大資管行業(yè)形成的背景、特征與驅(qū)動(dòng)因素
（一）我國資產(chǎn)管理行業(yè)高速發(fā)展的背景不可忽視
眾所周知，經(jīng)濟(jì)財(cái)富的積累不可能以年化40%的速度增長，而我國資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模、業(yè)態(tài)、產(chǎn)品卻可以在全球以史無前例的超高速發(fā)展，其原因除了內(nèi)在機(jī)制，我再補(bǔ)充二點(diǎn)。其一，我們的經(jīng)濟(jì)體有儲(chǔ)蓄潛力，需要現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)管理。其二，融資企業(yè)需要機(jī)構(gòu)提供直接融資的各種產(chǎn)品，而我們傳統(tǒng)的以銀行間接融資為主體的融資體系無法滿足融資企業(yè)的全部需求，二者之間存在巨大缺口，這也是我們必須要承認(rèn)的發(fā)展背景之一。從金融體系長期發(fā)展和規(guī)范資產(chǎn)管理體系的角度講，我們的最終落腳點(diǎn)是要緩解、乃至解決這個(gè)問題。
（二）我國資產(chǎn)管理行業(yè)的高速發(fā)展具有兩個(gè)特征
資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展過程中，有很多因素促造成了對(duì)財(cái)富管理的需求，比如低利率、市場(chǎng)化的環(huán)境、中產(chǎn)階級(jí)的形成、財(cái)富的積累、儲(chǔ)蓄存量的沉淀和新業(yè)態(tài)的競(jìng)爭擠壓，但是這些均屬于常態(tài)化原因。除此之外，過去十年，特別是過去五年，我們資產(chǎn)管理行業(yè)高速發(fā)展有兩個(gè)不可忽視的特點(diǎn)。其一是粗放式的快速增長。之所以說粗放式，并非簡單地指好壞或是非問題，而是說在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，大資管行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)大而不專、多而不精、快而不穩(wěn)的特征，其二是跨業(yè)態(tài)橫向聯(lián)動(dòng)發(fā)展，即原來的資產(chǎn)管理行業(yè)相對(duì)狹義，后來逐漸擴(kuò)大，呈現(xiàn)出一種跨業(yè)態(tài)橫向聯(lián)動(dòng)的特征，由此引發(fā)資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范走向問題。
?。ㄈ┵Y產(chǎn)管理行業(yè)跨業(yè)態(tài)迅速擴(kuò)張的最關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素
所謂最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素，就是非一般性因素。例如，利率市場(chǎng)化并不是中國獨(dú)有的，在全球并非特例；新常態(tài)也并非中國所提出。2008年金融危機(jī)之后，全球資產(chǎn)管理行業(yè)均進(jìn)入所謂的“新常態(tài)”，這不僅在相當(dāng)程度上是一個(gè)共識(shí)，也是一個(gè)事實(shí)，即低利率環(huán)境下造成各類資產(chǎn)預(yù)期收益整體降低，這導(dǎo)致了全球機(jī)構(gòu)投資的多元化和另類資產(chǎn)迅速擴(kuò)張。但這不是導(dǎo)致中國資產(chǎn)管理行業(yè)跨業(yè)態(tài)迅速擴(kuò)張的原因，真正的驅(qū)動(dòng)因素，除了陸磊剛才提到的關(guān)鍵因素，我認(rèn)為還有：
第一，監(jiān)管套利。在中國，監(jiān)管套利無疑是我們理解的這個(gè)變化增量的最關(guān)鍵因素之一。不僅包括牌照套利，還包括繞監(jiān)管套利。盡管現(xiàn)實(shí)中有很多監(jiān)管套利需求，但是監(jiān)管松動(dòng)在某種程度反映了監(jiān)管部門的想法，在利率市場(chǎng)化的環(huán)境下，表現(xiàn)為分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管松動(dòng)，事實(shí)上造成監(jiān)管套利不僅成為可能，而且成為一種普遍行為。
第二，銀行方面的資金構(gòu)成了資產(chǎn)管理行業(yè)的主要增量，這是一個(gè)不爭的事實(shí)。
