作為對“4.25講話”精神的落實，包括財政部、一行三會等政策部門，圍繞整頓規(guī)范金融秩序，化解金融杠桿率過高帶來的潛在風險，連續(xù)密集的出臺了多項監(jiān)管政策，可以預計的是防風險必將是今后一段時期中國金融領域的重中之重，那么這意味著未來一段時期貨幣金融調(diào)控和監(jiān)管的方向一定是中性偏緊的。而對于宏觀經(jīng)濟運行而言，去年中央經(jīng)濟工作會議已十分明確提出“穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”。
因此，對于金融領域而言，既要緩解潛在金融風險，同時還要盡力保證經(jīng)濟運行的穩(wěn)定，客觀地講，實現(xiàn)此兼顧目標很難，尤其是“金融去杠桿”對于整體經(jīng)濟金融究竟會形成何種影響？
本次危機沖擊下中國經(jīng)濟運行的特殊之處
自1994年社會主義市場機制確立以來，中國經(jīng)濟先后歷經(jīng)兩次大型外部危機沖擊，依次是1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機，客觀講中國的宏觀調(diào)控體系正是在反危機應對過程中快速完善起來。今年已是本次危機以來的第十個年頭，單就數(shù)據(jù)時間長度而言，已初步具備了對本次危機中經(jīng)濟運行和應對進行小結(jié)的條件。
出于比較方便的考慮，筆者分別對兩次危機過程中GDP的名義增速和實際增速進行了指數(shù)化的簡單技術處理，即將1996年和2007年的GDP均設定為基數(shù)1，然后分別按照GDP名義增速和實際增速，對兩次危機自爆發(fā)以來的10年數(shù)據(jù)進行相應換算，其中2017年數(shù)據(jù)為估算值，即GDP名義增速為11%，實際增速為6.8%，見下圖。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，作者自行計算
通過比較，兩次危機僅有一處類同——危機10年后，名義GDP擴張了兩倍；但兩次危機間的差異卻很大。
亞洲金融危機期間，中國GDP的名義和實際增長軌跡基本是重合的，自2004年兩者才開始呈現(xiàn)逐漸分離的態(tài)勢，即危機爆發(fā)后的第8年，經(jīng)濟運行中的價格因素已發(fā)生明顯變化——2004年GDP平減指數(shù)為7.7%，CPI增幅為3.9%，PPI增幅為6.1%，換而言之，經(jīng)濟已經(jīng)完全從危機中恢復，趨勢上已經(jīng)趨向繁榮。
本次危機不同之處在于，中國GDP的名義和實際增長軌跡僅僅重合了兩年后，于2010年就出現(xiàn)了明顯的分離，同時實際GDP增長軌跡始終處于亞洲金融危機軌跡的下方。理論上，GDP名義增速和實際增速間差異的原因基本就是價格因素，即GDP平減指數(shù)。但本輪危機期間，除了2010年和2011年價格出現(xiàn)小幅跳升之外，2012年至今包括GDP平減指數(shù)、CPI、PPI等在內(nèi)的各類物價指標并沒有明顯持續(xù)上升，PPI甚至還出現(xiàn)了連續(xù)五年的負增長。因此，僅單純依靠數(shù)據(jù)表面的價格因素無法解釋本次危機以來GDP名義和實際增速間的差異。
進一步觀察兩次危機中GDP增長軌跡背后的驅(qū)動因素。筆者選取的是視角是GDP生產(chǎn)法，即構(gòu)成GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，采用上圖中對GDP技術處理的同樣方法，進而發(fā)現(xiàn)兩次危機GDP增長的驅(qū)動因素存在明顯差異。
亞洲金融危機期間，對于經(jīng)濟增長起到支撐作用的行業(yè)包括第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)、餐飲和交通運輸，其中增長最快的房地產(chǎn)，增速是GDP的1.3倍；但本次危機期間，支撐經(jīng)濟增長的因素僅包括第三產(chǎn)業(yè)中的金融、房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)，其中增長最快的是金融業(yè)，增速是GDP的1.5倍。
