內(nèi)容提要
本文通過分析和梳理影子銀行的興起和變遷歷史，結(jié)合當(dāng)前金融去杠桿和資金“脫實(shí)向虛”等熱點(diǎn)討論，以銀行體系（包括影子銀行）的負(fù)債方（我們稱作M3）以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的負(fù)債方（我們稱作廣義社會(huì)融資）變化為入手點(diǎn)，定義并估算了資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)情況。
這一估算結(jié)果可以比較好地解釋債券凈價(jià)指數(shù)的漲跌變化，兩者之間的相關(guān)系數(shù)超過0.7，顯示這一方法和估算對(duì)于把握資金在實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化是合理的。
估算結(jié)果顯示去年底以來，資金已經(jīng)開始出現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;的趨勢(shì)轉(zhuǎn)折，這反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域融資需求的恢復(fù)（PPP項(xiàng)目的推廣，房地產(chǎn)投資的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)反彈等）和監(jiān)管部門金融去杠桿的努力。前者導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的增加，后者導(dǎo)致影子銀行信用創(chuàng)造的收縮。這共同導(dǎo)致了去年末以來債券市場(chǎng)的調(diào)整和間歇式的流動(dòng)性緊張，并逐步影響到股票市場(chǎng)的估值體系。
從M3與廣義社會(huì)融資的長期關(guān)系，以及過去幾年通過“脫實(shí)向虛”積累的背離來看，目前正在開始的修正過程將需要較長時(shí)間的逐步調(diào)整來完成，或者通過短期內(nèi)非常劇烈的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。盡管后一結(jié)果的可能性顯然存在，但前一結(jié)果可能性更大，這也許將要持續(xù)數(shù)年的時(shí)間。
資金持續(xù)離開虛擬市場(chǎng)意味著資產(chǎn)價(jià)格的估值中樞將承受持續(xù)的壓力，這意味著債券市場(chǎng)的利率水平易漲難跌，并會(huì)出現(xiàn)間歇式的流動(dòng)性緊張，甚至個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的兌付困難。股票市場(chǎng)必須通過可持續(xù)的盈利增長來吸收估值壓力，這對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格形成影響，并使得短期內(nèi)難以出現(xiàn)快速和普遍的市場(chǎng)大幅度上漲。
金融去杠桿向何處去，是當(dāng)前資本市場(chǎng)最為關(guān)切的熱點(diǎn)話題。我們首先從中國影子銀行體系的興起和變遷歷史說起。
一、中國影子銀行體系的興起和變遷
1、影子體系規(guī)模的快速膨脹
圖1：銀行理財(cái)資金余額及其占M2的比重
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
過去七八年的時(shí)間里，中國影子銀行體系從無到有，經(jīng)歷了爆炸式的增長。
簡(jiǎn)單以銀行理財(cái)資金余額來反映影子銀行體系的膨脹的話，可以看到，2008年，其規(guī)模不足1萬億、占M2比重不足1%；至2016年年底，理財(cái)資金余額近30萬億，擴(kuò)張了30倍，占M2比重近20%。
考慮到理財(cái)之外還存在其他創(chuàng)新性的影子業(yè)務(wù)，這一體系真實(shí)的膨脹速度還要更快一些。
這一體系的膨脹、很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)屬于很晚近的歷史，因此很多金融從業(yè)人員包括我們，都是其見證者并對(duì)此有著切身的感受。
2、單純基于金融自由化改革無法完全理解影子體系的擴(kuò)張
影子銀行體系快速擴(kuò)張的原因是什么？
很多分析將其歸因于利率管制的放開、金融自由化改革，歸因于單純的監(jiān)管套利。
這樣的看法無疑有它的道理，也觸及了這一問題之中非常重要的方面。但在我們看來，這一看法忽視了影子銀行體系的興起和變遷背后更為基本和深刻的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，是不完備的。
我們知道，在銀行負(fù)債方業(yè)務(wù)中，有兩個(gè)子市場(chǎng)比較特別，一是保本理財(cái)市場(chǎng)，二是大額協(xié)議存款市場(chǎng)。
保本理財(cái)和大額協(xié)存的共同點(diǎn)是很早就實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)，利率較定期存款靈敏許多。
差異在于，前者屬于銀行表外業(yè)務(wù)，后者屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，面臨的監(jiān)管環(huán)境不同；前者期限較短、多為3-6個(gè)月，后者期限較長、多為61個(gè)月；前者更多面向零售端客戶，后者主要面向社保基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者等等。
首先我們觀察銀行保本理財(cái)與同期限的定期存款的利差。
