提要：中國房地產市場尚未出現(xiàn)整體泡沫。但結構性泡沫的出現(xiàn)是有可能的，其中，西北地區(qū)城市和其他地區(qū)四線城市的房地產泡沫較相對而言最為嚴重。從發(fā)展的大周期來講，中國的房地產市場正處于發(fā)展周期中的中后期階段。在今后的三四年時間中，中國房地產市場仍將取得一定增長，但將達到歷史頂部。目前為止，沒有證據顯示中國房地產行業(yè)已經構成金融體系中的系統(tǒng)性風險。我認為，中國房地產行業(yè)也并未將中國金融體系置于巨大系統(tǒng)性風險的壓力之下。
中國房地產市場尚未出現(xiàn)整體泡沫
我們可以采用三個較為簡單的度量指標來判斷中國房地產市場是否存在泡沫。
第一個度量指標，是商品房市值與國內生產總值GDP的比值。目前房地產市場中的一個流行觀點稱，我國商品房市值與GDP的比值已經達到411%，而國際市場中這一比值的平均水平為220%至250%，過高的比值表明中國的房地產市場泡沫問題異常嚴重。但是，觀察中國房地產歷年銷售額與中國居民總體儲蓄額的數據變化可知，這種觀點并不正確。因為中國商品房銷售金額超過兩萬億這一事件發(fā)生于2006年，這意味著我國房地產銷售金額過高是近十年間才出現(xiàn)的現(xiàn)象，而近十年間我國的按揭貸款額與公積金貸款余額的總量不過二十萬億左右，不可能對應超過兩百萬億的商品房市值。
第二個度量指標，是房地產在中國居民家庭財產配置中所占比例。根據萬得數據，截至2016年底，中國居民的可投資金融資產為100萬億。而國家統(tǒng)計局的入戶調查結果顯示，房地產在中國居民家庭財產配置中所占比例超過60%，即便余下的40%均為可投資金融資產，也不可能達到100萬億規(guī)模。由中國居民可投資金融資產的數據反推可知，目前中國居民的住宅市值大約為150萬億，所以，如果不考慮如商業(yè)酒店等非住宅地產，中國商品房市值與GDP的比值大約為200%，無論如何不會達到411%的水平。
第三個度量指標，是金融機構及住房公積金機構所發(fā)放貸款額與抵押物價值的比值，這一比值指示著房地產金融市場所蘊含的風險。截至2016年底，我國商業(yè)銀行個人住房貸款余額與公積金住房貸款余額的總量大約為20萬億，所對應的抵押物價值接近100萬億。二者結合來看，我國并不存在房地產泡沫問題。
我認為，我國商品房市值與GDP的比值剛剛超過200%，與國際平均水平相持平，且抵押物價值大約為未償還公積金與商業(yè)貸款余額的總量的五倍，所以中國房地產市場尚未出現(xiàn)整體泡沫。但結構性泡沫的出現(xiàn)是有可能的，其中，西北地區(qū)城市和其他地區(qū)四線城市的房地產泡沫較相對而言最為嚴重。
市場發(fā)展步入中后期 房價普漲格局已經結束
想要判斷目前的中國房地產市場究竟處于發(fā)展周期中的哪一階段，我們要綜合考量城市化率、人口總量和人口結構、新增住宅需求中首次置業(yè)與改善型置業(yè)的比例等多項基礎數據。
基于對以上基礎數據的不同理解，我對中國房地產市場的發(fā)展階段有著與其他同行不完全一致的解讀。我認為，中國的房地產市場正處于發(fā)展周期中的中后期階段。在今后的三四年時間中，中國房地產市場仍將取得一定增長，但將達到歷史頂部。
首先，從戶籍人口或常駐人口的角度來看，中國的城市化率距離75%的目標還有較為遙遠的路程。但實際上，中國原來居住在農村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的大部分人口已經完成向城市的遷徙，換言之，我國大部分人口已經居住在城市或較大縣鎮(zhèn)，所以，我國近年來的城市化速度有所放慢。以前，我國的城市化率增長速度接近一年一個百分點，現(xiàn)在的城市化速度已無法達到以前的半數。
