與金融去杠桿相聯(lián)系的銀行間市場(chǎng)利率大幅上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，是前期市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。對(duì)這一問(wèn)題的研究以銀行間債券市場(chǎng)利率的大幅上升在金融市場(chǎng)的全面擴(kuò)散為起點(diǎn)，以其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求變化及對(duì)工業(yè)生產(chǎn)所可能產(chǎn)生的影響為終點(diǎn)。到目前為止，這一問(wèn)題仍然高度開(kāi)放，并無(wú)確切答案。
將這一輪的利率上升與發(fā)生在2013年的“錢荒”進(jìn)行對(duì)比，是一個(gè)可行視角。將其與“錢荒”做對(duì)比的一個(gè)重要原因是，2013年的銀行間債券市場(chǎng)也發(fā)生了一次來(lái)勢(shì)猛烈且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的流動(dòng)性收緊和金融緊縮現(xiàn)象，且我們已獲得充分?jǐn)?shù)據(jù)，能夠?qū)?013年的金融緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行觀察和分析。所以，研究“錢荒”時(shí)期的金融緊縮現(xiàn)象在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端的擴(kuò)散過(guò)程及其表現(xiàn)，對(duì)理解當(dāng)下這一輪的金融去杠桿是有幫助的。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2013年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不太相同，在一些具體方面甚至已有較大差異，所以將兩輪經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行類比并不意味著結(jié)論可被直接照搬。
兩輪金融緊縮均造成市場(chǎng)利率急速上升
我們從七天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率、國(guó)開(kāi)債和AA+中票、金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率這三個(gè)方面，將此次金融去杠桿與2013年“錢荒”進(jìn)行對(duì)比。
首先，從七天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率方面進(jìn)行對(duì)比。在2013年的“錢荒”時(shí)期，準(zhǔn)確而言，是自2013年5月至2014年年初的八個(gè)月時(shí)間中，七天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率的波動(dòng)非常劇烈、尖刺水平較高。排除尖刺影響，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率的平均水平對(duì)比此前有明顯提升。自2016年11月以來(lái)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率的波動(dòng)性與“錢荒”時(shí)期相比降幅明顯，但回購(gòu)利率的變化方向與“錢荒”時(shí)期的變化方向非常相似。大體而言，2016年年底以來(lái)的七個(gè)月時(shí)間中，回購(gòu)利率的平均水平已出現(xiàn)明顯上升。
圖1 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率：7天（MA5）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,安信證券
其次，從國(guó)開(kāi)債和AA+中票方面進(jìn)行對(duì)比。我們將AA+中票理解為信用評(píng)級(jí)較高的信用債。在這兩輪金融緊縮中，二者到期收益率的上升幅度和從低點(diǎn)到高點(diǎn)的所用時(shí)間都較為接近。在“錢荒”時(shí)期，二者到期收益率的上升階段持續(xù)了8個(gè)月的時(shí)間，AA+中票最高上升200個(gè)基點(diǎn)（Basis Point，BP）；此次緊縮，截至2017年6月的7個(gè)月時(shí)間內(nèi)，AA+中票最高上升220個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)習(xí)慣在每次加息時(shí)將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，按照美聯(lián)準(zhǔn)習(xí)慣，此輪流動(dòng)性緊縮的利率上升幅度相當(dāng)于在七八個(gè)月的時(shí)間中進(jìn)行了8次加息。如果將國(guó)開(kāi)債視為利率債，其利率上升幅度與AA+中票相似。在“錢荒”時(shí)期，國(guó)開(kāi)債最高上行190個(gè)基點(diǎn)；此輪緊縮中，國(guó)開(kāi)債最高上行150個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于6次加息。
圖2 銀行間債券到期收益率：國(guó)開(kāi)債和AA+中票
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,安信證券
從票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)來(lái)看，在“錢荒”時(shí)期，票據(jù)年化利率上行了將近300個(gè)基點(diǎn)；此輪緊縮中，票據(jù)年化利率上升了230個(gè)基點(diǎn)。從加息角度來(lái)看，“錢荒”時(shí)期的票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)相當(dāng)于進(jìn)行了12次加息，此次接近10次加息。
