去杠桿取得兩方面成效
根據(jù)最新的宏觀數(shù)據(jù)，從去年第一季度以來(lái)，連續(xù)六個(gè)季度中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)都比市場(chǎng)預(yù)期要好。去杠桿在以下兩個(gè)方面取得了成效：
第一，杠桿率的增速在去年開始下降。無(wú)論是按照總負(fù)債占GDP比例，還是按照M2占GDP比例，杠桿率的增速確實(shí)下降了。事實(shí)證明，要解決杠桿率高企的問(wèn)題，還是得從實(shí)體經(jīng)濟(jì)入手，增長(zhǎng)是硬道理，這是解決問(wèn)題最重要的渠道。
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的判斷是，全球的經(jīng)濟(jì)是在往下走還是穩(wěn)住了。雖然為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，各國(guó)付出了各種各樣的代價(jià)，也產(chǎn)生了各種各樣的問(wèn)題，但是總體而言現(xiàn)在是企穩(wěn)回升的，也許難以回到過(guò)去那么好，但絕不是節(jié)節(jié)下臺(tái)階，這是一個(gè)重要前提。
過(guò)去六個(gè)季度，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)比市場(chǎng)和學(xué)界預(yù)期要好得多，其中的原因可能需要大家進(jìn)一步探討，這對(duì)杠桿率反映的體制機(jī)制問(wèn)題都至關(guān)重要。無(wú)論是中觀層面上房地產(chǎn)的問(wèn)題，還是貨幣政策對(duì)微觀層面可以起到的作用，也都值得進(jìn)一步探討。
另外，數(shù)據(jù)瑕疵也對(duì)形勢(shì)判斷產(chǎn)生負(fù)面干擾。舉例來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在與投資相關(guān)的數(shù)據(jù)，包括重型卡車、挖土機(jī)等，基本都呈現(xiàn)出V型反彈趨勢(shì)，但根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資增速去年卻是下滑的，今年也很疲軟的。如果參考的是固定資產(chǎn)投資疲弱的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的預(yù)測(cè)就是經(jīng)濟(jì)會(huì)前高后低，政策刺激不能停。但是如果看看克強(qiáng)指數(shù)及上市公司的業(yè)績(jī)狀況，基建定單、實(shí)體買賣、重型投資則呈現(xiàn)為V型反彈。到底相信哪個(gè)數(shù)據(jù)，這對(duì)我們作出判斷有很深的影響。
第二，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這可能與海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、出口狀況好轉(zhuǎn)及經(jīng)過(guò)五年調(diào)整之后制造業(yè)投資企穩(wěn)有關(guān)。這種情況下，去杠桿處于比較良好的環(huán)境。
當(dāng)前全球各國(guó)正在逐步退出寬松的貨幣政策。有人認(rèn)為這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，也有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，政策確實(shí)該退。
然而，杠桿的高低與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好壞并不是完全一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。2013年央行“錢荒”、流動(dòng)性緊張，貸款的平均加權(quán)利率是7%，而工業(yè)板塊的通縮狀況則已維持了一年多了，實(shí)際利率甚至達(dá)到10%以上；而現(xiàn)在貸款的平均加權(quán)利率是5.5%，工業(yè)部門的真實(shí)利率則為2%-3%。這是當(dāng)前與2013年的情況最大的區(qū)別。
在這個(gè)大環(huán)境下，我們更關(guān)心的是央行在貨幣政策方面對(duì)于量、價(jià)和傳導(dǎo)機(jī)制的管控，尤其是傳導(dǎo)機(jī)制，因?yàn)楦軛U問(wèn)題實(shí)際上與傳導(dǎo)機(jī)制息息相關(guān)。當(dāng)然，資金價(jià)格也是很重要的，2013年、2014年發(fā)生的嚴(yán)重通縮、利率居高不下，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也更大。過(guò)去幾年間，中國(guó)的信用機(jī)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，中國(guó)央行下一步面臨的挑戰(zhàn)并不比美聯(lián)儲(chǔ)小。在這個(gè)大的背景下，對(duì)真實(shí)利率的觀察可能比名義利率要重要得多。
去杠桿應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)市場(chǎng)
在杠桿方面，我國(guó)與其他國(guó)家的不同之處在于承受杠桿的部門。中國(guó)的杠桿問(wèn)題到底出在哪里？我認(rèn)為，主要有兩個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)：廣義政府部門畸形的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)市場(chǎng)存在巨大的補(bǔ)庫(kù)存需求。
第一、中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)畸形。中國(guó)非金融部門的負(fù)債占GDP的比例大概是250%—260%，銀行存款占GDP的比例是220%，如果算上余額寶這樣的現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品，中國(guó)居民、企業(yè)部門和政府在銀行的現(xiàn)金類資產(chǎn)超過(guò)負(fù)債。這就引出一個(gè)問(wèn)題，大家一般為什么關(guān)心杠桿問(wèn)題？答案是擔(dān)心現(xiàn)金流出問(wèn)題，但中國(guó)沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀冇写罅康默F(xiàn)金資產(chǎn)。那么，又存錢又借錢（或者不還錢）的體制機(jī)制是什么？