比較后的一個基本判斷是：中國經(jīng)濟在本次危機中的恢復，依靠了大量的金融活動，這也是造成GDP名義和實際增長間差異的主因，反映出如果金融活動的增加，不能通過資金配置效率和財富效應，最終滲透到分配領域和生產(chǎn)消費領域，GDP實際復蘇進程會很慢。反觀本次危機后，美國經(jīng)濟復蘇進程加快的原因之一，就是美聯(lián)儲的“量化寬松”帶動下金融活動成功地向分配領域和生產(chǎn)消費領域滲透。
本次危機以來中國金融的嬗變邏輯
一般意義上講，金融業(yè)具有很明顯的順周期性，即當經(jīng)濟運行處于下行期時，金融業(yè)將以更快的速度收縮，以保持自身資產(chǎn)負債表的健康，例如上世紀90年代中后期的日本金融業(yè)，以及本次危機初期的歐美金融業(yè)。但此一般規(guī)律并不適用于中國，相反在政府反危機干預和要求下，中國金融業(yè)出現(xiàn)了逆周期的擴張，而且擴張幅度為史無前例，2009年和2010年包括信貸在內(nèi)社會融資規(guī)模呈現(xiàn)出井噴之勢。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，作者自行計算
另外，更為重要的是，反危機中需要調(diào)動地方政府積極性，然而在現(xiàn)有的收支體制下，如何保證地方積極地主動行使事權就成為了一個難題。為此中央政府只能將金融配置權暫時下放給地方，后果是地方的積極性確實調(diào)動起來了，但地方“永遠缺錢”的金融沖動也被過度放大了，行政之手開始直接干預社會信用的擴張進程，伴生的還有地方政府債務出現(xiàn)近乎無序的增長。
數(shù)據(jù)來源：財政部，中國人民銀行，作者自行計算
而當經(jīng)濟在一攬子刺激政策下率先實現(xiàn)了復蘇之后，擔憂自然也就來了：金融前所未有的逆周期擴張，是否會再次帶來惡性通脹和債務危機呢？正是帶著這樣的擔憂和反思，中國的貨幣政策在本次危機中率先轉(zhuǎn)向——2010年10月成為調(diào)整全球首個加息的央行，同時還恢復信貸額度管制。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行
但是2012年爆發(fā)的歐債危機，打斷了貨幣政策回歸常規(guī)之路，中國貨幣政策被迫再次轉(zhuǎn)回到寬松，2012年6月開始一輪降息周期，同時貨幣供給增速也由下降轉(zhuǎn)為回升。短短三年的時間（2009-2012）貨幣政策在方向上出現(xiàn)如此反復，一個直接后果就是市場預期變的模糊混亂，政策公信力隨之快速下降，政策效力被大大折扣。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行
在這個過程中，各類商業(yè)金融機構(gòu)在盈利目標不斷加碼的剛性考核之下，只能硬著頭皮依靠資產(chǎn)擴張（表內(nèi)外），甚至還要“火中取栗”，由此，影子金融、理財及通道等野蠻生長，對應著宏觀層面就是脫實向虛、金融空轉(zhuǎn)、同業(yè)鴉片等矛盾，市場預期始終處于“易發(fā)散、難收斂”狀態(tài)，結(jié)果就是頻繁調(diào)控下的“按下葫蘆起了瓢”惡性循環(huán)始終難以打破。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，銀監(jiān)會
以上就是本次危機以來，中國金融嬗變的大致邏輯，歸納起來就是中國當前金融活動的頻繁和擴容，已經(jīng)超出了經(jīng)濟運行本身之所需，但僅僅靠監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管指標和手段的技術性修復，可能很難糾正過來，甚至不斷加碼的監(jiān)管，本身還可能成為金融異化的促成因子（監(jiān)管套利層出不窮，愈演愈烈）。
“金融去杠桿”的經(jīng)濟學邏輯
針對越滾越大的潛在金融風險，實體去杠桿，金融去杠桿的思路逐漸明確，但由于一些經(jīng)濟學邏輯上的誤識，致使其實施過程效果不佳，尤其是中央銀行宏觀意圖始終難以在金融領域完全實現(xiàn)。