圖3 票據(jù)直貼利率（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,安信證券
最后，從金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率方面進(jìn)行對(duì)比。加權(quán)貸款利率為一般貸款利率與票據(jù)融資利率的加權(quán)平均。“錢荒”時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率上升50個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于兩次加息，這是將信貸市場(chǎng)與票據(jù)市場(chǎng)合并計(jì)算的結(jié)果。從微觀層面的反饋來(lái)看，此次緊縮中的金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率從2016年第二季度起表現(xiàn)出了明顯的上升趨勢(shì)，但迄今為止，其上升幅度還不能確定，預(yù)估在25個(gè)基點(diǎn)以上。
圖4 金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,安信證券
將兩輪金融緊縮進(jìn)行對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的相似點(diǎn)：在接近三個(gè)季度的時(shí)間中，金融市場(chǎng)都發(fā)生了明顯緊縮，并造成了利率的急速大幅上升，這隨后逐步擴(kuò)散至信貸市場(chǎng)。信貸市場(chǎng)的利率上升幅度相對(duì)較小，但如果將其與票據(jù)市場(chǎng)合并計(jì)算，利率上升幅度相當(dāng)于進(jìn)行了兩次加息。“錢荒”時(shí)期的數(shù)據(jù)是確定的，從微觀層面來(lái)看，此輪緊縮將在信貸市場(chǎng)與票據(jù)市場(chǎng)中造成利率上升的最終幅度可能也會(huì)接近50個(gè)基點(diǎn)。
與“錢荒”不同 此輪利率上升并未造成社會(huì)融資總量萎縮
價(jià)格與成交量是研究這一問(wèn)題的兩個(gè)方面，在價(jià)格層面進(jìn)行對(duì)比后，我們可在成交量層面將此次金融去杠桿與2013年“錢荒”進(jìn)行對(duì)比。
從成交量層面來(lái)看，隨著利率的顯著上升，多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中的融資量明顯下降。債券融資市場(chǎng)中，“錢荒”時(shí)期，隨著利率上升，融資量大幅下降；這一輪緊縮中，債券融資的下降幅度更為顯著。票據(jù)市場(chǎng)中，融資量也均出現(xiàn)萎縮，不同的是，此輪萎縮量更加顯著。從信托貸款市場(chǎng)來(lái)看，“錢荒”時(shí)期的融資量萎縮幾乎立竿見(jiàn)影，此輪去杠桿也出現(xiàn)融資量下降的現(xiàn)象。從委托貸款市場(chǎng)來(lái)看，兩輪緊縮中出現(xiàn)了相反情況，其中原因并不清楚，但如果將信托與委托合并來(lái)看，兩輪緊縮都出現(xiàn)了融資量的明顯萎縮。
圖5 新增社融占GDP的比重
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,安信證券
比較奇怪的一點(diǎn)是，如果我們將表內(nèi)、表外的融資合并來(lái)看， “錢荒”時(shí)期的社會(huì)融資總量出現(xiàn)了大幅萎縮；而此輪緊縮中，從截至2017年6月的數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管利率的上升確定無(wú)疑，但社會(huì)融資總量并未出現(xiàn)明顯萎縮。另一明顯區(qū)別是，“錢荒”發(fā)生之前的數(shù)月時(shí)間中，社會(huì)融資量大幅擴(kuò)張，所以“錢荒”發(fā)生后其出現(xiàn)巨大收縮；而在這次緊縮之前，社會(huì)融資量的擴(kuò)張即便存在也并不明顯，且在流動(dòng)性緊縮的過(guò)程中，融資量并未出現(xiàn)明顯收縮。
如果擴(kuò)展社會(huì)融資的定義，將政府部門的融資也包括進(jìn)來(lái)，比如地方政府發(fā)行的地方債、中央政府發(fā)行的國(guó)債及國(guó)開(kāi)債等，數(shù)據(jù)的對(duì)比結(jié)果是類似的，即錢荒時(shí)期融資量下降明顯，而這次則不然。
圖6 社會(huì)融資規(guī)模余額同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND,安信證券
由對(duì)兩輪緊縮中主要金融數(shù)據(jù)的觀察可知，2013年“錢荒”發(fā)生后，金融市場(chǎng)中的利率急速大幅上升，且融資量顯著萎縮，這說(shuō)明當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了金融條件的明顯收緊。此次緊縮中，利率水平的上升幅度大體相當(dāng)；但在成交量層面上，由于一些不很確定的原因，迄今為止社會(huì)融資量萎縮尚未充分表現(xiàn)。對(duì)此，我們的猜測(cè)是：未來(lái)幾個(gè)季度，社會(huì)融資量出現(xiàn)萎縮的可能性應(yīng)該是比較高的。
更進(jìn)一步，錢荒時(shí)期的影子銀行主要從事變相放貸業(yè)務(wù)，金融體系的所謂脫實(shí)向虛并不明顯，這也許導(dǎo)致了在金融緊縮的條件下，社會(huì)融資量的回落更早更顯著，幾乎是立竿見(jiàn)影的。去年的影子銀行主要從事二級(jí)市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)，存在明顯的脫實(shí)向虛，所以在發(fā)生金融緊縮的時(shí)候，投資業(yè)務(wù)受到立竿見(jiàn)影的巨大沖擊，但社會(huì)融資量受到的沖擊更間接，這也許會(huì)導(dǎo)致本輪緊縮中社會(huì)融資量的回落更晚，并且幅度更緩和。但社會(huì)融資量完全不受影響，似乎是不大可能的。
