何謂“百年一遇”的全球金融危機(jī)？
所謂百年一遇，是與1929-1933年的大蕭條相比。對(duì)于1929-1933年的大蕭條來(lái)講，有四組數(shù)據(jù)較為觸目驚心：1929年10月24日，紐約股市開(kāi)始崩盤(pán)，到1932年最低點(diǎn)的時(shí)候，股指下跌了90%，大藍(lán)籌下跌了90%，中小盤(pán)直接摘牌；大約9000家金融機(jī)構(gòu)倒閉；1933年GDP僅為1929年的1/3；失業(yè)率升至25%以上。大蕭條時(shí)，最早的G5國(guó)家（英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、美國(guó)、日本）受到嚴(yán)重沖擊，造成的影響巨大。
之所以說(shuō)2008年的金融危機(jī)是百年一遇的危機(jī)，因?yàn)樗o以美國(guó)為主的西方發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)造成了大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的巨大損失，對(duì)全球金融系統(tǒng)造成了堪比大蕭條式的沖擊。雖然沒(méi)有像大蕭條那樣出現(xiàn)9000家金融機(jī)構(gòu)倒閉，但是很多相當(dāng)重要的金融機(jī)構(gòu)都不復(fù)存在了，要么被并購(gòu)，要么破產(chǎn)（比如雷曼兄弟公司）了，被所在國(guó)政府接管。
在大蕭條之后和2008年之前，雖然市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)大大小小的金融危機(jī)，但是從量級(jí)和影響來(lái)看，沒(méi)有一個(gè)危機(jī)的程度能超越2008年金融危機(jī)。
這次危機(jī)對(duì)全球金融系統(tǒng)的沖擊堪比大蕭條，尤其令人擔(dān)憂。金融全球化將CDS、CDO等產(chǎn)品的影響傳遍全球，所以2008金融危機(jī)不光影響到美國(guó)市場(chǎng)，也直接影響了全球市場(chǎng)和引發(fā)了全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于所有重要的金融機(jī)構(gòu)都牽涉其中——包括對(duì)沖基金、投行等，危機(jī)的救助非常困難。從這些意義上講，2008年的金融危機(jī)是百年一遇的。
過(guò)度信貸擴(kuò)張和與經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的金融創(chuàng)新為危機(jī)埋下隱患
毫無(wú)疑問(wèn)，早期的過(guò)度信貸擴(kuò)張為后來(lái)的次貸危機(jī)埋下了伏筆。信貸擴(kuò)張很大一部分原因是美國(guó)M2的增長(zhǎng)，另外也包括金融市場(chǎng)創(chuàng)新，一些金融衍生品把信貸擴(kuò)張的幅度進(jìn)一步放大。
從信貸擴(kuò)張來(lái)講，值得關(guān)注的是，格林斯潘在美聯(lián)儲(chǔ)主席任期快結(jié)束之前連續(xù)11次減息，把美國(guó)聯(lián)邦基金利率降至1%?，F(xiàn)在回頭來(lái)看，美國(guó)利率過(guò)低、低利率持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，造成二手房銷售量、價(jià)格大幅增長(zhǎng)，為危機(jī)埋下隱患。2005年以后，美國(guó)開(kāi)始加息，房地產(chǎn)整體銷量和價(jià)格都大幅下滑，并導(dǎo)致抵押和違約率大幅上升，問(wèn)題開(kāi)始放大。
由于當(dāng)時(shí)用了很多金融創(chuàng)新，所以美國(guó)的金融業(yè)問(wèn)題變成了全市場(chǎng)和全球的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化之后，利差上升導(dǎo)致與證券化相關(guān)的資產(chǎn)受到很大沖擊，幾乎涉及所有資產(chǎn)，所有金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、房地產(chǎn)放貸機(jī)構(gòu)、投資銀行（如高盛、摩根），乃至最大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、最大的對(duì)沖基金都牽涉其中。從救助危機(jī)的操作而言，這次的危機(jī)救助的難處在于，必須救助市場(chǎng)中所有涉及的機(jī)構(gòu)。因?yàn)槭袌?chǎng)衍生品遍及所有機(jī)構(gòu)，無(wú)法單獨(dú)救助某些機(jī)構(gòu)。
相對(duì)其他危機(jī)而言，救助金融危機(jī)本身有較為成熟的理論，也有較為成熟的操作辦法。在理論和實(shí)踐層面相對(duì)比較好應(yīng)對(duì)的有兩類金融危機(jī)，一類是銀行危機(jī)，一類是匯率危機(jī)。而這次危機(jī)需要救助市場(chǎng)中所有涉及的金融機(jī)構(gòu)。但其中有些機(jī)構(gòu)享受的監(jiān)管待遇不同，如投行和對(duì)沖基金監(jiān)管得相對(duì)較松。納稅人會(huì)覺(jué)得，為什么出了問(wèn)題要花納稅人的錢(qián)來(lái)救？這是困難之一。