比較清楚的是，在影子銀行體系快速擴(kuò)張的七八年時(shí)間里中，保本理財(cái)與同期限定期存款的利差中樞較此前有非常明顯的擴(kuò)張。2010-2013年，平均利差較2004-2009年抬升了70個(gè)BP，2014-2016年較2020-2013年又更進(jìn)一步抬升了90個(gè)BP。
圖2：銀行保本理財(cái)與同期限定期存款利差（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
理論上，假定其他因素不變，單純利率管制放開、金融自由化或監(jiān)管套利推動(dòng)理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，會(huì)使得理財(cái)與定存利差顯著收窄，或者至少維持不變（交易成本的存在讓利差無法完全抹平，但這反過來意味著規(guī)模不會(huì)擴(kuò)張?zhí)欤?。因此，期間利差中樞不降反升清晰地表明，單純金融自由化的解釋是不完備的，這背后有著其他更為基本和深刻的宏觀驅(qū)動(dòng)。
接下來我們觀察大額協(xié)存與保本理財(cái)利差。
由于監(jiān)管環(huán)境和期限的不同，大額協(xié)存與保本理財(cái)利率的絕對(duì)水平有較大的差異。但考慮到兩個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管要求（例如法定繳存要求、資本撥備等）變化有限，期限利差在長期內(nèi)也維持穩(wěn)定，我們可以觀察兩者利差的相對(duì)走勢(shì)的變化。
先將其展示為左右軸模式。能夠看到，在2014年之前，大額協(xié)存利率與保本理財(cái)利率走勢(shì)非常同步、變化幅度也高度接近。2014年以后，大額協(xié)存利率出現(xiàn)了較大幅度的回落，市場(chǎng)規(guī)模的萎縮可能也比較顯著；然而銀行保本理財(cái)利率（以及非保本理財(cái)利率）的下行要明顯溫和得多。
直接計(jì)算大額協(xié)存與保本理財(cái)利差，也可以看到，2010-2013年，期間利差平均水平為200BP，與2010年之前大體相當(dāng)；然而2014-2016年，利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。
圖3：大額協(xié)存與保本理財(cái)利率的比較（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
2008-2013年協(xié)存利率來源于代表企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；2013年以來協(xié)存利率參考同業(yè)存單利率。
圖4：大額協(xié)存與保本理財(cái)利率的比較（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
2004.12-2009.12，利差均值1.8%； 2011.01-2013.12為2.0%；2014.01-2016.12為0.13%。
為什么影子體系規(guī)模膨脹的同時(shí)，保本理財(cái)與定期存款的利差持續(xù)擴(kuò)大？
為什么2014年之前大額協(xié)存與保本理財(cái)利率走勢(shì)趨同？
為什么2014年之后兩者走勢(shì)又發(fā)生了明顯的分化？
這是關(guān)于影子體系發(fā)展和變化需要認(rèn)真回答的三個(gè)問題。
3、2010-2013年“銀行的影子”
2014年之前，影子銀行規(guī)?？焖贁U(kuò)張。但其核心是繞規(guī)模放貸，很大程度上仍然是“銀行的影子”，是銀行傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)在表外的延伸。
2010-2013年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求特別是房地產(chǎn)和地方平臺(tái)的資金需求，總體上比較旺盛。
然而一方面，由于政策層面的管控，銀行表內(nèi)渠道對(duì)部分特定行業(yè)和領(lǐng)域的放貸受到嚴(yán)格管制；另一方面，受制于外匯占款投放趨勢(shì)性放緩、商業(yè)銀行一般存款來源下降以及嚴(yán)格的存貸比考核，商業(yè)銀行表內(nèi)信貸供應(yīng)能力也在大幅下滑。
實(shí)體部門大量的融資需求，無法在表內(nèi)放貸渠道得到充分的對(duì)接，這就引發(fā)了整個(gè)金融系統(tǒng)的重要變化和應(yīng)對(duì)。
第一個(gè)重要變化是，整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的市場(chǎng)化利率中樞大幅抬升。
例如在金融體系的資產(chǎn)端，無論是看票據(jù)、一般貸款，還是看信用債發(fā)行，平均利率都維持在非常高的平臺(tái)之上，與經(jīng)濟(jì)增速的下行不匹配。
第二個(gè)重要變化是，在利潤最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，商業(yè)銀行通過各種方法擴(kuò)大對(duì)實(shí)體部門的信用供應(yīng)?？雌饋?，銀行至少發(fā)展了以下三種方法：
第一種方法是在大額協(xié)議存款市場(chǎng)上用更高的利率組織資金。大額協(xié)議存款屬于一般存款，能夠用于放貸。這還誘使部分金融機(jī)構(gòu)借助于保險(xiǎn)通道，將同業(yè)存款變性為協(xié)議存款。
第二種方法是將貸款轉(zhuǎn)入表外的資產(chǎn)池，并由表外的理財(cái)資金來對(duì)接。這就實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和負(fù)債端的同時(shí)出表，并規(guī)避了存貸比的考核，規(guī)避了針對(duì)特定行業(yè)的表內(nèi)融資限制，同時(shí)還繞過了資本充足率和存款準(zhǔn)備金等約束，從而提高了整個(gè)銀行系統(tǒng)的放貸能力。