其次，我國的人口總量及人口結構數據也可說明，我國的城市化進程及房地產市場正處于中后期階段。官方數據顯示，目前的中國人口數量為13.8億至13.9億，但近年的人口年齡段分布數據表明，中國的實際人口數量可能在13億左右，與官方數據存在著大約八千萬人的出入。我認為，官方數據對現(xiàn)有人口數量過于高估，可能高估了三千萬人至五千萬人。相對較小的實際人口會在后續(xù)過程中放緩對房地產的需求，典型表現(xiàn)為：目前中國居民的戶均擁有住宅數量已經很高，相當多城市中的居民戶均住宅已經超過一套。
另外，新增住宅需求中首次置業(yè)與改善型置業(yè)的比例也可衡量我國房地產市場的發(fā)展階段。近年來，我國的首次置業(yè)人群急速減少，購房主力人群為已經置有房改房或商品房的人群。改善型需求替代首次置業(yè)需求成為購房主力這一事實說明，中國的房地產行業(yè)已經進入了發(fā)展的中后期階段。
綜合上述多項數據，我們有理由相信，未來中國的城市化進程和房地產市場的發(fā)展時間及空間并不會像表面數據一樣龐大。
總體而言，從2014年第一季度至今，中國的房地產行業(yè)一直處于劇烈波動之中。目前，中國一線城市的房價已與國際大都市房價水平持平，三四線城市的房價也并不便宜。所以，期待中國商品房價格再次出現(xiàn)整體性的明顯上漲是不現(xiàn)實的，全國房價普漲的格局已經結束，隨之而來的是整體房價上漲趨緩。一線城市重點區(qū)域及周邊潛力城市群的房價還存在著上升空間，可能會略有上漲。在這一過程中，房租上漲可能會比房價上漲更為明顯，甚至產生分化現(xiàn)象，但總體漲幅均不會達到過去十年間出現(xiàn)的劇烈程度。
房地產行業(yè)從未“綁架”中國金融體系
對于中國房地產市場是否已經造成中國金融體系中的巨大風險這一問題，我們應從多個角度出發(fā)，謹慎看待。目前為止，沒有證據顯示中國房地產行業(yè)已經構成金融體系中的系統(tǒng)性風險。我認為，中國房地產行業(yè)也并未將中國金融體系置于巨大系統(tǒng)性風險的壓力之下。
第一個角度，是房地產行業(yè)為中國金融體系帶來的已經形成或潛在形成的不良資產。從已經形成的不良資產來看，中國的房地產行業(yè)非常健康；從潛在形成的不良資產來看，即從未歸還的按揭貸款余額與公積金貸款余額的總量對相應的抵押物價值來看，中國房地產市場的抵押物價值是未償還余額的五倍。此外，中國居民房貸合約的平均年限為二十至二十五年，實際歸還期大約為七至十年。上述數據說明，我國房地產行業(yè)并未對金融體系造成巨大的金融風險。
第二個角度，是房地產開發(fā)企業(yè)及建筑企業(yè)的涉房貸款問題。我認為，這一問題正處于明顯的好轉狀態(tài)，因為雖然2014年至今的房地產銷售情況大起大落，但房地產行業(yè)的所獲投資非常平穩(wěn)。我個人預期，2016年、2017年的房地產行業(yè)銷售金額將超過行業(yè)投資金額兩萬億元左右，換言之，2016年至今的中國房地產行業(yè)已真正轉型成為具有溫和投資及優(yōu)質正現(xiàn)金流的行業(yè)，這將在很大程度上化解金融體系中涉房貸款的風險。
第三個角度，是以土地房屋和在建房屋為主的房地產存貨問題，這一問題是房地產行業(yè)的巨大挑戰(zhàn)。目前，我國的房屋在建面積可能已超一百億平米，其中商品房在建面積大約為七十七億平米，具體而言，商品住宅在建面積大約為四十七億至四十八億平米。按照目前的商品房銷售節(jié)奏來看，現(xiàn)有的在建商品房需要進行大約三年的庫存去化。所以，我們不能說將近五十億平米的商品住宅、七十七億平米的商品房和百億平米的總體待售面積會為中國金融體系帶來巨大風險。