自中央銀行制度創(chuàng)立以來，雖然各國中央銀行基本職能的表述有所差異，其運行機制也不盡相同，但營造宏觀經(jīng)濟運行適宜的貨幣金融環(huán)境，維護金融穩(wěn)定均被視作是各國央行最主要的職責。而實現(xiàn)這一目標的基礎，則是現(xiàn)代信用貨幣運行機制下，各央行通過各種政策工具，根據(jù)需要進行的貨幣彈性調(diào)控。例如，經(jīng)濟過熱時，通過緊縮的貨幣政策來收緊貨幣環(huán)境；經(jīng)濟低迷時，通過擴張的貨幣政策來寬松貨幣環(huán)境，其中緊縮和擴張均可依靠數(shù)量手段或價格手段，或是綜合兩者來實現(xiàn)。
從結(jié)果而言，如果央行始終能夠按照意愿（當然這種意愿是中央銀行家對經(jīng)濟運行進行理性分析判斷后形成的，即意愿形成的背后有一套嚴密和科學的運行機制做支撐），主動掌握和調(diào)控該經(jīng)濟體的貨幣彈性，那么貨幣調(diào)控的效率就會很高。但在實際調(diào)控過程中，中央銀行的決策，還可能會被外因所侵擾，這些外因既可能來自內(nèi)部政治需要，也可能來自外部市場變化的外溢等，由此形成的貨幣彈性決定就會產(chǎn)生一系列不好的副產(chǎn)品，例如：通貨膨脹、債務危機、資產(chǎn)泡沫、以及商業(yè)金融機構(gòu)潛在風險等，這些副產(chǎn)品如果不能得到及時的糾正，那么必定會傷害各個經(jīng)濟部類經(jīng)濟利益應有的分配秩序，進而最終對經(jīng)濟運行整體效率造成嚴重傷害。
從資產(chǎn)負債表的變化來看，對于近年來的中國央行而言，如何主動掌控貨幣彈性始終是個技術性難題。例如，在2014年之前，中國的貨幣供給機制內(nèi)生性很強，貨幣供給內(nèi)生于外匯占款的增減，央行對貨幣彈性的掌控，只能依靠各種數(shù)量型工具對沖外匯占款（法定存款準備金率曾一度被提高到21.5%），甚至恢復了信貸額度管理工具（沿用至今），即便如此，央行的資產(chǎn)規(guī)模還是由2004年的7.9萬億升至2014年的34萬億，而且該時期貨幣彈性的適宜度始終受到質(zhì)疑。
央行調(diào)控貨幣彈性的技術操作難的另外一個例證就是，無論央行采取何種政策取向，何種政策組合工具，商業(yè)銀行體系始終處于資產(chǎn)負債擴張狀態(tài)中，資產(chǎn)總額由2005年底的37萬億升至2016年底的230萬億以上。與此同時，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻變化，但這種擴張和結(jié)構(gòu)變化對于整體經(jīng)濟運行而言究竟意味著什么，就自然引申“金融去杠桿”的問題。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，作者自行計算
首先需要界定的是，現(xiàn)在大家討論的金融去杠桿，實際上指的是非銀行類金融機構(gòu)的負債率高，負債與資產(chǎn)期限錯配嚴重的問題。因為觀察商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行體系提供給非銀金融機構(gòu)的融資規(guī)模2005年底才剛剛突破1萬億，到2012年底突破5萬億，占資產(chǎn)比重4%，2014年之后開始突飛猛進，截止2016年已超過26.5萬億，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重接近12%。如果再考慮銀行間往來，那么在商業(yè)銀行資產(chǎn)中，25%以上的資產(chǎn)是對金融部門的融資（銀行和非銀行金融機構(gòu)），由此就找到了上文言及的快速增加的金融活動——金融部類內(nèi)部的融資活動，這也是各界對于“金融空轉(zhuǎn)”、“脫實向虛”擔憂所在。
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，作者自行計算
但如果降低非銀金融機構(gòu)的融資杠桿等同于降低金融部門整體的杠桿，然后出政策糾正，顯然就是“一人得病，全體吃藥”，后果就是糾正局部風險的初衷，時不時被系統(tǒng)性的市場波動打斷，例如“錢荒”、“股災”、“債跌”以及隨后的救市。
盡快修復央行彈性
前文的三個部分實際上環(huán)環(huán)相扣的，如何在保證經(jīng)濟運行平穩(wěn)的同時，解除警報，需要我們進行認真的反思，尤其是在2014年前后，中國貨幣金融環(huán)境進一步發(fā)生了巨變：
