目前，有關(guān)債券通的監(jiān)管、交易與結(jié)算等各個(gè)領(lǐng)域的文件和相關(guān)規(guī)定都已經(jīng)由相關(guān)機(jī)構(gòu)正式發(fā)布，市場(chǎng)期待已久的債券通的完整框架和技術(shù)細(xì)節(jié)終于展示在海內(nèi)外投資者面前。分析這些發(fā)布的各項(xiàng)文件，可以看出，債券通在許多環(huán)節(jié)和方面做出了明顯的制度創(chuàng)新和探索，從而為國(guó)際投資者參與中國(guó)債市、促進(jìn)中國(guó)債市的改革和開(kāi)放，提供了新的推動(dòng)力。
一、債券通是中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的新突破，將在促進(jìn)人民幣國(guó)際化和吸引國(guó)際資本投資中國(guó)債市方面產(chǎn)生多方面的積極影響。
隨著中國(guó)金融轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，債券市場(chǎng)在中國(guó)金融資源配置上發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，同時(shí)，債券市場(chǎng)的開(kāi)放，也正在成為中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的重要推動(dòng)力。截至2017年3月末，中國(guó)債券市場(chǎng)以66萬(wàn)億元的存量規(guī)模成為全球第三大債券市場(chǎng)，僅次于美國(guó)和日本，公司信用類(lèi)債券余額位居全球第二、亞洲第一。但是總體上看,中國(guó)債券市場(chǎng)上的外資參與率還處于相當(dāng)?shù)偷乃?如果可采取適當(dāng)?shù)闹袊?guó)債市開(kāi)放舉措,吸引更多的外資投資中國(guó)債市,不僅在短期內(nèi)可促進(jìn)國(guó)際收支的流入端改革,提高調(diào)節(jié)國(guó)際收支波動(dòng)的能力,而且從中長(zhǎng)期看,也會(huì)促進(jìn)中國(guó)債市流動(dòng)性的提升
在外資參與債市方面，中國(guó)近年來(lái)開(kāi)放步伐不斷加快。2010年中國(guó)首次對(duì)境外合格機(jī)構(gòu)開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)，翌年(2011年)再推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)計(jì)劃，兩年后(2013年)允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng);2015年實(shí)施多項(xiàng)措施，對(duì)便利境外投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)起到實(shí)質(zhì)性推動(dòng)作用，具體包括：2015年5月，人民銀行允許已進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行利用在岸債券持倉(cāng)進(jìn)行回購(gòu)融資;2015年7月，中國(guó)人民銀行對(duì)于境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)(境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、主權(quán)財(cái)富基金、國(guó)際金融組織)投資銀行間債券市場(chǎng)推出了更為便利的政策，并明確其業(yè)務(wù)范圍可擴(kuò)展至債券現(xiàn)券、債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易;2016年2月，中國(guó)人民銀行發(fā)布新規(guī)，放寬境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)則，以及2016年5月進(jìn)一步頒布詳細(xì)規(guī)則，拓寬了可投資銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型和交易工具范圍，取消了投資額度限制，簡(jiǎn)化了投資管理程序。截至目前，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過(guò)8000億元人民幣。這些中國(guó)債市領(lǐng)域的開(kāi)放探索，為當(dāng)前推出債券通奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。但是，這些開(kāi)放舉措在吸引了一批國(guó)際投資者的同時(shí)，外資持有中國(guó)債市的比率依然低于2%，這明顯低于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債市開(kāi)放的平均水平?？陀^地說(shuō)，前述中國(guó)債市的開(kāi)放渠道，主要適應(yīng)于對(duì)中國(guó)債市較為了解、能夠承擔(dān)較高的運(yùn)作成本來(lái)參與中國(guó)債市的外國(guó)央行和大型機(jī)構(gòu)，而相對(duì)較低的外資參與率意味著對(duì)于為數(shù)更多的希望投資中國(guó)債市的中小投資者來(lái)說(shuō)，需要探索新的開(kāi)放渠道來(lái)吸引他們的參與，而且這些新的開(kāi)放渠道需要回應(yīng)他們?cè)趨⑴c中國(guó)債市時(shí)所面臨的一些挑戰(zhàn)。債券通正是在這樣的背景下推出的。
