做投資最重要的是要早于市場、早于其他投資人，去捕捉市場當中的機會。這些機會既可以是幾年、十幾年的趨勢性機會，也可以是幾個季度的宏觀經濟周期波動所帶來的機會，還可以是每分每秒每天的小波動所帶來的機會。這些機會需要不同技能的人才去捕捉，每一類機會如果捕捉得好，都可以在投資上獲得巨大的成功。
我們的判斷是，中國當前正在逐步進入一個立體化價值投資時代。這個時代的第一個特征，就是要回歸投資的本質，不能亂炒。第二個特征，就是投資管理人可能會出現(xiàn)分化。除非有非常強大的人腦去創(chuàng)造價值，否則還不如依賴電腦去捕捉市場中一些微小、稍縱即逝的機會，這些微小機會積少成多也可以創(chuàng)造價值。既不依賴人腦、又不相信機器，每天炒來炒去的人，最終就會成為“被割的韭菜”。
為什么強調人腦的作用呢？像中國這樣一個新興并處在轉軌中的經濟體，資本市場還有很多不健全的地方，比如市場效率并不高，對很多趨勢的反應滯后等。投資管理者通過一些基本面研究可以捕捉到一些大的機會，市場對此也充滿了不確定性和巨大的波動，而這種波動往往需要深度的基本面研究，僅僅靠機器捕捉或者避免風險是比較難的。也就是說，我們經濟發(fā)展和資本市場發(fā)展的階段性決定了市場的特點，所以我講的更適用于今天相對不成熟的A股市場投資。
“股災”“債災”背后的基本面因素
要理解巨大的波動和投資機會，基本面分析是非常重要的，我以分析過去兩年來中國資本市場發(fā)生的兩個重大事件來說明這一點。
第一個重大事件就是2016年四季度中國資本市場發(fā)生的所謂“債災”。債券市場發(fā)生了斷崖式的調整，對很多機構造成了很大沖擊（見圖1）。債券市場波動幅度和慘烈程度不亞于2015年下半年的“股災”。
為什么會發(fā)生“債災”？因為中國的風險利率開始上行，為什么上行？從圖2可以看出，七天回購利率——代表中國貨幣政策走向的最關鍵利率，在2015年8月11號之后波動性突然消失了，對應的就是“8.11匯改”的開始，實際上也是人民幣貶值周期的開始。貶值開始之后，政策利率就表現(xiàn)出異乎尋常的穩(wěn)定，直到2016年四季度才開始波動向上，觸發(fā)了債券市場的“債災”。
之所以有這個變化，很重要的一點就是匯率政策需要緩慢的、漸進性的、可控的貶值，這就要求利率政策要配合匯率政策保持穩(wěn)定，保持對美元利差的穩(wěn)定，緩解人民幣的貶值壓力。那么，為什么利率在2016年10-11月開始上漲？因為特朗普當選美國總統(tǒng)之后，市場對政策預期開始明確，美國利率開始上漲，美國利率的上行倒逼了中國利率的上行。這就是我們對“債災”背后反映的政策環(huán)境變化的分析，如果我們能做到這樣的預判，將會避免很多風險。
圖1 利率走勢：解析“債災”
圖2 “8·11”匯改之后利率政策從屬匯率政策
第二個重大事件就是2015年的“股災”。中國股票市場在2015年6月、8月以及2015年底至2016年初出現(xiàn)了三次巨幅下跌，每次跌幅都超過了30%，我們如何理解這個變化？
實際上，股票市場啟動的主要原因，是2014年7月央行的降息以及市場對寬松貨幣政策預期的形成。但是，我們之所以說股票市場還不成熟，一個重要表現(xiàn)就是一漲就收不住，所以股市很快進入泡沫階段。股票市場從2000點上漲到3500點的過程，是利率下行所引起的風險資產價格上漲的過程，但是從3500點快速漲到5000點以上的過程，就是泡沫生成的過程，即高估值加高杠桿產生的過程。所以，2015年6月實際上是股票市場泡沫破裂、估值壓縮和杠桿壓縮的過程，但是后來的兩次大幅下跌——2015年8月份的下跌和2015年底至2016年初的下跌，則與6月第一次下跌的機理則不同。
后面兩次下跌的機理也和基本面有關，我們也把它和人民幣匯率波動聯(lián)系在一起（見圖3）。2015年8月第二次“股災”對應的是人民幣匯率突然快速地貶值，一周內人民幣對美元下跌了4%，年化貶值率是72%，人民幣快速貶值對應的是股票市場跌了30%。而2015年底至2016年初，人民幣匯率再次出現(xiàn)下臺階式的貶值，年化貶值率是55%，對應的股票市場又跌了超過30%。匯率如此快速地貶值，在任何一個國家都是爆發(fā)系統(tǒng)性經濟危機的癥狀，因此，市場就會對系統(tǒng)性危機爆發(fā)概率的上升產生預期，風險資產重新定價，導致市場出現(xiàn)了巨幅、快速的下跌。因此，“股災”背后實際上也有深層次的制度政策方面的因素。