第三種方法是通過同業(yè)或自營科目發(fā)放貸款。例如一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是借用信托公司作為通道，或者商業(yè)銀行之間相互騰挪，將對(duì)企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)化為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的放款，規(guī)避存貸比和資本充足率監(jiān)管。
圖5：一般貸款和加權(quán)貸款利率（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
從經(jīng)濟(jì)分析的角度看，在均衡條件下，以上三種方法對(duì)銀行而言應(yīng)當(dāng)是等價(jià)的。換句話說，如果一種方法下銀行獲得的潛在利差為100BP，另一種方法下獲得150BP，這就會(huì)引發(fā)銀行的套利和業(yè)務(wù)調(diào)整，最終無論使用何種方法，銀行獲得的潛在收益是接近的。因而在負(fù)債端細(xì)分市場(chǎng)上，利率的上升壓力也是接近的。
這樣，我們就能夠理解，為什么2010-2013年，影子體系規(guī)?？焖倥蛎浀耐瑫r(shí)，保本理財(cái)與定期存款的利差還在進(jìn)一步擴(kuò)大，背后是表外旺盛的實(shí)體融資需求的支撐；也能夠理解，為什么2014年之前大額協(xié)存與保本理財(cái)利率走勢(shì)的趨同，因?yàn)槠涿鎸?duì)的是相同的業(yè)務(wù)訴求，以及銀行在不同方法之間取舍平衡的結(jié)果。
4、2014-2016年真正的“影子銀行”
2014年以后，此前實(shí)體部門那些無法在表內(nèi)得到充分對(duì)接的大量融資需求逐漸萎縮。
這同樣受到了多重因素的影響。一是地方政府開始清理平臺(tái)債務(wù)，同時(shí)開展債務(wù)置換，平臺(tái)融資需求下降；二是房地產(chǎn)企業(yè)全面地轉(zhuǎn)向去庫存，投融資需求下滑；三是央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，基礎(chǔ)貨幣投放增加、存款準(zhǔn)備金下調(diào)；四四存貸比約束減輕，并且最終在2015年下半年廢除。
這樣，影子體系最初爆發(fā)式增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力量消失了。
我們知道，一個(gè)生物體被創(chuàng)造出來存在某種偶然性，但一旦創(chuàng)造出來以后，其核心使命便是存活下來，并自我復(fù)制?？雌饋硪粋€(gè)組織乃至某種金融業(yè)態(tài)，也符合相同的邏輯。
2014年，在原有的驅(qū)動(dòng)力量消失以后，影子銀行體系如何實(shí)現(xiàn)自身的生存和進(jìn)一步擴(kuò)張呢？
看起來最重要的方法，是借助于監(jiān)管上的空白，通過委外、對(duì)接結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、增加信用風(fēng)險(xiǎn)暴露和加杠桿等方式，將大量的資金轉(zhuǎn)入債券、股票、私募股權(quán)等市場(chǎng)，從而減輕了實(shí)體融資類業(yè)務(wù)萎縮以后理財(cái)收益率的下行壓力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了理財(cái)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。
例如，由于銀行體系的人員配置和核心競(jìng)爭(zhēng)力主要集中在放貸業(yè)務(wù)鏈條，這樣，在進(jìn)入股債資產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，委外便成為一種重要的模式，從而獲得券商和基金公司等在股債資產(chǎn)投資領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。
又如，2015年“股災(zāi)”之前，理財(cái)資金對(duì)接大量?jī)扇谑找鏅?quán)和結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品。這些創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)銀行體系而言具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征，雖然它催化和放大了股市泡沫，增加了整個(gè)金融體系所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
再如，理財(cái)資金直接或委外進(jìn)入信用債市場(chǎng)，并加杠桿增厚收益，也是“股災(zāi)”之后信用債牛市、信用利差降低至歷史低位水平的十分重要的驅(qū)動(dòng)力量。
所以，正是在實(shí)體融資類業(yè)務(wù)大幅萎縮、理財(cái)規(guī)模繼續(xù)快速膨脹的背景下，我們看到了2014-2016年股債資產(chǎn)市場(chǎng)估值的顯著抬升和愈演愈烈的“資產(chǎn)荒”。這也就解釋了期間為什么大額協(xié)議存款利率顯著下行與保本理財(cái)利率的緩慢回落同時(shí)存在，解釋了兩者利差較此前的大幅收窄。