2016年人民幣正式被納入國(guó)際貨幣基金特別提款權(quán)的貨幣籃子，占比為10.92%，這就為人民幣計(jì)價(jià)的債券資產(chǎn)帶來(lái)新的參與主體和資本流量，也相應(yīng)提升了全球市場(chǎng)對(duì)人民幣作為全球投資及儲(chǔ)備貨幣的認(rèn)受性，無(wú)論是官方層面還是私人投資層面，都可以促進(jìn)國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求。但是，無(wú)論是從人民幣在官方外匯儲(chǔ)備中的占比，還是在外匯市場(chǎng)交易中的占比等，迄今為止都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10.92%的水平。這也意味著，下一步人民幣國(guó)際化的主要推動(dòng)力，將主要來(lái)自于發(fā)展國(guó)際投資者可以投資的、多樣化的人民幣計(jì)價(jià)的離岸與在岸的金融資產(chǎn)，而債券市場(chǎng)開(kāi)放將是其中最為關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)之一。
二、與已成功運(yùn)行的滬港通、深港通一樣，債券通的制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了以更低的制度成本、更高的市場(chǎng)效率，將國(guó)際慣例與中國(guó)債市的有效對(duì)接。
在目前的金融監(jiān)管框架下，中國(guó)主要有三條途徑供境外投資者進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)，分別為合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)計(jì)劃、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)計(jì)劃以及三類(lèi)合資格機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)(CIBM)計(jì)劃。與這些現(xiàn)有渠道相比，債券通在哪些方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新和突破，同時(shí)又在哪些環(huán)節(jié)回應(yīng)了國(guó)際投資者參與中國(guó)債市的期待呢?
(一)交易前：市場(chǎng)準(zhǔn)入與并行通道
目前債券通的境外參與者與已有渠道的投資者范圍一致，參照2016年中國(guó)人民銀行發(fā)布的3號(hào)公告，以注重資產(chǎn)配置需求為主的央行類(lèi)機(jī)構(gòu)和中長(zhǎng)期投資者為主要參與者，體現(xiàn)出中國(guó)穩(wěn)步持續(xù)推進(jìn)人民幣在資本和金融賬戶開(kāi)放的戰(zhàn)略，同時(shí)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、備案程序、資格審核等方面，為長(zhǎng)期資本流入中國(guó)債券市場(chǎng)提供了新的選擇，開(kāi)辟了便捷的渠道。如果說(shuō)現(xiàn)有的各種渠道主要能滿足外國(guó)央行和大型機(jī)構(gòu)投資中國(guó)債市的需求的話，債券通的制度設(shè)計(jì)，則可以主要針對(duì)的是那些希望投資中國(guó)債市、但是可能又不愿意承擔(dān)過(guò)高參與成本的中小投資者，或者說(shuō)，在債券通的投資渠道下，境外投資者不必對(duì)中國(guó)債市的交易結(jié)算制度以及各項(xiàng)法律法規(guī)制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易與結(jié)算方式，這就降低了外資參與中國(guó)債市的門(mén)檻，使得債券通對(duì)于海外的中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是更為“用戶友好”的。
第一，在債券通開(kāi)通之前，境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市主要通過(guò)代理結(jié)算的方式，即“丙類(lèi)戶”方式進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，外資機(jī)構(gòu)須委托境內(nèi)的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人來(lái)完成備案、開(kāi)戶等手續(xù)，需要經(jīng)過(guò)一定的入市備案程序。這些程序可能對(duì)于外國(guó)央行和大型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)并不十分困難，但是對(duì)許多中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)卻在事實(shí)上成為參與中國(guó)債市的障礙。