從目前情況來看，2017年的商品房銷售面積與銷售金額仍會創(chuàng)造歷史新高，今后三、四年內的房地產市場也仍將處于高位。在此情況下，庫存問題并非難以解決，我們有機會在今后的二至三年內解決這一庫存風險。因此，從上述三個角度來看，“房地產綁架了中國金融”這一說法是不成立的。
不能把高房價現(xiàn)象歸結為宏觀調控政策的無效
想要探究中國的“高房價”現(xiàn)象究竟如何形成，首先要界定中國的這種“高房價”到底是正?，F(xiàn)象，還是異?，F(xiàn)象甚至是病態(tài)現(xiàn)象?？傮w而言，中國的整體房價和北上廣深等一線城市的房價處于正常水平，未來的一線城市房價甚至還存有一定上漲空間。
我們首先要肯定，目前的高房價是正常狀態(tài)而并非病態(tài)，這一狀態(tài)的形成有多方面原因。
首先，中國的高房價是由過去三十多年間的工業(yè)化進程、城市化進程及貨幣化進程共同推動的。工業(yè)化進程導致所有的工業(yè)消費品由產能釋放，價格并未增長；從城市化進程來看，以前中國城市居住人口較少，真正的現(xiàn)代化城市的形成不過是近二十年的事，甚至是近十五年的事；貨幣化進程中，盡管貨幣超發(fā)量問題還存在爭議，但貨幣發(fā)行過程較為迅速是不爭事實。三者共同推動下，我國房價漲勢迅猛。
其次，過去的國民經濟快速增長、居民的大量儲蓄也共同推動了高房價的形成，這與過去十多年來時松時緊、時上時下的房地產調控政策并無關系。換言之，即便沒有中央及地方政府出臺的各項調控政策，我國的房價也終會發(fā)展至現(xiàn)有的較高水平，這是由市場力量推動的。
除此之外，附著在中國房地產行業(yè)上的名目繁多的各項稅收也對中國的高房價起到了推波助瀾的作用，例如2005年土地招拍掛制度的出臺和房地產開發(fā)企業(yè)的高財務杠桿等。
但是，即便考慮到宏觀調控的波動性、土地出租出讓政策及高杠桿等一系列因素，我們最終還是要承認：推動中國房價上漲的根本原因是工業(yè)化、城市化和貨幣化所帶來的高增長和高儲蓄這一市場力量，其他因素均為細枝末節(jié)，我們不能把高房價現(xiàn)象歸結為宏觀調控政策的無效。
同理，隨著中國經濟進入新周期和新平臺，北上廣深這樣的大城市將毫無疑問地達到紐約、倫敦等城市的水平，甚至能夠成為更好的世界級大都市，而這些一線城市的居住人口是有限的，所以總體而言，中國房價是市場力量的長周期推動作用所造成的。
地價上漲推動房價上漲：一個赤裸裸的謊言
關于地價和房價因果關系的爭議由來已久。開發(fā)商方面認為，高地價推動了2015年、2016年房價上漲，但這是一個赤裸裸的謊言，因為開發(fā)商當期銷售房產所占土地是在前期獲得的。例如，2015年時開發(fā)商銷售房產所占土地肯定購買于2015年之前，2016年銷售房產所占土地購買于2016年之前， 而2014年、2015年時的地價還很便宜。所以，開發(fā)商于2016年銷售的房產一定為其帶來了豐厚的超額利潤。
目前，國內部分地區(qū)的確出現(xiàn)了高地價的情況。秉承著面包比面粉貴的原則，在這些區(qū)域出現(xiàn)的高地價情況是否一定意味著全國房價還將繼續(xù)上漲呢？我個人持否定看法。因為土地是房產的原材料之一，而成品未必要比原材料昂貴。難道開發(fā)商不能虧本或被套牢嗎？不是的。如果開發(fā)商錯誤預計了未來的市場發(fā)展，那么在高地價土地上蓋出的房子必然會賠錢。二十多年以來，中國的房地產開發(fā)商們并不習慣于賠錢，而是習慣于房價永遠上漲，所以，地價上漲推動房價上漲是開發(fā)商們的慣性思維。