換句話說，在這一時(shí)期，協(xié)議存款由于放在銀行表內(nèi)，其運(yùn)用受到更多更嚴(yán)格的監(jiān)管；理財(cái)資金在表外，受到的監(jiān)管更少更松散，這使得兩者對(duì)應(yīng)的資金用途區(qū)別很大，進(jìn)而導(dǎo)致其利率走向顯著分化。作為對(duì)比，在前一時(shí)期，兩者對(duì)應(yīng)的資金用途都是針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求，因此其利率走向趨同。
以上是從資產(chǎn)投向的角度，討論了理財(cái)利率、協(xié)存利率、定存利率之間走勢(shì)的同步和分化。
這里還需要從負(fù)債來源或者金融產(chǎn)品投資者的角度，對(duì)各類產(chǎn)品之間利差的持續(xù)存在、甚至進(jìn)一步擴(kuò)大做一些說明。事實(shí)上，這主要不是由于理財(cái)市場(chǎng)擴(kuò)張不到位、市場(chǎng)仍未達(dá)成均衡導(dǎo)致，而是與不同金融產(chǎn)品參與者在流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異，以及交易成本因素所導(dǎo)致的市場(chǎng)分割有關(guān)。也就是說，即便均衡狀態(tài)下，各類金融產(chǎn)品的利差也是不必抹平的。這就像定存利率高于活期存款許多，活期存款規(guī)模依然龐大一樣。
5、從社融細(xì)項(xiàng)和理財(cái)資金投向看影子體系的變遷
觀察社融細(xì)項(xiàng)以及理財(cái)資金投向，能夠?yàn)橐陨详P(guān)于影子銀行體系興起和變遷的歷史梳理提供一定的支持。
在社會(huì)融資規(guī)模中，委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)承兌匯票三個(gè)項(xiàng)目，與影子銀行體系的融資類業(yè)務(wù)之間存在重疊，當(dāng)然并不重合。因此，這三個(gè)項(xiàng)目在社會(huì)融資規(guī)模中的占比變化，一定程度上能夠反映影子體系融資類業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和收縮。
可以看到，2009-2013年，社會(huì)融資中表外業(yè)務(wù)的占比（四季度滾動(dòng)）趨勢(shì)上升，從不到10%上升至25%以上；然而2014年年初以后至2016年年中，兩年多的時(shí)間里，這一占比反過來一路下滑。這與前述梳理大體上是吻合的。
中央結(jié)算公司發(fā)布的銀行理財(cái)資金投向數(shù)據(jù)，也能夠部分地揭示影子體系核心業(yè)務(wù)在2013年前后的重大變遷。
能夠看到，2013年年底至2016年年年底，“非標(biāo)”在理財(cái)總規(guī)模中的占比從27.5%顯著下滑了10個(gè)百分點(diǎn)至17.5%。與此同時(shí)，“債券和貨幣市場(chǎng)工具”占比由最初的38.6%大幅上升了18個(gè)百分點(diǎn)至56.9%。“權(quán)益類資產(chǎn)”占比先升后落，由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%，再回落到2016年底的6.16%。
同樣，理財(cái)“非標(biāo)”并非影子銀行體系針對(duì)實(shí)體部門融資類業(yè)務(wù)的全部。特別是在2013年“8號(hào)文”出臺(tái)以后，很多理財(cái)“非標(biāo)”被迫轉(zhuǎn)移到券商和基金子公司，這也對(duì)以上理財(cái)投向數(shù)據(jù)產(chǎn)生了重大影響，需要留意。
圖6：委托貸款、信托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票在社融中的占比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
圖7：“非標(biāo)”在銀行理財(cái)資金投向中的占比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
什么是“向?qū)?rdquo;？什么是“向虛”？如何衡量資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化？
二、資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化
1、定義M3與廣義社融
為了更直觀地理解什么是“向?qū)?rdquo;，什么是“向虛”，我們首先定義和構(gòu)造兩個(gè)新的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。
第一個(gè)指標(biāo)是M2加上非保本理財(cái)。本意是衡量銀行體系從實(shí)體部門（非金融企業(yè)、住戶、政府、海外等）融入的資金總和，既包括表內(nèi)負(fù)債，也包括表外負(fù)債，我們姑且稱之為M3。
按照央行口徑，其他金融性公司對(duì)銀行體系的大部分債權(quán)，例如證券交易結(jié)算保證金、住房公積金存款等，也計(jì)入了M2當(dāng)中，但這并不是一個(gè)問題。因?yàn)樵瓌t上，這部分資金中的很大一部分，可以視同實(shí)體部門存款。
道理上，我們還應(yīng)當(dāng)將實(shí)體部門持有的政策性銀行債、商業(yè)銀行普通債和次級(jí)債等容納進(jìn)來，但由于其體量偏小，可以忽略。
此外，理財(cái)還有一部分資金來源于銀行同業(yè)，這應(yīng)當(dāng)剔除，但由于數(shù)據(jù)可得性原因，這里未作處理。
第二個(gè)指標(biāo)我們稱之為廣義社融。本意是衡量銀行體系為實(shí)體部門（非金融企業(yè)、住戶、政府、海外等）提供的各類資金支持，具體包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票、銀行體系持有的各類債券，以及外匯占款等。