而在債券通的開(kāi)放機(jī)制下，境外機(jī)構(gòu)可利用境外的基礎(chǔ)設(shè)施，“一點(diǎn)接入”境內(nèi)債券市場(chǎng)，境外投資者并不需要開(kāi)立境內(nèi)的結(jié)算、托管帳戶，也不需要在市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易資格等環(huán)節(jié)與境內(nèi)主管部門(mén)直接接觸，而是完全可以利用其在香港已經(jīng)開(kāi)立的現(xiàn)有賬戶直接接入內(nèi)地債券市場(chǎng)，保證了從交易流程一開(kāi)始就沿用其已經(jīng)熟悉的國(guó)際法則和交易慣例，利用境外的金融基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)完成市場(chǎng)準(zhǔn)入和備案流程，而不必重新熟悉與其長(zhǎng)期交易結(jié)算習(xí)慣不同的中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則。
在具體操作中，債券通開(kāi)放渠道下，境外由香港交易所和中國(guó)外匯交易中心合資成立的債券通平臺(tái)，可以承擔(dān)專業(yè)的入市輔導(dǎo)、材料審核等輔助性入市備案，入市備案的流程將由代理行下的20個(gè)工作日左右，大大縮短為3個(gè)工作日，通過(guò)境外債券通實(shí)體進(jìn)入中國(guó)在岸的債券市場(chǎng)，運(yùn)作程序更為符合國(guó)際投資者、特別是那些希望參與中國(guó)債市但是又不熟悉中國(guó)債市規(guī)則的中小機(jī)構(gòu)投資者的交易習(xí)慣，可以推動(dòng)其入市速度和效率明顯提升。
第二，通過(guò)QFII、RQFII以及CIBM渠道投資內(nèi)地債券市場(chǎng)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)，根據(jù)現(xiàn)有的監(jiān)管要求，境外投資者有資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預(yù)先說(shuō)明預(yù)算投資金額，并在后續(xù)交易中滿足，這在一些場(chǎng)合可能會(huì)與一部分境外機(jī)構(gòu)靈活運(yùn)用資金的投資策略不一致，也是現(xiàn)實(shí)交易中影響境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債市意愿的因素之一。而債券通的市場(chǎng)準(zhǔn)入中并沒(méi)有這些約束要求，境外機(jī)構(gòu)可以直接自行操作中國(guó)在岸的債券交易，使得境外機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)面臨更少的入市阻礙，在配置人民幣資產(chǎn)時(shí)獲得更大空間，這對(duì)于已經(jīng)參與中國(guó)債市的外國(guó)央行和大型機(jī)構(gòu)可能并不形成多大的吸引力，但是對(duì)希望參與中國(guó)債市的中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)疑會(huì)明顯提升其參與中國(guó)債市投資的積極性。
第三，債券通的入市渠道與現(xiàn)有的QFII計(jì)劃、RQFII計(jì)劃及三類(lèi)合資格機(jī)構(gòu)渠道并行不悖，可以滿足境外投資者不同類(lèi)型的投資中國(guó)金融市場(chǎng)的需求。境外投資者可以在QFII計(jì)劃、RQFII計(jì)劃、三類(lèi)合資格機(jī)構(gòu)渠道以及即將開(kāi)通的債券通等多重渠道之間進(jìn)行靈活選擇?？梢灶A(yù)計(jì)，債券通開(kāi)通后，境外投資者可以更好地根據(jù)自身策略進(jìn)行選擇不同的投資渠道，有的投資者可能會(huì)把新增的債市投資渠道放到債券通渠道投資，這樣也就可以把調(diào)整出來(lái)的QFII、RQFII額度，運(yùn)用到股市等其他領(lǐng)域，進(jìn)行多元化的中國(guó)在岸金融市場(chǎng)的資產(chǎn)有效配置和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。滬港通和深港通開(kāi)通之后，境外投資者的投資渠道選擇就出現(xiàn)了類(lèi)似的微調(diào)，這說(shuō)明現(xiàn)有的開(kāi)放渠道是相互補(bǔ)充、并服務(wù)于不同的投資需求和不同類(lèi)型的投資者，并不能說(shuō)是簡(jiǎn)單的相互替代關(guān)系。
如果債券通開(kāi)通后，現(xiàn)有的三大債券投資渠道也逐步放寬額度管理、投資者資格管理、資金匯兌方面的要求，也可以說(shuō)，這也意味著中國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)開(kāi)放在債券通的帶動(dòng)下得以繼續(xù)深化，這也會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化和中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)重要的推動(dòng)作用。
