核心觀點：
2016年以來，中國乃至全球經濟最為顯著的變化莫過于以PPI回暖為標志的再通脹進程。再通脹打破了次貸危機以來持續(xù)多年的“債務-通縮”惡性循環(huán)，全球經濟由此呈現(xiàn)出久違的復蘇跡象。辨析此輪再通脹背后的動能來源是重要的，這將有助于更好地理解此輪經濟復蘇的本質及其未來經濟發(fā)展的可持續(xù)性。
歷史上PPI與大宗商品價格息息相關，研究PPI本質上就是研究大宗商品價格變化。測算表明，2016年以來中國對CRB的貢獻率位居全球首位，有理由相信中國因素在再通脹中發(fā)揮著不可或缺的作用。值得一提的是，再通脹過程中美元匯率持續(xù)走強，但大宗商品價格并沒因此而走弱，美元并非再通脹的主因。
進一步研究發(fā)現(xiàn)，本輪CRB上漲過程中漲幅最大的是金屬，而中國是其最主要貢獻者。以最具代表性的鋼鐵為例，2016年中國鋼價漲幅遠超世界其它地區(qū)，供需矛盾也最為尖銳。事實上，中國的國內需求并不足以支撐鋼價如此暴漲，以行政性限產為主要特征的供給側改革成為推動此輪中國乃至全球CRB及PPI上漲的重要因素。
展望未來，中國經濟的內需動能隨著房地產調控和金融去杠桿而逐步放緩，供給側方面的行政限產力度或將在去年經驗教訓的基礎上而減弱，此般脈沖式的經濟復蘇難以重現(xiàn)。這會進一步引致全球再通脹及經濟動能的衰減，中國的外需終將承壓并拖累國內經濟。
一、引言
2016年9月，中國的PPI在持續(xù)54個月為負之后開始轉正，隨后呈現(xiàn)大幅回升態(tài)勢。這客觀上極大地帶動了國內企業(yè)的生產積極性，工業(yè)企業(yè)利潤（尤其是上游行業(yè)）隨之大幅攀升，有效地扭轉了各界的通縮預期。放眼全球，PPI的回暖不僅僅發(fā)生在中國，美日歐等主要經濟體都呈現(xiàn)較同步的抬升趨勢。全球范圍內的PPI再通脹很大程度上打破了困擾各國多年的“債務-通縮”惡性循環(huán)，全球經濟由此呈現(xiàn)出久違的復蘇。但2017年以來，各國PPI出現(xiàn)見頂跡象，是否意味著該“新經濟周期”的幻滅？我們認為，辨析此輪再通脹背后的動能來源是重要的，這將有助于更好地理解此輪經濟復蘇的本質及其未來經濟的可持續(xù)性。
二、誰主導本輪再通脹？
從歷史數(shù)據(jù)來看，各國PPI與國際大宗商品價格息息相關，研究PPI本質上就是研究大宗商品價格（如CRB指數(shù)）的變化及驅動因素。作為世界第二大經濟體，中國對世界經濟增長的貢獻率從2000年的8%大幅提升到了2016年的33%，且早在2007年就已超越美國和歐盟而躍居世界首位。在近年全球貿易出現(xiàn)萎縮的情況下，中國在國際市場份額仍繼續(xù)擴大。我們有理由相信，中國因素或對本輪大宗商品價格以及全球PPI波動產生重要影響。
圖1：大宗商品價格上漲引致全球PPI抬升
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
通過對比2016年以來中國和世界其它主要經濟體的PPI，我們可以發(fā)現(xiàn)中國PPI的漲幅是最大，也最為陡峭。進一步地，通過測算中國、美國、歐元區(qū)工業(yè)生產對大宗商品價格的貢獻率，我們可以看到，中國的影響力逐年增強，并已在近年超越美國成為對大宗商品價格影響力最大的經濟體。
圖2：中國對大宗商品價格的影響力近年來躍居全球首位
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
注：借鑒譚小芬（2014）的遞歸VAR方法測算。
值得一提的是，除了供需結構以外，美元匯率波動等因素也會對大宗商品價格產生重要影響。由于大宗商品往往以美元計價等原因，歷史上美元走強往往會引致大宗商品價格走低。然而2016年以來，在美元持續(xù)走強的背景下大宗商品價格卻不降反升。在排除了匯率因素的干擾后，我們更有理由相信中國因素在本輪再通脹中發(fā)揮了巨大作用。
圖3：美元匯率在本輪大宗商品價格上漲中并無決定性作用
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
三、中國如何影響本輪再通脹？
更具體地，如果將CRB指數(shù)的各分項指數(shù)進行比較，我們發(fā)現(xiàn)此輪再通脹過程中金屬價格的波動最為劇烈，可以說主導本輪CRB指數(shù)上漲的主要因素來自工業(yè)原料細項下的金屬類商品價格上漲。我們測算了中國和美國對金屬類商品價格的貢獻后發(fā)現(xiàn)，主導本輪金屬類商品價格走勢的正是中國（需要指出的是，石油價格也是大宗商品價格波動的重要來源，中國需求對全球油價的邊際影響也是顯而易見的。但相對石油而言，此輪再通脹過程中中國因素對金屬類商品價格的影響更為突出。限于篇幅原因，在此我們不對油價展開分析，未來可進一步深化研究）。
圖4：本輪再通脹中CRB金屬漲幅最大，中國是其最主要貢獻者
數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券
以金屬中最具代表性的鋼鐵為例，2016年以來中國市場的鋼價在本輪價格上漲中啟動最時間早、漲幅最為劇烈，并且引領著全球鋼價的攀升。值得一提的是，在此期間中國并沒有對鋼鐵開展貿易限制，中國鋼價攀升現(xiàn)象折射出其國內市場更為尖銳的供需矛盾。
圖5：中國此輪鋼價漲幅遠超其它主要經濟體
數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券
1、國內需求難撐價格如此暴漲