第三，從現(xiàn)在來看，監(jiān)管部門確實(shí)有責(zé)任，責(zé)任在于規(guī)則不清，或是有規(guī)則但解釋不清晰，跨業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不一致。在我個(gè)人看來，監(jiān)管者處于一種糾結(jié)狀態(tài)，在發(fā)展、監(jiān)管、控制風(fēng)險(xiǎn)之中糾結(jié)，這就表現(xiàn)為一個(gè)“放松-觀望-告誡-處罰”的過程。最初，監(jiān)管者讓從業(yè)者感到放松，而后監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)的普遍行為保持觀望，再后來由于出現(xiàn)問題較多，監(jiān)管者出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，出臺(tái)各種文件告誡市場(chǎng)，最后變?yōu)閯?dòng)真格的處罰。我認(rèn)為這其中不僅反映了監(jiān)管者的認(rèn)知問題，還說明監(jiān)管者對(duì)很多問題沒有未雨綢繆。這也并非是一種預(yù)期問題。實(shí)際上，資管行業(yè)中的很多跨業(yè)現(xiàn)象、行為、功能和互聯(lián)網(wǎng)金融并不同。我們不知道互聯(lián)網(wǎng)金融的很多行為未來將如何發(fā)展，但是資管行業(yè)的跨業(yè)經(jīng)營有一定規(guī)律可循。在這個(gè)意義上，可以說監(jiān)管者對(duì)于該管的事情觀望時(shí)間過久，進(jìn)而造成業(yè)內(nèi)對(duì)需要禁止和限制的行為形成了太多的普遍預(yù)期。
這種情況也導(dǎo)致了“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。實(shí)際上就是，如果你謹(jǐn)慎聽話，對(duì)現(xiàn)有的所有規(guī)則都不越雷池一步，最后可能無法取得發(fā)展，即“好孩子”先死，而膽大的卻可以獲得發(fā)展。從后果看，前期謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)發(fā)展并不理想，其他“不聽話”的做了也沒有損失，“聽話”的反而少了很多收益，劣幣驅(qū)逐良幣成為普遍現(xiàn)象。如果我們不從更大的宏觀審慎角度、經(jīng)濟(jì)和金融體系的角度、資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的角度去考慮如何解決問題，這是非常糟糕的。資產(chǎn)管理行業(yè)不可能通過這種方式發(fā)展成為高質(zhì)量的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。
資管行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)
有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)做幾點(diǎn)補(bǔ)充：第一，無風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管套利。監(jiān)管套利有一種是無風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管套利，更多地與監(jiān)管體系分業(yè)監(jiān)管、牌照發(fā)放有關(guān)。例如，為別人提供便利，收取相應(yīng)費(fèi)用的通道業(yè)務(wù)就屬于非常安全的無風(fēng)險(xiǎn)套利。對(duì)此，監(jiān)管者可以通過明確違規(guī)和合規(guī)的規(guī)則加以解決，但我認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)并不大。
第二，繞監(jiān)管的監(jiān)管套利。我對(duì)政策制定者的一個(gè)建議是，監(jiān)管部門在對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)或金融違規(guī)行為制定新的監(jiān)管政策的時(shí)候，最好有相對(duì)量化的數(shù)據(jù)。以銀行為例（因?yàn)閬碜糟y行方面的資金最多），很多銀行理財(cái)將資金投向資產(chǎn)端，有的合理或比較合理，有的不合理——包括近似違規(guī)和確實(shí)違規(guī)。有的資金繞來繞去，最后進(jìn)入了限制性領(lǐng)域（比如房地產(chǎn)），但是進(jìn)入限制性領(lǐng)域的資金的比例具體是多少？我們應(yīng)該做出排序。如果我們根據(jù)最惡意的違規(guī)行為來制定整體違規(guī)政策，會(huì)導(dǎo)致決策“用藥過重”的問題。因此在制定監(jiān)管政策時(shí)，監(jiān)管者應(yīng)該對(duì)“度”有所判斷，不致于使監(jiān)管政策大起大落，在松緊之間循環(huán)。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)獲得相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，并根據(jù)違規(guī)惡意程度不同，進(jìn)行量級(jí)或等級(jí)的劃分。這對(duì)于改革以及建立新規(guī)制都非常重要。