考慮到部分銀行理財(cái)資金還借助券商、基金子公司甚至保險(xiǎn)通道為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了資金支持，在數(shù)據(jù)可得的情況下，這也可以容納進(jìn)來。
我們還可以根據(jù)需要對(duì)以上新定義指標(biāo)的口徑進(jìn)行更多的調(diào)整。但無論如何調(diào)整，需要秉持的原則是資金的來源和運(yùn)用要大體對(duì)稱。也就是說，如果M3對(duì)應(yīng)的是“銀行體系”的資金來源，那么廣義社融就需要對(duì)應(yīng)“銀行體系”資金運(yùn)用中投向?qū)嶓w部門的那部分；如果M3針對(duì)的是銀行、保險(xiǎn)、券商、基金公司和子公司等等全部金融機(jī)構(gòu)，那么廣義社融也應(yīng)當(dāng)有所擴(kuò)充，將保險(xiǎn)、券商、基金公司和子公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全部資金支持納入進(jìn)來。
本文主要針對(duì)銀行體系資金的來源和運(yùn)用進(jìn)行測(cè)算。
2、廣義社融“向?qū)?rdquo;，M3與廣義社融裂口“向虛”
基于以上的定義，我們知道，站在銀行資金運(yùn)用的角度，廣義社融更多地體現(xiàn)銀行資金的“向?qū)?rdquo;部分；M3與廣義社融的裂口，更多地反映銀行資金的“向虛”部分。
但關(guān)于“向?qū)?rdquo;和“向虛”，還有兩點(diǎn)內(nèi)容需要作出補(bǔ)充。
第一，一些分析指出，無論銀行資金通過何種方式購買債券和股票，假定資金最后由實(shí)體部門獲得（實(shí)際上未必），那么這本身就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，理應(yīng)屬于“實(shí)”而非“虛”。
這實(shí)際上涉及到對(duì)“向?qū)?rdquo;“向虛”內(nèi)涵的理解。
首先需要清楚的是，銀行體系持有的信用債、國債、地方債，很多屬于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，在廣義社融指標(biāo)之中也已經(jīng)容納了很大一部分。
其次，關(guān)于為什么一些二級(jí)市場(chǎng)購買行為更多地與虛擬經(jīng)濟(jì)有關(guān)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)有限，我們可以舉例討論。
例如，2015年“股災(zāi)”期間，證金公司向銀行借貸并大舉買入了股票。這樣，證金公司對(duì)手方的資產(chǎn)負(fù)債表立即發(fā)生調(diào)整，其持有股票下降、持有現(xiàn)金增多，M3因此迅速上升。
但對(duì)手方持有現(xiàn)金的增長，在短期之內(nèi)，并不會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)新的投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)（如果財(cái)富效應(yīng)顯著，這倒可以帶來消費(fèi)活動(dòng)的增長，但這建立在資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)上升的基礎(chǔ)上）。也就是說，在短期之內(nèi)，救市資金在穩(wěn)定和推升股票價(jià)格方面迅速見效，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激十分有限。這也是央行調(diào)統(tǒng)司在設(shè)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)時(shí)沒有包括這部分資金的原因。
所以，在這一意義上，我們將救市行為定義為資金的“向虛”，并沒有太大的問題。從這里我們還可以看到，救市資金的投放，在一段時(shí)間內(nèi)將推動(dòng)M3的增長快于廣義社融。
同樣的道理，當(dāng)資金大量進(jìn)入債券二級(jí)市場(chǎng)、進(jìn)入二手房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，其短期之內(nèi)也主要推升資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，并且這些都會(huì)帶來M3增長快于廣義社融。
第二，廣義社融能夠體現(xiàn)資金“向?qū)?rdquo;部分的變化趨勢(shì)，但應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，其并非全部對(duì)應(yīng)資金的“向?qū)?rdquo;；M3與廣義社融的裂口，也只是能夠反映資金“向虛”部分的變化趨勢(shì)，而非全部對(duì)應(yīng)資金的“向虛”。
例如，實(shí)體部門從銀行體系融入了資金，計(jì)入廣義社融，但這部分資金既可以投入物理資本的購置中，形成真正的“向?qū)?rdquo;，也完全可以再配置到債券、股票、土地、房地產(chǎn)和古董市場(chǎng)上，從而形成資金的“向虛”。也因此，M3與廣義社融裂口，也只是包含了市場(chǎng)高度關(guān)注的銀行資金“向虛”的其中一部分而非全部。
此外，實(shí)體部門和非銀行金融機(jī)構(gòu)，還可以將資金直接投入到各類虛擬經(jīng)濟(jì)之中，這些資金不完全體現(xiàn)在M3、廣義社融或者M(jìn)3與廣義社融的裂口之中等等。
3、貨幣信貸增速差與債券凈價(jià)漲跌
那么接下來需要問的是，廣義社融增速是否可以真實(shí)地反映銀行資金“向?qū)?rdquo;的變化趨勢(shì)，或者更重要的，M3與廣義社融增速裂口是否可以貼切地反映資金的“向虛”？以上的這些定義和測(cè)算，是否存在重要遺漏和瑕疵，從而沒有應(yīng)用價(jià)值？
