節(jié)前的5月26日，據(jù)報道，為對沖市場情緒的順周期波動和緩解外匯市場的“羊群效應(yīng)”，有關(guān)方面擬在人民幣兌美元匯率中間價的報價公式中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，以更好反映國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化。由此，揭開了先離岸、后在岸，又一波人民幣匯率的快速反彈。截至6月1日，人民幣兌美元匯率中間價、境內(nèi)交易價（CNY）和境外交易價（CNH）分別較5月25日升值了0.9%、0.9%和1.5%，境內(nèi)外差價再度擴大且繼續(xù)倒掛。關(guān)于這波境內(nèi)外人民幣匯率飆升的原因市場已有很多分析，然而，更為重要的是透過現(xiàn)象看本質(zhì)，厘清這波人民幣匯率震蕩背后的經(jīng)濟和政策涵義。
穩(wěn)定市場預(yù)期的重心在于匯率中間價
與上次亞洲金融危機不同，這次應(yīng)對資本流出沖擊，當局強調(diào)的保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，是對一籃子貨幣（主要貿(mào)易伙伴貨幣）的平均匯率（即人民幣匯率指數(shù)，又稱多邊匯率）而不是兌美元的雙邊匯率保持基本穩(wěn)定。然而，這可能需要一個漫長的市場教育過程，難以一蹴而就。
境內(nèi)現(xiàn)實的外匯市場微觀基礎(chǔ)是，美元依然是境內(nèi)最主要的國際計價、計算和交易貨幣。去年，境內(nèi)企業(yè)和家庭等非銀行部門的跨境人民幣收付占整個跨境收付的比重較2015年下降了5.0個百分點，同期美元占比則上升了4.6個百分點，剔除人民幣后的外幣收付中，美元占比更是達到了87.2%，較上年上升了0.4個百分點；銀行間外匯市場美元即期交易占比達96.8%，較上年提高了1.9個百分點。今年前4個月，跨境人民幣收付的占比較上年進一步下降了7.5個百分點，同期美元占比上升了7.0個百分點，剔除人民幣后的外幣收付中，美元占比進一步上升了0.6個百分點，占到87.8%；前5個月，銀行間市場美元即期交易占比達96.3%，較上年同期上升了0.1個百分點。
這一方面說明，自去年2月份正式明確參考一籃子貨幣調(diào)控人民幣匯率走勢后，市場外幣收付和交易幣種并沒有更加分散化，反而越來越向美元集中；另一方面表明，在市場外幣收付的近九成、銀行間市場交易的九成多是美元的情況下，人民幣兌美元雙邊匯率走勢無疑對市場情緒和行為有著至關(guān)重要的影響。
所以，不應(yīng)該令人感到意外的是，當去年上半年人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定而多邊匯率貶值4-5%時，市場預(yù)期穩(wěn)定，資本流出壓力緩解；當下半年多邊匯率基本穩(wěn)定而人民幣兌美元匯率出現(xiàn)5%以上調(diào)整時，市場看空情緒逐漸蔓延，資本流出壓力重新加大。
今年前5個月，人民幣兌美元匯率中間價、CNY和CNH分別升值1.1%、1.9%和3.3%。盡管同期人民幣匯率指數(shù)下跌了2%左右，但再也沒有聽到排隊去銀行買外匯的傳聞，同時也不再聽到“人無貶基”、“中或最贏”的調(diào)侃。在市場和政策因素的共同作用下，今年前4個月，外匯儲備重現(xiàn)190億美元的正增長，去年同期是負增長1107億美元；央行外匯占款降幅同比減少66%，銀行即遠期結(jié)售匯逆差合計同比下降78%。
取信于民是實現(xiàn)匯率調(diào)控目標的關(guān)鍵
去年底中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“穩(wěn)中求進”是今年經(jīng)濟工作的總基調(diào)，并提出今年要在增加人民幣匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定。
眾所周知，均衡匯率是一個理論問題，不論市場還是政府都沒有這方面的信息優(yōu)勢。況且，即便事先知道均衡水平在哪里，市場匯率也不可能自動穩(wěn)定在均衡水平上，而必然是圍繞均衡水平上下波動?？炊嗟臅r候，市場選擇性地相信利多，市場匯率相對均衡匯率過度地升值；看空的時候，市場選擇性地相信利空，市場匯率則相對均衡匯率過度地貶值。這就是匯率市場化所必然遵循的外匯市場價值規(guī)律。
理論上講，當遭遇投機性攻擊時，有管理浮動的“中間解”通常會在市場透明度和政策公信力方面遇到較大挑戰(zhàn)，這有可能導(dǎo)致市場在多重均衡狀態(tài)下出現(xiàn)壞的結(jié)果。去年2月份，當局公布了一個人民幣兌美元匯率中間價報價公式，這較好地解決了“中間解”的市場透明度問題。去年下半年，當人民幣兌美元匯率一路下行時，沒有像前兩次那樣，對國內(nèi)其他市場以及海外市場帶來沖擊。然而，年底外匯市場的看空情緒增強，還是反映了市場對于匯率政策內(nèi)涵的困惑。
