提要：
去年四季度以來隨著銀行間市場利率系統(tǒng)性抬升，資金價格呈現(xiàn)大幅波動特征。各界對利率的分析側(cè)重于價格水平，往往忽視其波動性的研究。事實(shí)上，作為最基礎(chǔ)的金融變量，利率的波動性是影響金融產(chǎn)品投資價值、資本市場情緒甚至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要方面。如何看待上述波動性及未來演進(jìn)，無疑是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
流動性的邊際趨緊可以較好地解釋利率水平的系統(tǒng)性抬升，但難以充分解釋其波動性的顯著加大。盡管近期金融監(jiān)管的強(qiáng)化可能也會造成利率方面的擾動，但其趨嚴(yán)的時間點(diǎn)與利率大幅波動的起點(diǎn)并不一致。我們發(fā)現(xiàn)，短期利率波動性加大與中長期流動性投放占比提升有著較明顯的同步性及因果關(guān)系。
為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定和抑制國內(nèi)資產(chǎn)價格的高企，過去一年多以來面對資金持續(xù)外流的壓力央行并沒有采取傳統(tǒng)的降準(zhǔn)措施，取而代之的是通過中長期創(chuàng)新工具提供流動性。這當(dāng)然有助于緩解當(dāng)時的“內(nèi)憂外患”，但該碎片化操作客觀上也加劇了短期利率的波動。
中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調(diào)控問題。對中長期利率進(jìn)行調(diào)控會放大短期市場利率的波動。更復(fù)雜的是，同時調(diào)控多個期限的利率將使得其傳導(dǎo)效應(yīng)相互疊加，市場預(yù)期容易混亂，短期利率的波動隨之顯著加大。只要中長期政策工具持續(xù)被倚重，短期市場利率的大幅波動便會成為常態(tài)。
展望未來，央行似已開始簡化中長期流動性工具的使用，短期利率的波動性可能會有所降低。隨著資產(chǎn)價格和人民幣匯率的階段性企穩(wěn)，未來央行逐步回歸常規(guī)貨幣政策操作。加大短端流動性工具的操作，減少長端操作（MLF等），擇機(jī)輔之“小步快跑”式的準(zhǔn)備金率調(diào)整，有助于貨幣政策由碎片化操作向系統(tǒng)化框架演進(jìn)。
報(bào)告全文： 短期利率波動之謎
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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