第三，違背受托責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的資產(chǎn)管理行業(yè)和資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)展有很多不合理之處在于風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱，這種不對(duì)稱是對(duì)投資者利益的最大侵犯，這和投資者懂不懂投資沒有關(guān)系。誠然，監(jiān)管對(duì)公募、私募的要求不一樣，但是資金池或其他一些方式使得投資者對(duì)很多產(chǎn)品看不清，這對(duì)公募產(chǎn)品的投資者絕對(duì)是一種侵犯。既使對(duì)于私募產(chǎn)品，定向產(chǎn)品也必須有所交代。這對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、責(zé)任，以及行業(yè)未來長期可持續(xù)發(fā)展都是不可動(dòng)搖的，也就是說，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的受托責(zé)任是不可推卸的。這是資產(chǎn)管理行業(yè)的立身之本。我個(gè)人認(rèn)為，美國2008年爆發(fā)金融危機(jī)后一個(gè)備受關(guān)注的問題就是受托責(zé)任。受托責(zé)任是一種更高的法律責(zé)任，資產(chǎn)管理行業(yè)必須堅(jiān)持這一點(diǎn)才可能持續(xù)發(fā)展，這不是一個(gè)理想問題，而是一個(gè)基本規(guī)則。
第四，剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)。剛性兌付破壞市場(chǎng)機(jī)制，會(huì)造成劣幣驅(qū)逐良幣，因?yàn)閯傂詢陡镀吹牟皇琴Y產(chǎn)管理行業(yè)的核心競(jìng)爭能力，而是拼機(jī)構(gòu)規(guī)模、拼信用、拼渠道、拼資源，但這些并不屬于資產(chǎn)管理行業(yè)的本業(yè)。毫無疑問，機(jī)構(gòu)規(guī)模、信用、渠道、資源有利于增加我們的當(dāng)期貨幣收入，擴(kuò)大利潤，給大家?guī)砀嗍找?，但這些與資產(chǎn)管理行業(yè)的持續(xù)發(fā)展沒有關(guān)系，它們屬于市場(chǎng)營銷方面的因素，并不是資管行業(yè)的立身之本。資產(chǎn)管理行業(yè)要想獲得好的未來，剛性兌付是必須解決的毒瘤。解決剛性兌付問題很難，但是我覺得需要兩害相權(quán)取其輕。剛性兌付問題必須解決，否則資產(chǎn)管理行業(yè)永遠(yuǎn)發(fā)展不起來，必須要對(duì)此做出抉擇。換言之，剛性兌付破壞了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，影響了市場(chǎng)配置資源的效率，從根本上說，剛性兌付已經(jīng)屬于大害而非小害，所以決斷不應(yīng)該成為問題，問題應(yīng)該是后續(xù)的策略與技術(shù)，即如何逐步解決，或?qū)ふ铱蓪?shí)現(xiàn)的方案。
對(duì)規(guī)范資管行業(yè)的七點(diǎn)建議
首先，要加強(qiáng)分業(yè)態(tài)的資產(chǎn)管理的監(jiān)管，統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)。目前我們面臨的很多現(xiàn)實(shí)問題都是由規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一所引起的，所以統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)是底線，是基本要求，這應(yīng)該是共識(shí)。具體到操作問題，究竟是統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，保持分業(yè)監(jiān)管，還是統(tǒng)一規(guī)制且統(tǒng)一監(jiān)管？我個(gè)人認(rèn)為，可以在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)。所以，當(dāng)務(wù)之急是統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，而不是解決機(jī)構(gòu)的問題，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)問題討論的時(shí)間很久，沒有必要立即解決。立即需要解決的問題是如何建立跨業(yè)的協(xié)調(diào)機(jī)制。我認(rèn)為這個(gè)機(jī)制不是簡單開一次會(huì)就能建立，而是要讓市場(chǎng)明確這個(gè)監(jiān)管機(jī)制如何建立、如何工作，給市場(chǎng)以穩(wěn)定預(yù)期。
第二，近期要解決一些突出的風(fēng)險(xiǎn)問題。目前已經(jīng)有很多清理整頓文件出臺(tái)，監(jiān)管部門在實(shí)際操作中也已經(jīng)這樣做了。我贊同在具體操作中尋求平衡的做法，即既要嚴(yán)厲清理整頓一些亂象，又要注意機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的承受力，避免在處置風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，雖然這種做法有難度。