其實，地價與房價的關系較為復雜，地價只是影響房價的一小部分原因，除此之外還存在其他因素，例如財務成本。房地產是資金密集型行業(yè)，房價與稅收等資金成本關系緊密，實際上，房地產行業(yè)是稅收名目尤為繁多的政府提款機之一。所以，是資金成本、稅收成本、建安成本、土地成本以及開發(fā)商的預期利潤等多個因素在共同推動房價上漲，地價只是影響房價的局部因素。當下的高地價并不意味著未來的高房價，兩者有時并不同步。
這說明，2016年下半年至2017年上半年期間，開發(fā)商購買高價地的行為是其錯誤判斷未來地塊價值的表現(xiàn)，可能導致其遭受經濟損失。這也意味著，未來一段時間內的房地產行業(yè)重組兼并可能會使一些大型企業(yè)集中享有更高的市場份額。
通過供給側改革解決房價問題仍面臨難點
關于供給側改革的難點，我個人有三點理解。
第一，目前房地產行業(yè)的結構性矛盾集中體現(xiàn)在房子被蓋在了不該蓋的地方，即開發(fā)商應順從人口的流動及遷徙來開發(fā)房產。目前。我國三四線城市尤其是西北地區(qū)的三四線城市出現(xiàn)了房屋供應嚴重過剩的問題，因為我國人口普遍在向珠三角、長三角等東南地區(qū)及京津地區(qū)流動，房屋供應與人口遷徙呈現(xiàn)背道而馳的現(xiàn)狀。對此情況，我們應順應人口的流動方向來開發(fā)房產，或引導人口重新流動。
第二，真正需要房屋的地區(qū)，房屋供應量并不充足。北上廣深及其他GDP超過一萬億元、人口超過一千萬的城市大約共有十至十一個，這些城市的房地產市場供不應求，出現(xiàn)了嚴重的高房價現(xiàn)象。想要從供給側入手解決這些超大型都市的房屋供給問題，就要圍繞這些一線或準一線城市構建城市群，使得城市居民對房地產的需求并不集中于一個點，而可以在城市群的范圍內釋放。目前，中國在構建城市群和在城市群內提供政府公共服務等方面所做的努力還不夠深入。
第三，在房地產行業(yè)進入中后期階段、行業(yè)投資增速平緩時，是否要維持保障房和棚改房的既有規(guī)模是一個值得斟酌的問題。我們應審時度勢，以判斷是否有真實需求支撐保障房和棚改房、政府對保障房和棚改房的財力支持是否可持續(xù)，以及對其進行財力支持的接力棒是否可由市場部分承擔等。總體而言，我認為一線、準一線城市以外的三四線城市對保障房和棚改房的需求規(guī)模較大。
房地產長效調控機制的推出道阻且長
目前，政府將商品房市場分為三個部分以逐漸構建房地產長效調控機制：第一部分，商品房；第二部分，租賃市場，涉及到長租房的出現(xiàn)和租售同權問題；第三部分，棚改房和保障房，包含商品房租賃市場的發(fā)展。這三部分市場的齊頭并進構成了房屋供給側改革的主要內容，能夠促使中國房地產市場形成良性的長效機制。
這三部分市場逐漸發(fā)展的背后，還存在一些潛在問題。商品房部分中，存在著商品房或商品住宅熱點區(qū)房價上漲過快的現(xiàn)象，各大城市需對其采取多種限制措施，除了限購、限貸外，限戶籍、限社保、限婚姻等措施已經出現(xiàn)。第二部分市場涉及到租售同權，但租售并舉后的房屋權利界定問題十分復雜，例如租房的權利界定；另一方面，如何推出房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）等與長租房相對應的金融工具，也是令人頭疼的問題。第三部分市場中的主要問題是：棚改房與保障房是否已對政府的財務支撐能力構成了持續(xù)性的挑戰(zhàn)。