首先我們觀察M3與廣義社融增速的歷史表現(xiàn)。
我們測(cè)算了2008年以來M3與廣義社融的余額同比增速。能夠看到，2014年是兩者增速的一個(gè)重要分水嶺。
2014年之前，M3相較于廣義社融增速有高有低，但總體上比較接近，沒有出現(xiàn)持續(xù)的幅度顯著的背離。
然而2014年以后的兩年時(shí)間里，M3增速系統(tǒng)性高于廣義社融增速，背離時(shí)間之長、幅度之大，在此前的幾年里沒有出現(xiàn)過。2015年年中之后證金公司救市行為，對(duì)M3無疑產(chǎn)生了影響。但即便剔除救市影響，M3與廣義社融增速之間的裂口仍然非常顯著。
圖8：M3與廣義社融余額同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
（1）M3等于M2與非保本理財(cái)之和；
（2）社融plus，是在社融之中，先扣減股票，扣減銀行以外其他部門持有的信用債，擴(kuò)充銀行持有的地方債、國債，再加上金融機(jī)構(gòu)外匯占款，以及各類資管項(xiàng)目為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的委托信票據(jù)以外的資金。
（3）即便假定救市期間證金公司籌資總額達(dá)到2萬億，其對(duì)M3影響也有限。
這是否就是對(duì)資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間流轉(zhuǎn)變化情況的一個(gè)近似衡量？
我們首先從貨幣信貸增速差（定義為M3增速與廣義社會(huì)融資增速的差值，下同）與債券市場(chǎng)漲跌層面做一個(gè)驗(yàn)證。
我們知道，理論上，M3增速如果高于廣義社融增速，更多的銀行表內(nèi)資金和理財(cái)資金通過直接或間接渠道涌入債券二級(jí)市場(chǎng)，從而推升債券價(jià)格的上漲。
反過來，M3增速低于廣義社融增速，意味著實(shí)體部門融資需求相對(duì)旺盛，銀行從債券二級(jí)市場(chǎng)抽出資金，這會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格的下跌。
回顧2011年以來的貨幣信貸增速差與國內(nèi)債券凈價(jià)同比漲幅散點(diǎn)圖，能夠清楚地看到，兩者之間相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7。這實(shí)際上意味著，M3與廣義社融增速的裂口，盡管不能反映資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間流轉(zhuǎn)變化的全貌，但確實(shí)是這一流轉(zhuǎn)變化趨勢(shì)的有價(jià)值的衡量。
圖9：貨幣信貸增速差與債券凈價(jià)漲幅散點(diǎn)圖（2011-2016）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
（1）橫軸為M3與廣義社融余額同比增速差（%），縱軸為中債綜合凈價(jià)指數(shù)同比(%)。
（2）回歸公式下方括號(hào)內(nèi)為系數(shù)t值，***為1%水平下顯著
事實(shí)上，十多年之前，我們?cè)?jīng)使用過一個(gè)類似的更為簡(jiǎn)單的指標(biāo)，來把握債券市場(chǎng)的波動(dòng)，并取得了較好的效果。
下圖中，橫軸是2003-2010年M2與人民幣貸款同比增速差，縱軸為國內(nèi)債券凈價(jià)同比漲幅。兩者之間同樣高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)接近0.7。
在當(dāng)時(shí)，單純M2能夠比較完備地反映銀行體系的資金來源；人民幣貸款是廣義社融之中最重要的部分，也能夠相對(duì)完備地反映銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供應(yīng)。這樣，兩者之間的增速裂口，反映了銀行體系在債券市場(chǎng)配置資金的變化，因而能夠很好地解釋債券價(jià)格的漲跌。
隨著金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，一方面在負(fù)債端，影子體系快速擴(kuò)張，理財(cái)產(chǎn)品越來越多地對(duì)M2形成補(bǔ)充和擴(kuò)展，將 M2發(fā)展為M3不難理解；另一方面在資產(chǎn)端，人民幣貸款在全部社融中的占比趨勢(shì)下降，因此也需要構(gòu)造口徑更大的廣義社融。
圖10：貨幣信貸增速差與債券凈價(jià)漲幅散點(diǎn)圖（2003-2010）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
（1）橫軸為M2與人民幣貸款同比增速差（%），縱軸為中債綜合凈價(jià)指數(shù)同比(%)。
（2）剔除受次貸危機(jī)影響的數(shù)據(jù)（2008年第四季度至2009年第三季度）
（3）回歸公式下方括號(hào)內(nèi)為系數(shù)t值，***為1%水平下顯著
需要留意的一點(diǎn)區(qū)別是，2010年之前，在考慮銀行體系對(duì)實(shí)體部門的資金支持時(shí)，我們沒有加入外匯占款，背后的考慮是，當(dāng)時(shí)貿(mào)易盈余在外匯占款中占有極高的比重，外匯占款事實(shí)上是國內(nèi)實(shí)體部門自身過剩儲(chǔ)蓄的一個(gè)反映，與國外實(shí)體部門借貸行為、與銀行體系的關(guān)聯(lián)度比較?。欢?010年之后，貿(mào)易盈余在外匯占款中的比重顯著下降，各類資本流動(dòng)項(xiàng)目占有的比重越來越高，這樣，將外匯占款視為國外實(shí)體部門資金的融入融出變化、視為銀行體系對(duì)國外實(shí)體部門的資金支持，理論上是成立的。