(二)交易中：價(jià)格發(fā)現(xiàn)與信息溝通
從交易方式來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)主要提供了提供詢價(jià)、點(diǎn)擊成交和請(qǐng)求報(bào)價(jià)(RFQ)交易等三種方式。由于中國(guó)債市的詢價(jià)模式以線下交易為主，對(duì)境外機(jī)構(gòu)而言，債券交易可以說(shuō)是相對(duì)不太容易深入了解的市場(chǎng)領(lǐng)域。而在債券通機(jī)制下，境外投資者在境外平臺(tái)上可以與做市商開(kāi)展請(qǐng)求報(bào)價(jià)方式(RFQ)的銀行間現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，由做市商據(jù)以報(bào)出可成交價(jià)格，境外投資者選擇做市商報(bào)價(jià)確認(rèn)成交，這個(gè)價(jià)格形成過(guò)程對(duì)于那些對(duì)中國(guó)債市還不是十分了解的境外中小機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，交易信息更為簡(jiǎn)單易行，而且相對(duì)來(lái)說(shuō)更透明對(duì)稱，更有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
另外，在代理行模式下，境外投資者不能直接與中國(guó)境內(nèi)的對(duì)手方進(jìn)行交易，只能委托中國(guó)境內(nèi)的代理行代為交易。而在債券通機(jī)制下，境外投資者可以運(yùn)用其熟悉的海外電子交易平臺(tái)、操作界面和交易方式，自主選擇做市商報(bào)價(jià)，自主決定買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行交易，因此，這些境外投資者在通過(guò)債券通參與中國(guó)債市投資時(shí)，在具體操作時(shí)并沒(méi)有什么明顯的制度轉(zhuǎn)換成本，這對(duì)于那些對(duì)交易成本十分敏感的境外中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是十分重要的。目前，境外機(jī)構(gòu)主要使用的海外電子交易平臺(tái)(Tradeweb，Bloomberg(彭博))等，在經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行的認(rèn)可后，在系統(tǒng)準(zhǔn)備就緒后就可接入“債券通”的交易平臺(tái)。境外機(jī)構(gòu)在不改變交易習(xí)慣的情況下，可以直接與境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價(jià)、交易，使得整個(gè)交易過(guò)程更加透明高效。
從整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行的不同環(huán)節(jié)看而言，通過(guò)債券通渠道，境外投資者交易在之前的“丙類(lèi)帳戶”的代理交易模式繼續(xù)行之有效地實(shí)施的同時(shí)，還多了一種直接交易的模式選擇，對(duì)于特定的境外投資者、特別是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)不太了解的中小機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，在一定程度上降低了代理成本和溝通成本，交易效率明顯提高，有利于改善市場(chǎng)流動(dòng)性水平。
(三)交易后：法律合規(guī)與托管結(jié)算
目前中國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)采用的是“一級(jí)托管制度”，這是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐探索出的、符合中國(guó)債券市場(chǎng)特點(diǎn)的重要市場(chǎng)制度。不過(guò)，目前境外市場(chǎng)長(zhǎng)期形成的交易慣例是名義持有人制度和多級(jí)托管體系，這種巨大的制度差異為境外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)了一定困難。國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的融合發(fā)展形成而來(lái)的多級(jí)托管體系和名義持有人結(jié)構(gòu)，使得境外機(jī)構(gòu)投資者已存有較強(qiáng)的路徑依賴。如果操作模式出現(xiàn)顯著變化，境外機(jī)構(gòu)投資者所在的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)、機(jī)構(gòu)內(nèi)部的法律合規(guī)與后臺(tái)運(yùn)作都將面臨很大的調(diào)整困難，從而有可能制約一部分中小型海外機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地債券市場(chǎng)的進(jìn)程。