“錢荒”至少是促使2013年以后總需求大幅下降的重要催化劑
實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出了何種反應(yīng)呢？我們已可以對(duì)“錢荒”前后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化進(jìn)行完整的觀察和分析，而對(duì)此輪的數(shù)據(jù)變化，我們可作出傾向性猜測(cè)。觀察數(shù)項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)可知，自2013年5月至2013年10月，“錢荒”時(shí)期的工業(yè)生產(chǎn)明顯加速。而2013年11月后，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)減速，且該次減速持續(xù)了超過(guò)兩年的時(shí)間。同期的固定資產(chǎn)投資穩(wěn)中有降，在隨后的2014年年初轉(zhuǎn)化為大幅下降。物量數(shù)據(jù)方面，排除數(shù)據(jù)異常擾動(dòng)，“錢荒”時(shí)期的進(jìn)出口情況比較穩(wěn)定。同期的鋼材產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅上升，水泥產(chǎn)量則較為穩(wěn)定。在2013年第四季度，水泥產(chǎn)量出現(xiàn)了為期近兩個(gè)月的尖刺式上升，隨后大幅下降。
圖7 工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券
圖8 民間固定資產(chǎn)投資當(dāng)季同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券
圖9 實(shí)際進(jìn)出口同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券
圖10 鋼材產(chǎn)量同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券
圖11 水泥產(chǎn)量同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券
對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行解讀對(duì)于理解流動(dòng)性沖擊至關(guān)重要。“錢荒”時(shí)期工業(yè)生產(chǎn)大幅上升主要受當(dāng)時(shí)存貨調(diào)整的影響。由于一些外部原因，當(dāng)時(shí)的工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了明顯的加存貨、補(bǔ)存貨行為，這種行為造成了工業(yè)生產(chǎn)加速，但這只是短周期的波動(dòng)。如果排除補(bǔ)存貨因素，從工業(yè)生產(chǎn)端來(lái)看，5月至11月期間的工業(yè)生產(chǎn)較為穩(wěn)定。從支出端來(lái)看，固定資產(chǎn)投資相對(duì)穩(wěn)定，只出現(xiàn)了一些小幅下降。進(jìn)出口層面上，貿(mào)易盈余也相對(duì)穩(wěn)定。但從至早2013年11月、至晚2014年2月起，總需求開(kāi)始明顯下降，并在下半年轉(zhuǎn)為大幅度滑坡。盡管不能肯定地說(shuō)是“錢荒”導(dǎo)致了需求滑坡，盡管“錢荒”也并非當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)減速的唯一原因，但2014年年初的總需求下降與2013年春末或者夏初發(fā)生的“錢荒”之間一定存在著緊密聯(lián)系。
實(shí)際上，在“錢荒”發(fā)生之前，私人部門的投資需求較為穩(wěn)定，處于穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，那么為什么在此之前會(huì)出現(xiàn)社會(huì)融資量的大幅上升？為什么工業(yè)生產(chǎn)能夠保持穩(wěn)定？對(duì)細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)的檢查可知，私人部門投資需求穩(wěn)中有降、進(jìn)出口活動(dòng)保持穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持在穩(wěn)定水平的關(guān)鍵力量是房地產(chǎn)和政府基建的穩(wěn)定，而房地產(chǎn)和政府基建活動(dòng)的上升是造成此次社會(huì)融資量大幅上升的關(guān)鍵因素，也是在總量層面上把工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定在8-9%這一水平的關(guān)鍵力量。
圖12 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資當(dāng)季同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券
圖13 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類投資當(dāng)季同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，安信證券
房地產(chǎn)和政府基建的融資，大部分來(lái)源于銀行表外的融資，來(lái)自于所謂的影子銀行。 “錢荒”導(dǎo)致了以影子銀行為代表的融資體系的巨大收縮，換言之，“錢荒”直接導(dǎo)致了政府融資平臺(tái)及房地產(chǎn)企業(yè)融資量的急速下降，并間接影響了私人部門獲取融資的難易程度和融資量。此次金融體系的收緊在二到三個(gè)季度后轉(zhuǎn)化為上述部門投資活動(dòng)及開(kāi)支活動(dòng)的收縮。
圖14 公共財(cái)政支出與政府性基金支出同比（%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券
