究員、交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳冀系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員。）
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