我認為我國政府要通過經濟手段來構建房地產長效調控機制，主要體現(xiàn)為物業(yè)持有環(huán)節(jié)中的經濟杠桿。在長效調控機制的構建過程中，人們最為關注的焦點是房產稅與遺產稅這兩大問題?？紤]到應讓人民群眾在2020之前的改革過程中有更多獲得感而不是剝奪感，以征收房產稅和遺產稅為主要手段的長效調控機制還需多加醞釀，暫時不會推出。如果以征收房產稅和遺產稅為基礎的長效調控機制無法推出，那么其他現(xiàn)有的調控制度就不會退出。
目前來看，限購、限貸等行政調控手段在未來三、四年內是不會退出的。首先，各項限制措施之下，2017年的房地產銷售面積及銷售金額仍會創(chuàng)造歷史新高，這說明各種限制措施并未使得房地產市場急轉直下，而是繼續(xù)維持在高位水平，所以，現(xiàn)有限制措施是有成效的，其存在具有必要性。其次，我們要深入理解各項限制措施。習近平同志曾說：“房屋是用來住的，而不是用來炒的”，且房地產行業(yè)的各項調控措施與中國經濟的周期性調整密切相關，未來中國的經濟增長將不再主要依賴金融和地產。“中國經濟增長要擺脫對金融和地產的依賴”這種決心來自于習近平同志及其領導核心。在此之前，國家最高領導人都并未親自討論過房地產問題，也并未對房地產問題做出過明確指示，房地產政策主要由國務院制定?，F(xiàn)在，情況已經發(fā)生變化，在最后的長效調控機制出臺后，現(xiàn)有的各項調控機制就將退出。但是，由于長效調控機制在未來的兩三年內很難推出，現(xiàn)有的調控機制也不會立即退出。
房產稅試點的有關設置過度復雜
房產稅在上海，重慶等地的試點，我認為意義不大。首先，從本質上來講，房產稅就是財產稅。擁有的房屋構成了個人和家庭的財產，就應該納稅，這與首套房二套房，以及房屋類型（房改房、商品房、寫字樓酒店、宅基地自建房等）都沒有關系。
其次，財產稅稅率是地方稅，是由地方政府來界定的，經濟欠發(fā)達地區(qū)的房產稅率可以低一些，大城市的稅率可以高一些，大城市當中經濟欠發(fā)達的區(qū)域可以低一點，經濟特別繁榮的區(qū)域稅率可以高一些。
最后，房產稅不存在各種減免的必要性，不應由于首套房、房改房、宅基地上面的農民自建房就減免稅收。
中國如果要把房產稅作為一個房地產調控的長效機制來推出的話，就必須看到在西方國家房產稅本質上是一個個人和家庭部門的財產稅種，這個稅率可以有高有低，可以根據遺產稅有一定的扣除額，但是房產本身是需要納稅的。這是無可爭辯的一個簡單的事實，不需要過分復雜化。
有觀點認為，中國居民或家庭的稅負已經很重了，這個判斷是不成立的。隨著中國經濟增長向消費驅動轉型，中國的個人和家庭所繳納的稅負與其收入嚴重不符，也就是說，從全球和中國縱向的歷史比較來看，中國的家庭部門的稅負是太輕了，而不是太重了。
例如，在整個中國政府所獲得的財稅收入當中，個人部門繳納的稅只占15%，這在全球來看是非常低的水平。這也就是為什么我們看到中國人走遍全世界都很有錢，那是因為與西方國家相比，中國的個人或家庭稅負非常輕，中等收入階層和高收入階層納稅更輕，因此中國的中等收入和富裕階層的人群完全有能力、有必要繳納更多的稅。
“租購同權”面臨三個巨大挑戰(zhàn)
推動租賃市場發(fā)展，租售并舉、租購同權，這是一個用意良好的政策，但是至少會面臨三個方面的巨大挑戰(zhàn)。
第一，租購同權甚至租賃入戶這樣的政策，只適用于全國大約十二三個高房價、房屋供求失衡、人口凈流入的城市，其他城市并不適用。