對于商業(yè)銀行而言，宏觀經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟降速影響了銀行的盈利能力。而在經(jīng)濟增速上升期被掩蓋了的“蘿卜快了不洗泥”資產(chǎn)擴張問題，伴隨經(jīng)濟降速則會水落石出，但同業(yè)盈利競賽卻有增無減，這些前置條件均對銀行新增資產(chǎn)配置提出較高的盈利要求，實際的結(jié)果就是金融機構(gòu)之間的業(yè)務快速增加，銀行資產(chǎn)負債表擴張速度不減。
對于央行而言，2014年后外匯占款開始出現(xiàn)趨勢性下降，中央銀行有條件重新掌控貨幣供給主動權了，但在取得此主動權的技術策略上，客觀地講，還是“摸著石頭過河”。
2015年不惜通過主動縮表的行為（央行資產(chǎn)當年凈減少了2萬億），來告訴市場，貨幣供給機制的變化和貨幣政策取向的微調(diào)；
2016年開始啟用“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment, MPA），對商業(yè)銀行實施更全面的監(jiān)控和監(jiān)管，同時適度糾正2015年矯枉過正的縮表行為，2016年央行通過新創(chuàng)設的工具，凈增加了2.5萬億資產(chǎn)；
2017年則是多管齊下：進一步將表外理財納入MPA評估中；貨幣供給工具新增“甜辣粉”（“TLF”——臨時流動性便利，Temporary Liquidity Facilities）；上調(diào)金融市場的政策利率等。
央行之所以采取上述策略，核心目的就一條：讓商業(yè)銀行擴張資產(chǎn)負債表的速度保持在合意的水平。如圖2，2010年之前，商業(yè)銀行與央行的資產(chǎn)比例關系基本穩(wěn)定在3.5:1左右，但隨后雖然央行貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健乃至中性，但商業(yè)銀行與央行的資產(chǎn)比例關系卻一路飆升，截止2016年底已接近7:1，意味著商業(yè)銀行正在以兩倍于央行的速度在擴表，如果是處在經(jīng)濟上行期內(nèi)，商業(yè)銀行采取如此擴張行為，是可以理解的；但中國GDP增速由2011年的9.5%一路下滑，至2016年底，已降至6.7%，由此可見央行本應有的貨幣彈性已被很大程度的削弱。如果說由于貨幣供給是內(nèi)生的，控制權不在央行手里，貨幣彈性不靈尚情有可原；如今貨幣供給回歸至外生，控制權已經(jīng)牢牢地被央行抓在手里，那么盡快恢復貨幣彈性，否則“摁下葫蘆起了瓢”就存在常態(tài)化的趨勢。
除此之外，還需要反思兩個回歸：
1.回歸貨幣政策是總量調(diào)控政策的本源。實際上這是一個老生常談的問題，但在兼顧保證經(jīng)濟運行穩(wěn)定和推進結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀目標下，近年來，貨幣政策工具有了很多創(chuàng)新，但在利率市場化未完成、信貸額度管控仍存、窗口指導高頻等調(diào)控環(huán)境下，一些定向的創(chuàng)新工具無法透過市場傳遞出清晰的意圖，反而或多或少增添了很多噪音，逆向增加了不確定性，這些扭曲應該說基礎原因在于讓總量調(diào)控工具行使結(jié)構(gòu)性工具的職能，多多少少有些“趕鴨子上架”的味道，需要反思。
2.回歸金融融資本源?，F(xiàn)代金融的核心功能應該是通過融資實現(xiàn)資金配置效率的優(yōu)化，即金融始終是為實體經(jīng)濟服務的，由此帶來的“金融脫媒”、“金融深化”、“金融市場化”等等也均應圍繞此展開。那么邏輯上，如果實體經(jīng)濟處于收縮階段（經(jīng)濟下行期），商業(yè)金融體系理應同步收縮，此無可厚非；但無論是出于何種原因，若硬要商業(yè)金融逆周期的話，“金融空轉(zhuǎn)”不可避免，同時一味提高“直接融資比重”的金融改革方向，是否也需要反思，因為這個提高存在時空和程度問題。
作者張濤系CF40·青年論壇成員、中國建設銀行金融市場部市場研究處副處長。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構(gòu)立場。
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