債券通以國(guó)際債券市場(chǎng)通行的名義持有人模式，并且疊加上中國(guó)的托管制度下所要求的穿透要求，實(shí)現(xiàn)了“一級(jí)托管”制度與“多級(jí)托管體系”的有效連接。以中債登和上清所作為總登記托管機(jī)構(gòu)，香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU系統(tǒng))作為次級(jí)托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幫助境外投資者在中債登和上海清算所開(kāi)立的賬戶進(jìn)行結(jié)算。這樣，境外機(jī)構(gòu)就可以在不改變長(zhǎng)期沿襲的業(yè)務(wù)習(xí)慣、同時(shí)有效遵從中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)制度的前提下，實(shí)現(xiàn)操作層面與國(guó)際慣例接軌，有效降低了不同市場(chǎng)體系對(duì)接的交易成本，也有利于在債券通開(kāi)通后進(jìn)一步發(fā)展與之相關(guān)的金融產(chǎn)品和商業(yè)模式。
從法律框架兼容性角度來(lái)看，在原有的開(kāi)放渠道下，如果發(fā)生債券違約等情況，境外投資者需直接通過(guò)中債登和上清所履行相關(guān)權(quán)利，相關(guān)法律仲裁、訴訟、索償?shù)葘⒃谥袊?guó)的法律框架下進(jìn)行，這與海外市場(chǎng)目前慣用的法律體系有著明顯的區(qū)別，存在法律、會(huì)計(jì)制度方面的一些障礙，對(duì)于一些中小型機(jī)構(gòu)投資者也形成了進(jìn)入市場(chǎng)的成本。而債券通明確了相關(guān)交易結(jié)算活動(dòng)將遵守交易結(jié)算發(fā)生地的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則，在名義持有人制度下，如果發(fā)生債券違約，境外投資者可以國(guó)際法律體系和托管協(xié)議約定與托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理，無(wú)需自己行權(quán)，亦無(wú)需自行去了解中國(guó)法律體系及相關(guān)流程，體現(xiàn)出遵循當(dāng)?shù)胤?、?guī)則及投資者交易習(xí)慣的主場(chǎng)原則。
同時(shí)，債券通跨境資金流動(dòng)的管理方法是由香港金管局CMU作為名義持有人在境內(nèi)銀行間債券托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立資金和債券結(jié)算賬戶，集中處理跨境債券交易的托管和交收，從而保證了資金在安全、透明、封閉的環(huán)境下流動(dòng)，有利于在開(kāi)放環(huán)境下更好促進(jìn)國(guó)際收支平衡。
三、債券通有助于以可控的方式進(jìn)一步提升中國(guó)債市的開(kāi)放程度，強(qiáng)化和鞏固香港離岸人民幣中心地位，構(gòu)建圍繞債券通的在岸和離岸人民幣產(chǎn)品生態(tài)圈，為人民幣國(guó)際化帶來(lái)新的動(dòng)力。
如同已經(jīng)成功運(yùn)行的滬港通、深港通制度框架一樣，債券通的總體框架設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)封閉的設(shè)計(jì)，使得由債券通推動(dòng)的市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程是總體可控的，可以說(shuō)是以創(chuàng)新的方式提高了中國(guó)債市的開(kāi)放程度。這種債市開(kāi)放程度的提高，不僅包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系更為緊密，也包括在岸的金融基礎(chǔ)設(shè)施(包括交易和結(jié)算機(jī)構(gòu)等)的參與主體更為國(guó)際化，中國(guó)境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)也可通過(guò)債券通與廣泛的境外機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生更為密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系，這就為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)下一步更深入地參與海外市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。
債券通的推出對(duì)香港的影響更是深遠(yuǎn)。香港已經(jīng)是全球最為成熟的離岸人民幣中心，對(duì)于人民幣的使用已不僅僅局限在最初跨境貿(mào)易結(jié)算，境外人民幣的投資功能、融資功能、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能都得到了較大發(fā)展，離岸人民幣外匯交易量持續(xù)增長(zhǎng)。滬港通和深港通先后啟動(dòng)，以及交易總限額取消等為內(nèi)地資本市場(chǎng)開(kāi)放提供了新的管道。但是，債市是香港金融體系的短板，債券通的推出有利于增強(qiáng)香港金融市場(chǎng)的這個(gè)短板，如果將來(lái)債券通的南向通開(kāi)通，相信債券通對(duì)香港債市、以及整個(gè)金融體系的帶動(dòng)作用將更為明顯。