美國(guó)采取的措施是給商業(yè)銀行外所有受問(wèn)題牽連的機(jī)構(gòu)注資，比如投資銀行（高盛、摩根），保險(xiǎn)公司（AIG）和其他機(jī)構(gòu)（房利美、房地美）。從救助方式來(lái)講，美國(guó)的做法前所未有，突破了以前理論、實(shí)踐上的限制。而且美國(guó)還借助量化寬松政策推高資產(chǎn)價(jià)格，并且不止一次。
金融危機(jī)帶給我們的反思
首先，如何平衡金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間及經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新之間的關(guān)系？創(chuàng)新過(guò)度，監(jiān)管不到位，肯定不行；過(guò)度監(jiān)管而扼殺創(chuàng)新也不對(duì)。
其次，貨幣政策中信貸增長(zhǎng)的量應(yīng)該達(dá)到何種水平才是合適的？格林斯潘當(dāng)時(shí)的做法似乎沒(méi)錯(cuò)，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)通脹率沒(méi)有走高，但是資產(chǎn)價(jià)格漲得比較快。顯然，格林斯潘對(duì)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注度不夠，對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率不高的根本原因也認(rèn)識(shí)不夠深刻。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在2008年前國(guó)內(nèi)通脹率不高的根本原因不是因?yàn)槠鋰?guó)內(nèi)貨幣政策合適，而是因?yàn)橹袊?guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的出口壓低了發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)內(nèi)CPI。從一定意義上說(shuō)，美國(guó)過(guò)于以自我為中心的貨幣政策框架出了問(wèn)題，對(duì)全球化后的新形勢(shì)和全球化紅利認(rèn)識(shí)不夠。對(duì)此，各國(guó)在制定貨幣政策框架過(guò)程中也需要深入考慮研究。
“百年一遇”的金融危機(jī)應(yīng)引發(fā)“百年一遇”的理論創(chuàng)新
1929-1933年大蕭條之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論創(chuàng)新取得了重大突破。如大家關(guān)注較多的凱恩斯1936年出版的《就業(yè)、利息和貨幣通論》，還有瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾在1936年寫(xiě)的《利息和價(jià)格》（《Interest and prices: A study of the causes regulating the value of money》）。我認(rèn)為維克賽爾的《利息和價(jià)格》理論對(duì)今天的借鑒意義并不亞于《通論》。維克賽爾試圖建立金融和實(shí)體世界之間的橋梁，這就是今天中國(guó)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的脫虛向?qū)崋?wèn)題。凱恩斯則是建立了宏觀經(jīng)濟(jì)的分析框架。之后的20年，弗里德曼把貨幣理論推向新的高峰，包括貨幣數(shù)量論和后來(lái)芝加哥學(xué)派的興起。可以說(shuō)，1936年之后，大危機(jī)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)百年一遇的理論創(chuàng)新和突破。2008年的這次危機(jī)，也是百年一遇的危機(jī)，我覺(jué)得也應(yīng)該引發(fā)百年一遇的理論創(chuàng)新和突破。
有很多重要的題目值得我們研究。比如，如何救助金融危機(jī)？QE的做法是以前從來(lái)沒(méi)有的。美國(guó)在危機(jī)之后沒(méi)有使用總需求刺激政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)也沒(méi)有用貨幣主義的理論來(lái)救助危機(jī)。實(shí)際上，伯南克走出了第三條道路，這給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融都帶來(lái)重大理論挑戰(zhàn)。
另外，如何防治金融危機(jī)？這涉及如果選擇杠桿率、如何實(shí)施金融創(chuàng)新等一系列問(wèn)題。與此相關(guān)聯(lián)的但更大的問(wèn)題是如何選擇金融系統(tǒng)？因?yàn)椴煌鹑谙到y(tǒng)的杠桿率不一樣，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度不一樣，蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)不一樣。如果一個(gè)金融系統(tǒng)選擇為了一味地防范金融危機(jī)而過(guò)度壓低金融杠桿，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也因之被人為地壓低，到后來(lái)未必真的能夠降低金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)引發(fā)由于過(guò)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所蘊(yùn)含的一系列風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿的過(guò)程也值得關(guān)注，要實(shí)現(xiàn)有序漸進(jìn)地去杠桿過(guò)程。美國(guó)2008年危機(jī)之后化了六、七年時(shí)間，基本實(shí)現(xiàn)了有序漸進(jìn)的去杠桿過(guò)程。最佳杠桿率在全世界并沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但好的去杠桿過(guò)程有成功實(shí)踐。