第二，我們應該清醒地意識到，租購同權將會使得這些高房價的城市，房地產供求的失衡程度加劇，而非減輕，僅僅是把壓力從單純的購房轉向購房和租房兩個渠道來釋放，但總體上來講失衡將更為嚴重。原先，留住常住人口的方式是買房。在租購同權的情況之下，常住人口門檻降低，人口基數放大，包括了買房一族和租購同權的租房一族。而城市的公共資源，無論是交通、教育、醫(yī)療、就業(yè)，都很有限。所以租購同權會使城市優(yōu)質公共產品和服務“僧多粥少”的現(xiàn)象變得更為嚴重。另外，租金的上漲可能也會給租房者帶來較大困擾。
第三，出租的房屋依賴個人提供不太可能，只能依賴房地產開發(fā)企業(yè)或者地方政府去提供一些長租房。在現(xiàn)有的各種限購措施之下，開發(fā)商最優(yōu)質的住宅資源舍不得出售，可能就會改為長租房，未來如果租賃政策有變化，這些長租房可能再改為銷售或其他方式。另外，如果租金回報水平不夠高，也沒有較好的資本市場公募REITS推出，那么租購同權、租賃入戶的做法也很難落地。
所以總體上來講，我認為租售同權不能解決大城市病的問題。要真正解決大城市病，還是要有合理空間布局、規(guī)劃城市群戰(zhàn)略以及推動城市群的同城化進程。
“共有產權住房”設想無法承載過高期望
從歷史淵源上來看，共有產權住房發(fā)源于英國的房改。撒切爾夫人在對國有資產私有化改革的進程中，把公有住房分給普通勞工階層租住，采取共有產權的方式，慢慢地把租房變成買房，這一過程也叫做以租代售。
舉例來說，某個英國勞工租用了政府的公有房屋，每月租金是兩千英鎊。那么當這個勞工出到公有住房價格的一半時，租金也會隨之下降，也就是說，如果擁有房屋產權的50%，那么就只需要支付一半的房屋租金，即一千英鎊。因此，最初租住政府公有住房的人，通過分步購買，從租房變?yōu)椴糠謸碛挟a權，到最后可能過渡成完全擁有產權，降低了從租房到購房的財務壓力。
在中國，關于共有產權住房、以房養(yǎng)老并不是新鮮話題，至少討論了十年以上。我國1998年到2003年實行了貨幣化房改，原來地方政府擁有的住房，通過貨幣化房改分給了企事業(yè)單位職工，這一輪大規(guī)模的共有產權住房潮已經結束了。
目前在中國的房屋租賃市場，個人對個人的租房行為是主流，但游離于政府的二手房出租合同管理之外。還有開發(fā)商提供的長租房，各級政府擁有房屋面向居民出租的也有很多，比如公租房、廉租房等，但階梯設置得非常復雜。
對于共有產權住房的適用范圍，開發(fā)商應該沒興趣，個人業(yè)主更沒興趣。開發(fā)商能做的是長租房，通常不會采取共有產權的形式去出租長租房，這會帶來非常大的麻煩。唯一覆蓋的就是地方政府所擁有的房屋，比如保障房、棚改房之類，現(xiàn)在已經處于出租狀態(tài)或者未來有可能出租。
如果是地方政府已經擁有的保障房或者是棚改房，試圖進行共有產權的試點，用意是好的，但效果可能微不足道。因為廉租房的承租人，連承受市場化的租金價格都很困難，指望他們去購買房屋的可能性不大。對于公租房或者正常的市場租金價格，政府所提供的出租房源相對于個人業(yè)主和企業(yè)、開發(fā)商來講，沒什么價格優(yōu)勢，做共有產權優(yōu)勢也不大。
所以，北京市提出的共有產權住房，只能是一個輔助性形式，對解決當下的房地產問題效果如何，尚待觀察。
（作者鐘偉系CF40成員、北京師范大學金融研究中心主任。本文由中國金融四十人論壇秘書處對鐘偉的訪談整理而成，首發(fā)于CF40微信公眾號，轉載請注明出處。）
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