所以，去杠桿需要對(duì)癥下藥。否則，因?yàn)閭€(gè)別部門或者某些體制機(jī)制的安排有問(wèn)題，卻用貨幣政策對(duì)所有部門收緊流動(dòng)性，可能讓過(guò)去發(fā)生過(guò)的一系列問(wèn)題重演。
現(xiàn)在，國(guó)企成為去杠桿問(wèn)題的焦點(diǎn)，但是中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表中，政府部門和居民部門都是凈現(xiàn)金，比如國(guó)有事業(yè)單位和政府（包括地方債）就是凈現(xiàn)金，所以中國(guó)有很大的儲(chǔ)蓄量。
因此，國(guó)有事業(yè)單位改革落后是一個(gè)很重要的問(wèn)題。今年金融工作會(huì)議提出，去杠桿主要是去國(guó)企的杠桿。但是，地方政府、國(guó)有事業(yè)單位不改革，30萬(wàn)億政府和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款壓在銀行系統(tǒng)里，就會(huì)產(chǎn)生貸款和債務(wù)。這個(gè)問(wèn)題不解決，卻用貨幣政策給其它經(jīng)濟(jì)體“吃藥”，就會(huì)出現(xiàn)政策不協(xié)調(diào)、經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)快以及其它問(wèn)題。
當(dāng)然，國(guó)企、地方政府也有軟預(yù)算問(wèn)題。為什么央行不敢全面放開利率？因?yàn)橥ㄟ^(guò)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)帶來(lái)影子銀行和脫實(shí)向虛的問(wèn)題。
此外，信貸資源分配不均勻，國(guó)企手握現(xiàn)金卻不歸還銀行債務(wù)也是常見(jiàn)的奇葩現(xiàn)象。我國(guó)的企業(yè)部門的在手現(xiàn)金足夠覆蓋一半以上的總負(fù)債，而國(guó)企則占這部分現(xiàn)金存量的三分之二。既然一半的負(fù)債完全可以用賬上現(xiàn)金覆蓋，為什么不還債？為什么不分紅？
第二，房地產(chǎn)行業(yè)存在巨大的補(bǔ)庫(kù)存需求。對(duì)這個(gè)重要的支柱型行業(yè)，目前各方判斷還是南轅北轍的。如果因?yàn)榉績(jī)r(jià)高而抬高資金成本，就有可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門產(chǎn)生過(guò)度的負(fù)面影響。從政治上來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)也是一個(gè)重要問(wèn)題。
房地產(chǎn)現(xiàn)在基本面反映出的實(shí)際情況是供不應(yīng)求，需要大規(guī)模補(bǔ)庫(kù)存。給房地產(chǎn)“吃藥”，要不要兼顧其他經(jīng)濟(jì)體？我認(rèn)為這樣做會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為房?jī)r(jià)增長(zhǎng)不可持續(xù)，頂點(diǎn)已到，未來(lái)會(huì)持續(xù)下滑。但其實(shí)房地產(chǎn)行業(yè)存在巨大的補(bǔ)庫(kù)存需求，不釋放的話，我國(guó)房地產(chǎn)政策就越來(lái)越不市場(chǎng)化；釋放的話，在未來(lái)的12—18個(gè)月，經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)都會(huì)受到一些影響。
央行改革面臨巨大挑戰(zhàn)
在軟預(yù)算不協(xié)調(diào)這個(gè)問(wèn)題上，地方政府、國(guó)有事業(yè)單位最嚴(yán)重；其次是國(guó)營(yíng)企業(yè)、國(guó)有商業(yè)銀行；但是另一個(gè)容易忽視的問(wèn)題是央行，未來(lái)也面臨資產(chǎn)負(fù)債表的挑戰(zhàn)。
央行的資產(chǎn)負(fù)債表主要是持有外匯資產(chǎn)過(guò)多，本幣資產(chǎn)過(guò)少。但當(dāng)前釋放流動(dòng)性和管理預(yù)期還是靠央行回購(gòu)，及各種“麻辣粉”（中期借貸便利Medium-term Lending Facility，MLF）和“酸辣粉”（常備借貸便利Standing Lending Facility，SLF），這對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期不利。因?yàn)閷?duì)于央行每天采取的回購(gòu)手段和利率，市場(chǎng)上并沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期。
此外，央行改革需要關(guān)注準(zhǔn)備金的問(wèn)題。
一方面應(yīng)該把法定準(zhǔn)備金調(diào)到合適的水平（比如10%）。影子銀行的存在有其經(jīng)濟(jì)道理，中小銀行部分是由于儲(chǔ)備金率偏高才去購(gòu)買大銀行的超額儲(chǔ)備金。
另一方面，為了避免監(jiān)管套利，要更明確存款的定義。把大額存單和現(xiàn)金類理財(cái)算進(jìn)存款的分母來(lái)，從央行的操作上去消除金融套利的空間。明后年外界情況可能會(huì)更復(fù)雜，過(guò)去十年留下來(lái)的央行資產(chǎn)負(fù)債表的畸形結(jié)構(gòu)不改變，或者改變過(guò)慢，將對(duì)整個(gè)體系產(chǎn)生不小的影響。
總之，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、杠桿率、貨幣政策傳導(dǎo)的研究要聚焦，明確體制機(jī)制改革的順序。否則，就會(huì)出現(xiàn)政策不協(xié)調(diào)。
（作者梁紅系CF40特邀成員、中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者為中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。）
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