事實(shí)上，我們也一并測(cè)算了M3與不包括外匯占款的廣義社融之間的裂口，其對(duì)2011年以來債券凈價(jià)同比漲幅的解釋能力有所下滑，但依然很顯著。
4、貨幣信貸差與債券信用利差
如果說，貨幣信貸差能夠很好地刻畫資金在實(shí)體部門和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)情況，那么其對(duì)債券市場(chǎng)信用利差的變化，乃至股票市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，是否也存在著重要的解釋能力？
我們這里對(duì)債券市場(chǎng)信用利差作初步的研究。
理論上，影響債券市場(chǎng)信用利差的因素有許多，其中市場(chǎng)關(guān)注較多的，一是與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，二是由于增長、通脹以及貨幣政策變化引發(fā)的總體流動(dòng)性的松緊。此外，信用債發(fā)行節(jié)奏的變化、個(gè)別嚴(yán)重信用事件爆發(fā)所產(chǎn)生的擾動(dòng)等等，也都對(duì)信用利差有著重要影響。
我們用PPI同比衡量經(jīng)濟(jì)景氣程度與宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，用加權(quán)貸款利率同比衡量宏觀流動(dòng)性松緊變化。再加上資金在實(shí)體部門與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化情況，并同樣用貨幣信貸增速差（2010年之前取M2與人民幣貸款增速差，2011年之后取M3與廣義社融增速差）來衡量。這三項(xiàng)構(gòu)成解釋變量。
使用5年期AA+信用債與國開債利差的同比，衡量信用利差的波動(dòng)，從而構(gòu)成被解釋變量。
回歸結(jié)果顯示，各項(xiàng)解釋變量系數(shù)顯著，且方向符合理論預(yù)期。方程總體也比較顯著，R方超過了40%。考慮到一些嚴(yán)重信用事件沒有在方程中有效控制，方程總體上的解釋能力應(yīng)該說是偏強(qiáng)的。
這也更進(jìn)一步表明，貨幣信貸增速差對(duì)于資金在實(shí)體部門與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)變化的刻畫是合適的。資金的流轉(zhuǎn)變化，對(duì)于債券市場(chǎng)凈價(jià)漲跌、信用利差波動(dòng)，均有著重要的影響。
回歸結(jié)果
（***） （***） （**）
信用利差同比 = -5.91*PPI同比 + 1.88*加權(quán)貸款利率同比 -3.65*貨幣信貸增速差
（-3.28） （4.24） （-2.36）
F(3,27)=8.07; prob>F=0.0005; R-squared=0.4727; Adj R-squared=0.41
說明：回歸公式下方括號(hào)內(nèi)為系數(shù)t值，***為1%水平下顯著，**為5%水平下顯著
去年底以來，由于實(shí)體部門融資需求的恢復(fù)，以及以去杠桿為導(dǎo)向的監(jiān)管政策調(diào)整，影子銀行體系內(nèi)，資金已經(jīng)開始出現(xiàn)“脫虛向?qū)?rdquo;的趨勢(shì)轉(zhuǎn)折，并可能在未來很長時(shí)間里持續(xù)。
三、從“脫實(shí)向虛”到“脫虛向?qū)?rdquo;
1、M3與廣義社融增速裂口的反向修復(fù)
理論上，抹去經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和監(jiān)管政策的中短期波動(dòng)，長期來看，“向?qū)?rdquo;部分資金與“向虛”部分資金的增長應(yīng)該趨同，M3與廣義社融增速不會(huì)存在系統(tǒng)性的差異。
這實(shí)際上意味著，過去幾年“脫實(shí)向虛”過程中，M3與廣義社融增速所積累的嚴(yán)重背離的絕大部分，在未來需要反向修復(fù)。
反向修復(fù)的路徑簡(jiǎn)單來說是兩種。
第一種路徑下，未來M3增速低于廣義社融增速的幅度不大，這樣，整個(gè)修復(fù)過程可能需要花費(fèi)較長的時(shí)間，例如數(shù)年的跨度來完成。
第二種路徑下，M3增速低于廣義社融增速幅度較大，過程十分劇烈，時(shí)間相應(yīng)縮短。
在監(jiān)管失當(dāng)或危機(jī)應(yīng)對(duì)不力的情況下，后一種路徑的可能性顯然是存在的，但前一種路徑的可能性也許要更高。
事實(shí)上，由于實(shí)體部門融資需求的恢復(fù)，以及以去杠桿為導(dǎo)向的監(jiān)管政策調(diào)整，目前這一反向修復(fù)過程已經(jīng)開始。
2、過去一段時(shí)間實(shí)體部門融資需求企穩(wěn)改善
我們繼續(xù)觀察委托貸款、信托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票在社會(huì)融資規(guī)模中的比重。（前圖6）
2016年下半年特別是四季度以后，這一占比（四個(gè)季度滾動(dòng)）重新快速攀升，由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。余額增速也在走高。
在銀行理財(cái)資金投向中，“非標(biāo)”資產(chǎn)的占比也在2016年下半年穩(wěn)定下來并有輕微的回升。（前圖7）
此外，銀行表內(nèi)貸款的投放總體偏強(qiáng)。細(xì)項(xiàng)看，短期貸款和票據(jù)融資由于額度控制以及票據(jù)利率上升的影響有較大的回落，但中長期貸款投放穩(wěn)健，在全部表內(nèi)貸款中的占比快速攀升。
