下半年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不應改變，但應以穩(wěn)為綱，平衡兼顧好實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長、去杠桿協(xié)同推進和系統(tǒng)性金融風險總體可控三個目標。應當清醒地看到，當前的經(jīng)濟運行態(tài)勢與穩(wěn)健中性貨幣政策提出的2016年底有很大的不同。受房地產(chǎn)交易、價格和投資回落，融資成本上升和金融業(yè)增速放緩以及階段性補庫存走向尾聲等因素的影響，下半年和明年的經(jīng)濟增長會有一定的下行壓力。而此時企業(yè)和金融去杠桿已取得階段性成效，系統(tǒng)性金融風險總體可控。此時貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經(jīng)濟平穩(wěn)增長方面。鑒于流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至于銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。大力度地實施去杠桿和進一步收緊流動性會帶來新的風險，未來仍應警惕“處置風險的風險”。在下半年經(jīng)濟存在下行壓力的情況下，金融宏觀調(diào)節(jié)有必要開展具有維穩(wěn)性質(zhì)的操作，實施積極及時地適度對沖，減緩融資成本上升對實體經(jīng)濟帶來的壓力，保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
由于流動性偏緊和貨幣市場利率上升，商業(yè)銀行負債端成本大幅度增加。而中小金融機構由于表外和同業(yè)業(yè)務占比較大，負債端成本上升更為明顯。自2014年四季度至2016年一季度，共六次降息已使商業(yè)銀行凈息差水平由2.70%大幅降至2.03%，下半年仍有進一步收窄的壓力。商業(yè)銀行一方面可以通過自身成本的調(diào)降來消化部分息差收窄，另一方面也必然會提高資產(chǎn)端的定價水平，從而帶來企業(yè)融資成本的提高。迄今為止，融資成本尤其是中小企業(yè)融資成本高企仍是各方面十分關注的問題，下半年實體經(jīng)濟融資成本大幅上升顯然是不可接受的。對于很可能出現(xiàn)的銀行息差收窄導致貸款利率上升問題，貨幣當局如將存貸款基準利率上調(diào)，則必然助推融資成本上升，此舉明顯不可取。而銀行間貨幣市場利率繼續(xù)上升則會給金融機構負債端帶來更大壓力，其結果必然推動銀行信貸定價進一步上升。因此下半年應在存貸款基準利率保持穩(wěn)定的同時，促進市場流動性保持基本穩(wěn)定，將貨幣市場利率水平控制在合理水平上，避免其進一步上升帶來推高實體經(jīng)濟融資成本的效應。
在金融去杠桿的背景下，政策目標是將商業(yè)銀行的表外業(yè)務、同業(yè)業(yè)務以及涉及通道的相關回歸合理狀態(tài)。上半年在政策和監(jiān)管調(diào)整下，市場流動性明顯收緊，貨幣市場利率已上了一個臺階。此時下調(diào)存款準備金率顯然不合適。當前公開市場和結構性工具較為豐富，存款準備金率在未來整體調(diào)整的必要性下降。由于存款準備金率較其他工具具有更強的市場信號，而2017年以來外匯占款減少的步伐明顯放緩，年內(nèi)似不宜整體性調(diào)降準備金率。未來貨幣當局更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，維持市場流動性基本穩(wěn)定。
為避免銀行業(yè)資產(chǎn)負債表過快收縮誘發(fā)流動性風險，應進一步完善流動性管理機制。2013年以來，流動性管理機制逐步完善，取得了較好的運行效果，但仍有不足。從央行獲得流動性需要具有合格的抵押品，而中小銀行這方面存在短板?？梢钥紤]進一步創(chuàng)新和完善合格抵押品機制，拓寬流動性管理工具適用范圍。通過此舉，既充分發(fā)揮結構性工具流動性的調(diào)控精準指向性，又增強流動性釋放與支持實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)性和匹配性。
下半年必要時存款準備金率可以進行定向適度調(diào)降，以促進商業(yè)銀行以相對較低的利率保持或加大對中小企業(yè)和小微企業(yè)的信貸投放，但不是全面降準。在銀行負債成本大幅上升的背景下，下半年可能是貸款利率明顯上升的階段。而大型企業(yè)由于其規(guī)模優(yōu)勢和業(yè)務綜合帶來的較強議價能力，銀行在信貸定價中處于相對弱勢。除非存貸款基準利率上調(diào)，大型企業(yè)貸款利率可能并不會出現(xiàn)明顯上升，今年一季度以來LPR基本上沒有變化即是證明。但與此同時一般貸款的平均利率上浮是明顯增加了。因此，融資成本上升更加應該關注的是結構性問題，也就是中小企業(yè)、小微企業(yè)在這個過程中所面臨的更大壓力?？梢钥紤]對那些中小企業(yè)和小微企業(yè)貸款增速比較高、占比較高的銀行，執(zhí)行定向降低存款準備金率的政策。這一方面可以使相關的銀行擁有較為充足的資金來擴大對中小企業(yè)和小微企業(yè)的信貸投放，提高這些企業(yè)的融資可得性；另一方面則有利于降低相關銀行的資金成本，并引導其以較低的價格為中小企業(yè)和小微企業(yè)提供融資。
中央經(jīng)濟工作會議提出要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結構、控總量的關系。當前我國經(jīng)濟總體杠桿率并不高，但企業(yè)和地方政府債務率偏高，尤其是國企的杠桿率明顯較高，是降杠桿的重中之重。要有效地降杠桿，未來控制貨幣總量過快增長必將成為貨幣政策的重要任務。既然穩(wěn)增長、調(diào)結構、控總量是貨幣政策需要處理好的三個重要維度，那么下半年貨幣政策應該不會因為M2增速偏低而大幅放松，也不會因為上半年經(jīng)濟運行總體上較為平穩(wěn)而大幅收緊。在經(jīng)濟去杠桿和經(jīng)濟增長動能培育過程中，貨幣政策將不緊不松，穩(wěn)定當頭。
作者連平系CF40資深研究員、交通銀行首席經(jīng)濟學家。本文節(jié)選自連平所著文章《經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行 貨幣政策不緊不松》。
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