2016年，中國房地產投資確實出現(xiàn)了一定程度的企穩(wěn)回升態(tài)勢。但由于前期庫存等原因，房地產銷售的大幅回暖并沒有帶動其投資的大幅反彈。無論是從房地產投資還是整個固定資產投資來看，國內需求都難以支撐和解釋鋼價的如此大幅上漲。
圖6：中國內需不足以支撐鋼價大幅跳漲
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
2、供給側改革或可解釋超預期上漲
由于國內需求不足以解釋價格的大幅上漲，我們猜測供給端或在本輪再通脹中或發(fā)揮重要作用。事實上，2016年中國所謂的“供給側改革”集中表現(xiàn)為針對煤炭和鋼鐵行業(yè)的諸多限制性措施方面。我們測算表明，煤價與鋼價有非常高的相關性（相關系數(shù)高達0.9），并且兩者存在互為因果關系，即其中任一價格的漲跌都會帶動另一價格，且容易形成反饋循環(huán)。2016年由于煤炭價格的暴漲，使得煉鋼所用到的煤炭成本超過了總成本的30%，占比接近了鐵礦石成本。此外，鋼價和CRB指數(shù)的相關性也極高（相關系數(shù)0.89）?？梢?，供給側改革下煤價與鋼價相互影響并不斷強化，最終帶動了金屬類及其它大宗商品價格的上漲。
圖7： 供給側改革下煤價與鋼價相互影響并帶動CRB指數(shù)上漲
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
另外，不得不提及的一個重要變量是庫存。在庫存相對有限時，產品價格往往容易對需求或供給側的擾動做出強烈反應。2016年以來鋼價煤價大幅反彈的重要背景即是庫存已去化至歷史低位。在供需處于緊平衡的條件下，政府強力的限產性措施無疑極大加劇了價格上漲。
圖8：低庫存下的限產行為容易誘發(fā)價格暴漲
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
從煤炭行業(yè)來看，由于執(zhí)行276個工作日政策（過去是330天）等原因，2016年中國煤炭產量較2015年實際減少3.83億噸。該減產規(guī)模約占2015年中國全年產量的10%，相當于全球第二大產煤國美國2015年全年產量的40%，第三大產煤國澳大利亞的2/3。而2016年中國煤炭消費量基本與2015年持平，限產措施造成了短期內煤炭嚴重供不應求及其價格暴漲。
圖9：限產措施致使煤炭產量銳減
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
從鋼鐵行業(yè)來看，除了上述煤價上漲造成的成本加成沖擊以外，2016年針對其行業(yè)的限產措施以及供給收縮預期也進一步加劇了鋼價的暴漲。例如，從2016年4季度開始，政府開始嚴厲取締地條鋼行動，加之河北地區(qū)霧霾引發(fā)的大面積停產限產，高爐開工率維持低迷，鋼鐵產量難以隨著價格波動而自發(fā)調節(jié)。
圖10：限產措施導致生產開工與鋼價背離
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
四、再通脹的未來
2017年是供給側改革的深化之年，其力度強弱必將持續(xù)影響大宗商品價格的走勢?；谶^去供給側改革特別是行政性限產的經驗教訓，中央政府似乎開始逐步調整其操作策略。去年年底至今，恢復煤炭生產330天工作日、簽訂電煤與煉焦煤中長期協(xié)定等措施陸續(xù)出臺，目的是在深化供給側改革的同時最大限度地保障價格穩(wěn)定。特別地，今年5月發(fā)改委明確提出“加強鋼鐵有效供給，避免價格大起大落”。盡管煤炭鋼鐵行業(yè)去產能仍是今年的重要目標，但穩(wěn)價格也成為了關鍵詞，行政化限產引發(fā)價格再次暴漲的可能性顯著降低。
圖11：未來去產能引發(fā)價格暴漲的可能性降低
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券
展望未來，在房地產調控不斷升級、金融監(jiān)管日益增強的情形下，中國經濟的內生動能正逐步趨弱，源于供給側改革的脈沖式再通脹也難以重現(xiàn)。現(xiàn)階段中國已與世界經濟形成了相互作用的“閉環(huán)”，中國因素或會引致全球再通脹及經濟動能的放緩，最終使得中國的外需承壓，進一步并拖累其國內經濟。
五、 基本結論
一是2016年以來以PPI回暖為標志的再通脹進程打破了次貸危機以來持續(xù)多年的“債務-通縮”惡性循環(huán)，全球經濟由此呈現(xiàn)出久違的復蘇跡象。我們研究發(fā)現(xiàn)，中國通過影響國際大宗商品價格從而在推動全球再通脹中發(fā)揮著不可或缺的作用。
二是盡管中國房地產投資需求有所企穩(wěn)回升，但由于前期庫存等原因，房地產銷售回暖并沒帶動其投資大幅反彈。無論是從房地產投資還是整個固定資產投資來看，內需難以支撐和解釋大宗商品價格的飆升，供給側改革及其預期是推動此輪中國乃至全球再通脹的重要方面。
三是展望未來，中國經濟的內生動能伴隨著房價調控和金融去杠桿而放緩，供給側的行政限產力度將在去年經驗教訓的基礎上而減弱，過去脈沖式的復蘇難以重現(xiàn)。這或引致全球再通脹及經濟動能的衰減，中國的外需終將承壓并進一步拖累國內經濟。從這個角度來看，以更開放的視角看待未來中國經濟動能的變化尤為重要。
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經濟學家、總經理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。）
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