圖11：短期和中長期貸款在企業(yè)貸款中的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
表內(nèi)中長期貸款占比的上升，表內(nèi)貸款與委托信托貸款的同步走強(qiáng)，理財(cái)“非標(biāo)”占比的企穩(wěn)等等，這些變化似乎表明，實(shí)體部門融資需求去年下半年以來已經(jīng)顯現(xiàn)出了恢復(fù)勢(shì)頭。
需要留意的是，去年“債災(zāi)”發(fā)生以后，信用債發(fā)行大幅萎縮、地方債務(wù)置換進(jìn)度也有放緩，這導(dǎo)致了信用債市場(chǎng)融資需求的分流以及置換貸款數(shù)量的下降，無疑也是前述表內(nèi)貸款、委托信托貸款投放偏強(qiáng)的其中一個(gè)理由。
然而結(jié)合過去幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，例如房地產(chǎn)去庫存取得進(jìn)展以后開發(fā)投資的邊際改善、開發(fā)商拿地意愿的回升、PPP項(xiàng)目的推廣、全球經(jīng)濟(jì)增長和國內(nèi)制造業(yè)投資企穩(wěn)等等來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端需求和融資活動(dòng)的恢復(fù)應(yīng)當(dāng)是實(shí)在的。
圖12：企業(yè)短期和中長期資金融入余額同比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券
企業(yè)短期資金=短期貸款+票據(jù)融資
企業(yè)中長期資金口徑1=中長期貸款+委托信托貸款+中長期信用債
企業(yè)中長期資金口徑2=企業(yè)中長期資金口徑1+地方政府債務(wù)
3、以去杠桿為導(dǎo)向的監(jiān)管政策調(diào)整
在2014年之前，我們也曾經(jīng)經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)的周期性下降，經(jīng)歷過資金的“脫實(shí)向虛”，但M3與廣義社融增速的背離，從來沒有像2014年以后如此顯著。其原因是什么？
商業(yè)銀行市場(chǎng)化導(dǎo)向的進(jìn)一步增強(qiáng)、金融創(chuàng)新的積極性、對(duì)利潤最大化的追求，無疑是非常重要的因素。但監(jiān)管部門各自為政，競(jìng)爭(zhēng)性地對(duì)監(jiān)管套利、各種類型的加杠桿和金融創(chuàng)新持縱容和鼓勵(lì)態(tài)度，我們懷疑可能也是其中比較關(guān)鍵的理由。
影子體系蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)是比較清楚的。
我們知道，歷史上很長一段時(shí)間里，由于流動(dòng)性沖擊和清償力不足而爆發(fā)銀行危機(jī)的案例數(shù)不勝數(shù)。為了克服商業(yè)銀行制度的這些內(nèi)在缺陷，人們逐漸發(fā)明了很多新的制度安排。概括起來主要包括以下三個(gè)方面：
一是發(fā)明中央銀行和最后貸款人制度，在爆發(fā)危機(jī)時(shí)，它能夠給金融機(jī)構(gòu)提供緊急流動(dòng)性救助；
二是發(fā)明存款保險(xiǎn)制度，從而避免了大量中小存款人出現(xiàn)恐慌和擠兌行為；
三是加強(qiáng)資本監(jiān)管，要求商業(yè)銀行控制經(jīng)營杠桿，保持充分的資本緩沖，避免資本損失轉(zhuǎn)移給存款人。
隨著這些制度的大范圍推廣和實(shí)踐，自二次大戰(zhàn)以來，國際范圍內(nèi)傳統(tǒng)的銀行危機(jī)越來越少見。
然而這些制度設(shè)計(jì)和安排，在影子體系內(nèi)大體上是不存在的，從而使得其蘊(yùn)藏內(nèi)在的不穩(wěn)定性。過去幾年中國陸續(xù)經(jīng)歷的“錢荒”、“股災(zāi)”、“債災(zāi)”，很大程度上都與影子體系的這些屬性有關(guān)。
2016年底之后，隨著影子體系風(fēng)險(xiǎn)的更多暴露，監(jiān)管政策對(duì)金融創(chuàng)新和影子銀行業(yè)務(wù)開始改變此前競(jìng)爭(zhēng)性地縱容和鼓勵(lì)的傾向，轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)性地收縮和去杠桿的導(dǎo)向。
4、“脫實(shí)向虛”的影響
去年下半年以來，一方面是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能企穩(wěn)改善，資金轉(zhuǎn)而“脫虛向?qū)?rdquo;；另一方面監(jiān)管政策調(diào)整，影子體系信用創(chuàng)造開始收縮。
這是2014年-2016年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求萎縮、影子體系監(jiān)管寬松過程的反向，共同導(dǎo)致了去年末以來債券市場(chǎng)的調(diào)整和間歇式的流動(dòng)性緊張。
可以預(yù)見的是，未來M3與廣義社融增速反向修復(fù)和金融去杠桿的過程中，廣譜資產(chǎn)價(jià)格的估值中樞將承受持續(xù)的壓力。
注：
[1]本文根據(jù)高善文博士5月24日在安信證券2017年中期策略會(huì)（長沙）演講內(nèi)容整理形成。
[2]作者高善文系論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)成員，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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