提要：此次全國金融工作會議要求防范系統(tǒng)性金融風險。當前，金融領域要防止三只“灰犀牛”，一是房地產(chǎn)市場；二是理財產(chǎn)品市場，三是美聯(lián)儲加息帶來的穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率之間的兩難選擇。金融風險領域已經(jīng)被千絲萬縷的因果關系連成密不可分的一張風險網(wǎng)。目前央行正在綢繆的統(tǒng)一資管產(chǎn)品規(guī)制將大大提高理財市場的風險透明度，對于化解影子銀行醞釀的潛在系統(tǒng)性風險具有積極作用。
金融領域主要有三只“灰犀牛”
7月14日到15日，第五次全國金融工作會議召開，此次會議強調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風險，也明確將設立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會來協(xié)調(diào)監(jiān)管、覆蓋監(jiān)管空白領域。
這主要釋放了兩個信號：第一，過去幾年金融業(yè)各類機構(gòu)在業(yè)務創(chuàng)新的旗幟下超常規(guī)發(fā)展，“超”出了許多風險問題，而這些風險的產(chǎn)生不少源于監(jiān)管套利，要杜絕監(jiān)管套利的漏洞，監(jiān)管協(xié)同成為控制風險的必要制度建設；
第二，自從進入“大資管時代”，中國金融的混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)勢在必然，在這種趨勢下，功能監(jiān)管、業(yè)務監(jiān)管的有效性將大大強于機構(gòu)監(jiān)管，無論任何機構(gòu)、發(fā)展同樣的業(yè)務遵守同樣的規(guī)則有利于市場的公平性和規(guī)范性。從這個角度看，設立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會是監(jiān)管體系適應業(yè)務發(fā)展的舉措。
7月17日，《人民日報》頭版刊發(fā)評論員文章“有效防范金融風險”，其中提到：既要防“黑天鵝”，也要防“灰犀牛”。“灰犀牛”是比喻大概率且影響巨大的潛在危機。
金融領域的“灰犀牛”有哪些？我個人看到的灰犀牛大致有以下三只：
首先，從資產(chǎn)負債率來，房地產(chǎn)行業(yè)78％的負債率客觀上已經(jīng)形成地產(chǎn)綁架金融的共生效應，房地產(chǎn)市場的降溫和去產(chǎn)能導致的房價下行風險，有可能造成銀行業(yè)不良資產(chǎn)的擴大，消除房地產(chǎn)泡沫和控制銀行不良資產(chǎn)之間形成了政策兩難。
其次，2014年到2016年，在金融創(chuàng)新的浪潮中誕生了一萬多家私募基金和各種各樣的資管公司，其業(yè)務規(guī)模的擴張主要依靠商業(yè)銀行的表外業(yè)務，和券商的資金池業(yè)務，隨著證監(jiān)會對資金池業(yè)務的限制以及銀監(jiān)會對表外業(yè)務的規(guī)范，10萬億左右的“理財產(chǎn)品”將在三年之內(nèi)逐步退出，這使得募新還舊的項目風險消化機制受到嚴厲制約。因此，宏觀經(jīng)濟在去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力過程中釋放出來的企業(yè)債務信用風險，有可能引爆理財市場的一個又一個地雷，并由此引發(fā)金融市場的信心危機。
第三，美聯(lián)儲加息形成的國際資本虹吸效應對中國的資本外流構(gòu)成了直接壓力，人民幣利率有可能陷入穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率之間的兩難選擇。
在此次金融工作會議上，國家主席習近平表示，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題。要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置，科學防范，早識別、早預警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點領域風險，著力完善金融安全防線和風險應急處置機制。
2017年政府工作報告指出，對不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風險要高度警惕。債券違約是宏觀經(jīng)濟調(diào)整周期中市場出清造成企業(yè)破產(chǎn)的結(jié)果，由于目前銀行的表外資產(chǎn)有很大一部分投資于信用債，債務違約和銀行的不良資產(chǎn)便有了各種千絲萬縷的聯(lián)系，而過去三年，互聯(lián)網(wǎng)金融打著創(chuàng)新的旗號，化整為零地把大量高風險的私募金融產(chǎn)品推給了公眾，形成了債券違約和理財產(chǎn)品兌付危機之間的直接關聯(lián)。這三個累積風險領域已經(jīng)被千絲萬縷的因果關系連成密不可分的一張風險網(wǎng)。
私募基金產(chǎn)品清盤或?qū)⒊霈F(xiàn)多米諾骨牌效應
影子銀行最大的風險就是通過金融產(chǎn)品的層層嵌套，使得底層資產(chǎn)的風險度量難度大幅提高，與之相對應的就是金融風險控制規(guī)則的失效；層層嵌套同時導致不同金融產(chǎn)品之間的風險關聯(lián)度大大提高，復雜的產(chǎn)品嵌套在風險擴散和傳遞方面的效應大大提高了金融系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率。
以私募基金為例，從2015年3月到2017年3月，兩年時間，私募的規(guī)模從2.79萬億迅速膨脹到8.75萬億，其中很大一部分原因就是結(jié)構(gòu)化設計，把大量的公募產(chǎn)品嵌套進去，例如銀行、券商的集合理財產(chǎn)品，這樣一來，高風險的私募產(chǎn)品通過嵌套在其中的“優(yōu)先級”產(chǎn)品，化整為零，變相甚至直接推銷給中低收入群體，使之成為公募或者半公募的產(chǎn)品?？蛻舻娘L險城市能力、承受意愿與其投資產(chǎn)品的實際風險發(fā)生了偏離。
目前央行正在綢繆的統(tǒng)一資管產(chǎn)品規(guī)制將大大提高理財市場的風險透明度，對于化解影子銀行醞釀的潛在系統(tǒng)性風險具有積極作用。
從發(fā)達國家金融市場的發(fā)展實踐來看，私募是針對富裕階層的少數(shù)高風險偏好群體的金融產(chǎn)品，其產(chǎn)品的客戶適當性控制是私募風險控制的核心。在我國金融市場，大量巧妙復雜的結(jié)構(gòu)化設計使得一些私募產(chǎn)品公募化。例如，資金池業(yè)務廢止之前，大部分私募基金多或多或少地發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，把來自銀行、券商的客戶資金納入優(yōu)先級資金，而真正私募的資金和自有資金成為劣后級，作為產(chǎn)品的安全墊，這種結(jié)構(gòu)化設計大大提高了私募基金的杠杠效應，同時也大大提高了私募基金的杠杠風險。
隨著證監(jiān)會對資金池業(yè)務的限制，未來，來自與券商和銀行客戶的“優(yōu)先級”資金來源將受到限制，這些資金的退出將對資產(chǎn)價格造成下行壓力，而對下行壓力的預期有可能放大市場的拋壓，如此惡性循環(huán)，安全墊被擊穿，有可能造成私募基金產(chǎn)品清盤的多米諾骨牌效應。
注：
[1]本文由中國金融四十人論壇秘書處根據(jù)對林采宜訪談整理而成，經(jīng)作者審核。
[2]作者系CF40特邀成員,國泰君安證券首席經(jīng)濟學家。