第三，據(jù)我觀察，過去幾十年中國金融監(jiān)管往往呈現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：痛下決心-大力清理整頓-死灰復(fù)燃，這反映了我們?cè)诮鹑诒O(jiān)管問題上的決策短期化。當(dāng)?shù)搅藛栴}非解決不可的時(shí)候，往往動(dòng)手已經(jīng)晚了，因而會(huì)祭出“霹靂手段”的重招，而后又會(huì)因?yàn)榱Χ冗^大造成市場(chǎng)消沉低迷，然后又松懈后續(xù)的制度建設(shè)，從而導(dǎo)致問題重演。因此，對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)來講，我認(rèn)為現(xiàn)在的重點(diǎn)應(yīng)該放在統(tǒng)一規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制上，并做出成果，否則從業(yè)者將無所適從，行業(yè)也難以得到規(guī)范和發(fā)展。
第四，在行為監(jiān)管上，我認(rèn)為監(jiān)管者應(yīng)該"抓兩頭、放中間"。所謂“兩頭”，是指前端的原則、規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)入等問題，和后端的監(jiān)管執(zhí)行以及處罰。這應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管者重點(diǎn)要抓的內(nèi)容。而“中間”是指明確規(guī)則后，整個(gè)業(yè)務(wù)流程中的各個(gè)環(huán)節(jié)和鏈條中所發(fā)生的行為，對(duì)此監(jiān)管部門應(yīng)該放手，多讓金融主體自己承擔(dān)責(zé)任，監(jiān)管者要相信金融機(jī)構(gòu)自己會(huì)做出預(yù)期和判斷。在兩頭清楚、嚴(yán)格和嚴(yán)厲的情況下，中間管太多會(huì)損失效率。
第五，關(guān)于打破剛兌，我有一個(gè)不成熟的想法，監(jiān)管部門可以考慮在最容易產(chǎn)生剛兌的領(lǐng)域進(jìn)行一些體制或者機(jī)制上的突破。比如對(duì)銀行理財(cái)進(jìn)行分類，明確哪些相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高，哪些是有明確資管目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，相應(yīng)地可以成立相對(duì)獨(dú)立的銀行理財(cái)部門或機(jī)構(gòu)。至少要讓投資者認(rèn)為，銀行不會(huì)為這個(gè)機(jī)構(gòu)自動(dòng)承擔(dān)無限風(fēng)險(xiǎn)，或者完成剛兌。
第六，對(duì)于非持牌機(jī)構(gòu)（比如在一些新型金融業(yè)態(tài)、普惠金融領(lǐng)域），我認(rèn)為監(jiān)管者應(yīng)該施行相對(duì)寬松的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)楸O(jiān)管者不清楚其發(fā)展前景，所以要讓其具有成長空間，此乃核心。這其中的度很難把握，但是我覺得應(yīng)該抱有向前看的態(tài)度和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受力以及是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷。畢竟經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展是本，監(jiān)管并非我們尋求的主體和目標(biāo)。
第七，在明確規(guī)則后，監(jiān)管要走法治、穩(wěn)定和可預(yù)期的監(jiān)管道路，這點(diǎn)至關(guān)重要。目前我們的監(jiān)管體制中存在的一個(gè)問題就是，要么規(guī)則不清，要么規(guī)則變動(dòng)起來很難預(yù)期。這對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)和行業(yè)發(fā)展來說是致命傷害。規(guī)則變化本身也給投資者帶來莫大傷害。所以無論從哪個(gè)角度，不管是為機(jī)構(gòu)還是為人民，監(jiān)管都應(yīng)該走上法治、穩(wěn)定、可預(yù)期的軌道，這也是監(jiān)管者應(yīng)該追求的目標(biāo)之一。
（作者李克平系中投公司原總經(jīng)理。本文系作者為中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。）
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