圖3 風險偏好：解析“股災”
進一步地，我們再來看2016年以來直至最近一段時間股票市場的表現(xiàn)，政策的共振影響非常重要。自2016年開始，除了年初的熔斷下跌，實際上中國股票市場至今在慢慢爬升，但在指數層面穩(wěn)定的背后，市場已經發(fā)生了巨大的分化，主要表現(xiàn)為以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票價格出現(xiàn)了明顯下調。創(chuàng)業(yè)板在2016年跌了將近30%，今年表現(xiàn)依然不好，這背后是制度原因，也就是2016年初證監(jiān)會開始推動以“市場化、國際化、法治化”（即“三化”）為方向的相關政策，這些政策的效果從根本上顛覆了過去幾年中投資小市值股票的“高成長支持高估值，高估值有利于高成長”的邏輯。當然，最近一段時間又疊加了監(jiān)管層強力去杠桿的因素，所以政策的共振對市場產生了較大影響。
中國經濟的發(fā)展階段和市場的發(fā)展階段都意味著，相關基本面因素會對市場產生巨大的影響，市場因此表現(xiàn)出的巨大波動既是機會也是風險，需要我們做出前瞻性的判斷。如果判斷準確，就可以規(guī)避風險，并創(chuàng)造優(yōu)異投資。
A股市場發(fā)展的五階段
回顧中國A股市場的發(fā)展歷程，具有明顯的階段性特征。A股市場的發(fā)展可大致劃分為五個階段。
第一階段即1991—1995年間的關鍵詞是“技術分析”。在中國股票市場誕生最初的幾年，股票作為一個新鮮事物首次出現(xiàn)在絕大多數人們的生活中。當時上市公司數量很少，即使是最早參與股票市場的那批投資者中的佼佼者也主要通過看圖表、做一些簡單的技術分析來做投資決定。
第二階段即1996-2001年間的關鍵詞是“微觀基本面投資”。在這個階段，投資者逐漸把股票和股票代表的標的企業(yè)聯(lián)系起來，開始做一些和公司的“三張表”(即資產負債表、損益表、現(xiàn)金流表)有關的基本面分析和預測。也正是在這個階段，價值投資的概念開始進入了中國證券投資界。
第三階段即2002-11年間的關鍵詞是“宏觀基本面投資”。在這個階段中，中國宏觀經濟不斷受到來自外部的正面（如加入WTO）或負面（如美國的次債危機）的沖擊，也有內部市場制度和貨幣政策的變化 (如商品房按揭貸款的發(fā)展、人民幣匯率的持續(xù)升值、四萬億的刺激計劃等)，讓投資者認識到宏觀經濟基本面分析對做好股票市場投資的至關重要性。
第四階段即2012-15年間的關鍵詞是“中小市值成長股”。在這一階段里，一方面受益于中國經濟結構轉型的所謂新經濟板塊受到投資者的追捧；另一方面，基于一二級市場雙軌制的估值套利，上市公司通過并購非上市公司資產從而實現(xiàn)快速的外延式擴張。高估值與高成長相互印證形成正反饋的投資邏輯得到極致演繹，直至催生成長股的估值泡沫。
2016年初以來的以“三化”為核心內容監(jiān)管新政根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場投資帶入第五個階段，即“立體化價值投資時代”。隨著制度因素造成的市場估值體系的扭曲被修正， 一二級市場套利空間將會大幅壓縮逐漸成為市場的一致預期，二級市場投資開始回歸投資的本質，通過基本面分析發(fā)掘投資標的的價值。而這里所指的基本面則由于利率和匯率的市場化、人民幣的國際化、國內和國際資本市場互聯(lián)互通程度的日益提升等因素變得遠比以前更加多維和復雜。能否練好投研內功，在立體化價值投資時代讓過往的優(yōu)秀投資業(yè)績記錄得以延續(xù)，是擺在每一位專業(yè)投資管理機構面前的新挑戰(zhàn)。
我相信，立體化價值投資時代對于專注深度研究的價值投資管理人來說是一個黃金時代對于人工智能量化分析也是一個黃金時代。
作者王慶系CF40成員、上海重陽投資管理股份有限公司總裁。本文系作者在由中國金融四十人論壇（CF40）主辦的“首屆金家?guī)X財富管理論壇”上所做的主題演講，轉載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。
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