從圖1來(lái)看，美國(guó)去杠桿基本到位。但是如果比較美國(guó)和歐洲，可以發(fā)現(xiàn)，歐洲去杠桿進(jìn)程還沒(méi)有結(jié)束，甚至說(shuō)才剛剛開(kāi)始。歐洲很多領(lǐng)域的杠桿率比美國(guó)高很多。歐洲的資本市場(chǎng)并沒(méi)有美國(guó)那么發(fā)達(dá)（雖然也是發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家），歐洲金融業(yè)的杠桿率比美國(guó)2008年危機(jī)之前還要高20個(gè)點(diǎn)。歐洲企業(yè)的杠桿率，比美國(guó)可能要高一倍以上。
這值得我們反思，去杠桿究竟要去到何種程度。德國(guó)企業(yè)和德國(guó)銀行的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)企業(yè)和美國(guó)銀行，但不能簡(jiǎn)單推斷德國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)比美國(guó)高?？紤]系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須考慮金融系統(tǒng)的選擇，比如直接融資、間接融資、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，還有其他變量。從這個(gè)意義上來(lái)講，如何去杠桿，杠桿多高才合適，必須具體問(wèn)題具體分析，不能簡(jiǎn)單照搬別國(guó)經(jīng)驗(yàn)。
圖1 美國(guó)四大部門(mén)的杠桿率表
資料來(lái)源：Haver Analytics ，中金公司研究部
圖2 歐洲四大部門(mén)杠桿率
資料來(lái)源：bloomberg，BIS，中金公司研究部
與之相關(guān)的是如何改進(jìn)全球金融監(jiān)管和全球貨幣體系。我曾提過(guò)全球貨幣系統(tǒng)第三次尋錨的論點(diǎn)。這次的危機(jī)和大蕭條一樣都是百年一遇的危機(jī)，都開(kāi)啟了尋錨的過(guò)程。在第三次貨幣尋錨中涉及到一個(gè)更大的議題——全球貨幣體系應(yīng)該怎么改革。圖3可見(jiàn)，十年期美國(guó)國(guó)債收益率呈倒V字型的80年大輪回。1929-1933年在這個(gè)大輪回的左邊，2008年在這個(gè)大輪回的尾部?，F(xiàn)在如果十年期美國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)探底往下走，我們是不是要往回走？
如果對(duì)應(yīng)的是1945-1981年，二十或三十年后可能會(huì)有一個(gè)可怕的通脹等著我們。但是在1945年之后的十年，全球看不到通脹。我們現(xiàn)在也沒(méi)有看到通脹。弗里德曼在1963年講到，通脹在何時(shí)何地都是貨幣現(xiàn)象。從1963-1981年的情況來(lái)看，弗里德曼的論斷是對(duì)的。甚至可以說(shuō)從1963-1990年代這一段時(shí)間，他的理論都是對(duì)的。但是2008年之后，弗里德曼這個(gè)理論經(jīng)不住檢驗(yàn)。這給貨幣理論體系帶來(lái)非常大的挑戰(zhàn)。
圖3 美國(guó)十年期國(guó)債收益率
資料來(lái)源：GFD，中金公司研究部。
圖4 2017年2月全球負(fù)利率國(guó)家
資料來(lái)源：Bloomberg,中金公司研究部。
圖4顯示了2017年2月實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家。實(shí)際上，在2016年6、7月份，除了中國(guó)和美國(guó)，圖中其他國(guó)家都實(shí)施了負(fù)利率，從1年期到30年期國(guó)債，這些國(guó)家的利率都是負(fù)的。為什么？
我們不應(yīng)該浪費(fèi)掉百年一遇的危機(jī)帶給我們的機(jī)遇。上次百年一遇的危機(jī)帶來(lái)了《通論》的誕生和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立。希望這次百年一遇的危機(jī)應(yīng)該引發(fā)類似的重量級(jí)的理論創(chuàng)新和突破。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者應(yīng)該有所作為！
作者黃海洲系CF40成員、中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司董事總經(jīng)理。本文系作者為中國(guó)金融四十人論壇（CF40）獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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