由于債券市場(chǎng)的交易特點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)，香港交易所與中國(guó)外匯交易中心合資成立的債券通公司預(yù)計(jì)不會(huì)從這些交易中獲得明顯的盈利，而是更多地發(fā)揮一種市場(chǎng)培育者和組織者的公共職能。但是，債券通的開(kāi)通，以及債券通合資公司的平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)于中國(guó)在岸和離岸債券市場(chǎng)的影響卻是深遠(yuǎn)的，其突出作用預(yù)計(jì)表現(xiàn)在，債券通的啟動(dòng)有望同時(shí)在離岸和在岸的金融市場(chǎng)上，帶動(dòng)一個(gè)與債券配置相關(guān)的生態(tài)圈的形成。債券市場(chǎng)作為主要由機(jī)構(gòu)投資者參與的市場(chǎng)，其交易與金融衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理需求密切相關(guān)，也對(duì)評(píng)級(jí)等專業(yè)中介服務(wù)的需求直接相連。債券通的啟動(dòng)，對(duì)于在岸和離岸債市的帶動(dòng)作用，更大程度上就表現(xiàn)為對(duì)債券通相關(guān)的金融衍生品市場(chǎng)、評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)等的帶動(dòng)作用，這將使整個(gè)市場(chǎng)得益更多。
目前，中國(guó)境內(nèi)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)具備一定深度和流通性，可供交易的外匯產(chǎn)品種類(lèi)繁多(包括現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)等)，國(guó)債期貨等產(chǎn)品，也為人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提供了支撐手段，近期隨著境內(nèi)外匯市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，一些合格境外投資者也可直接使用境內(nèi)的衍生品。與此同時(shí)，香港市場(chǎng)也已推出了包括人民幣外匯現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)等一系列產(chǎn)品，可便利外資參與者對(duì)沖持有的中國(guó)債券資產(chǎn)及外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2017年4月香港市場(chǎng)已推出了全球第一個(gè)離岸的五年期中國(guó)國(guó)債期貨合約，為境外投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖手段，有助于國(guó)際資本利用債券通的開(kāi)放渠道進(jìn)一步流入中國(guó)債券市場(chǎng)。目前境外機(jī)構(gòu)投資者主要參與的是利率債，隨著外資逐步參與信用債，可以預(yù)計(jì)，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求也會(huì)相應(yīng)上升，進(jìn)而會(huì)催生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)展。
債券通本身不僅為境外投資者提供了一個(gè)符合國(guó)際慣例的交易、結(jié)算平臺(tái)，為中國(guó)債市的開(kāi)放提供了一個(gè)更為便捷的開(kāi)放渠道?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著債券通的啟動(dòng)，圍繞債券通提供專業(yè)支持的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品、評(píng)級(jí)等專業(yè)服務(wù)也會(huì)隨之獲得巨大的發(fā)展動(dòng)力，從而為金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)新的發(fā)展空間。對(duì)于香港市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債券通更大的價(jià)值在于促進(jìn)了香港作為國(guó)際金融中心在債市發(fā)展上的不足，香港離岸市場(chǎng)也已相應(yīng)發(fā)展出更多與人民幣全球配置和跨境流動(dòng)相適應(yīng)的市場(chǎng)工具和管理手段，這也可以為境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券提供專業(yè)支持。
（作者巴曙松系CF40特邀成員、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）
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