注：為控制轉(zhuǎn)移支付影響，此處計(jì)算的是（公共財(cái)政支出*0.7+政府性基金支出*0.5）的同比增速。
客觀而言，房地產(chǎn)投資活動(dòng)的下降也受到房地產(chǎn)自身周期性因素的影響，不能將其完全歸因?yàn)?ldquo;錢荒”。私人部門投資活動(dòng)的下降，可能也存在其自身產(chǎn)能過(guò)剩等因素的影響。而政府投資開(kāi)支的大幅下降也不僅與“錢荒”相關(guān)，其與43號(hào)文及政府對(duì)地方融資平臺(tái)的清理等都有關(guān)系。但在“錢荒”時(shí)期，在大約三個(gè)季度的時(shí)間中，利率的上升與融資的大幅萎縮同時(shí)發(fā)生，這表明“錢荒”的發(fā)生是促使2013年之后總需求超預(yù)期大幅下降的關(guān)鍵因素之一，至少是促成這一轉(zhuǎn)折的重要催化劑。
目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量改善、韌性顯著增強(qiáng)， 但仍要重視金融緊縮的潛在沖擊
由于一些偶然原因，在“錢荒”發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了明顯的存貨重建現(xiàn)象，這對(duì)當(dāng)時(shí)的工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生了支持作用，也許致使決策層產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的錯(cuò)覺(jué)和誤判，并影響了恰當(dāng)?shù)恼哌x擇，這似乎是值得吸取的教訓(xùn)之一。
自2016年11月以來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升，剔除存貨影響后，有兩項(xiàng)關(guān)鍵因素：一個(gè)是全球景氣上升和出口活動(dòng)的恢復(fù)；二是前期供應(yīng)側(cè)改革，產(chǎn)品價(jià)格大幅上升后導(dǎo)致的企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)。 目前第二項(xiàng)支持因素應(yīng)該已經(jīng)耗竭和消失，第一項(xiàng)因素仍然在發(fā)揮作用，其在近期的表現(xiàn)甚至是超預(yù)期的。特別重要的是，這兩項(xiàng)因素對(duì)金融緊縮的影響可能都不敏感。
但如果不考慮出口情況，集中在國(guó)內(nèi)需求來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)投資減速的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，并且這部分需求對(duì)金融緊縮總體是比較敏感的。
去年下半年以來(lái)PPP的推廣力度很大，這部分需求對(duì)外部融資和金融緊縮應(yīng)該十分敏感，微觀反饋顯示它已經(jīng)開(kāi)始受到影響。由于銷售的放緩，房地產(chǎn)投資已經(jīng)開(kāi)始減速，并且它歷來(lái)對(duì)金融緊縮反應(yīng)敏感。由于產(chǎn)能過(guò)剩的潛在影響，去年私人投資需求的恢復(fù)在近來(lái)已經(jīng)放緩，并且它對(duì)金融緊縮也應(yīng)該是敏感的。
應(yīng)該說(shuō)，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2013年不太相同，存在許多有利條件。
在金融方面，影子銀行前期主要從事二級(jí)市場(chǎng)的投資業(yè)務(wù)，存在明顯的脫實(shí)向虛，這使得金融緊縮對(duì)社會(huì)融資量的沖擊更慢更緩和一些。
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，企業(yè)盈利顯著回升，自有現(xiàn)金流明顯改善；房地產(chǎn)企業(yè)存貨大幅度下降，債務(wù)情況實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)；政府財(cái)政收入和賣地等收入也在改善；再加上出口的趨勢(shì)恢復(fù)，這顯著改善了經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)不利沖擊的韌性，增強(qiáng)了其內(nèi)在穩(wěn)定性。
因此，我們并不認(rèn)為這次金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)與錢荒相當(dāng)，實(shí)際上更大的可能性是這次沖擊的幅度要顯著更小。
但是，似乎不能就此認(rèn)為這次金融緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有影響。實(shí)際上，由于PPP項(xiàng)目受到的影響，房地產(chǎn)投資進(jìn)一步放慢，以及私人投資可能出現(xiàn)的放緩，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)是，未來(lái)兩三個(gè)季度內(nèi)，社會(huì)融資減速、國(guó)內(nèi)需求放緩和信貸利率上升相并存。
在目前通貨膨脹水平較低、實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在筑底的背景下，金融去杠桿形成的沖擊增加了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場(chǎng)的不確定性和下行風(fēng)險(xiǎn)，需要在制定宏觀政策時(shí)統(tǒng)籌考慮。
（作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者為中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。）
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