由于國內(nèi)國際存在諸多不確定、不穩(wěn)定的因素，加上之前的匯率調(diào)控經(jīng)驗也不能簡單套用到現(xiàn)在，所以，預(yù)測人民幣匯率走勢是比較困難的，可取的方法是做情景分析。未來人民幣匯率走勢可能面臨三種情形：一種是基準情形，即如果市場相信政府有意愿也有能力保持匯率穩(wěn)定，則市場就不會輕易做空人民幣；另一種是好的情形，即如果國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、外部美元走弱，則人民幣匯率穩(wěn)定就有經(jīng)濟基本面的支持；再一種是壞的情形，即如果經(jīng)濟繼續(xù)下行、外部美元走強，則人民幣匯率穩(wěn)定的公信力就可能受到市場的質(zhì)疑。
現(xiàn)階段境內(nèi)外人民幣匯率走高，就屬于前兩種情形的疊加。一方面，在國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的情況下，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性且金融監(jiān)管加強，貨幣金融條件趨緊，客觀上為人民幣匯率穩(wěn)定奠定了經(jīng)濟基礎(chǔ)；另一方面，美國大選后興起的特朗普效應(yīng)消退，新政府深陷“通俄門”、“泄密門”等政治風波，美元持續(xù)回調(diào)，給人民幣匯率企穩(wěn)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境；再一方面，優(yōu)化匯率中間價報價機制，緩解外匯市場的“羊群效應(yīng)”，顯示了當局維持人民幣匯率穩(wěn)定的決心和能力。
特別是上日收盤價跌導(dǎo)致中間價繼續(xù)跌的順周期性，在當前美元走弱情形下，壓制了人民幣兌美元雙邊匯率的升幅，造成了人民幣匯率指數(shù)的下跌。因此，增加“逆周期調(diào)節(jié)因子”的消息一經(jīng)證實后，立即在離岸市場引發(fā)較大反響。市場憧憬，人民幣兌美元匯率由此將會加速升值。
5月26日，CNH收盤價較上日升值了274個基本點，一年期無本金交割的遠期（NDF）人民幣兌美元貼水較上日下跌了0.6個百分點。同日，在岸市場人民幣兌美元匯率中間價還比上日貶值了3個基本點，收盤價較中間價升值了88個基本點，境內(nèi)外匯率差價倒掛了386個基本點，較上日擴大了206個基本點。
端午假期過后，到6月1日，CNH更是升破6.80，最高達到6.7240，收在6.7500；一年期NDF人民幣兌美元貼水收窄到2.4%，較5月25日回落了0.4個百分點。同期，在岸市場，CNY一度達到6.7829，收在6.8061，境內(nèi)外匯率差價倒掛561個基本點，較5月25日擴大了381個基本點。
市場還預(yù)期，如果下半年再現(xiàn)美元走強的情形，那么通過“逆周期調(diào)節(jié)因子”，在國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的情況下，中間價定價還可以對沖“美元強、人民幣弱”的順周期行為。從這個意義上講，這種安排也算是未雨綢繆，有助于增加當局化解人民幣貶值預(yù)期和壓力的勝算。是故，最近幾天，各大外資投行紛紛調(diào)升了年底人民幣兌美元收盤價的預(yù)期值。而5月31日和6月1日兩天，離岸市場人民幣隔夜利率飆升，在沒有境內(nèi)進一步收緊監(jiān)管政策的背景下，相信這主要是市場人民幣空頭平倉、人民幣多頭回補的行為所致，卻非是當局蓄意而為。
鞏固政府信譽關(guān)乎修復(fù)外匯市場秩序
貿(mào)易順差、資本流出應(yīng)該是我國合意的國際收支結(jié)構(gòu)，對外經(jīng)濟均衡一定要至少滿足貿(mào)易順差越大、資本流出越多這個基本條件。而資本流出不等于匯率貶值，正如我們不能簡單以貿(mào)易赤字來解釋美元貶值、資本流入解釋美元升值一樣。
我國自2014年二季度起開始出現(xiàn)資本凈流出局面，但直到2015年三季度之前，一直是有序的流出，這反映了國內(nèi)經(jīng)濟下行、外部美元走強的基本面變化。而2015年三季度之后，受國內(nèi)金融動蕩影響，政府市場聲譽受損，市場情緒出現(xiàn)了較大波動，境內(nèi)外匯率差價持續(xù)較大，資本凈流出規(guī)模驟然放大，導(dǎo)致外匯儲備大幅下跌，人民幣匯率面臨貶值壓力。這種資本外流就已經(jīng)超越了基本面因素，還反映了市場信心的問題。
甚至本應(yīng)是中長期的、穩(wěn)定的對外直接投資也出現(xiàn)了短期化趨勢。2015年三季度至2016年三季度，國際收支口徑的對外直接投資項下各季平均凈流出規(guī)模較2014年一季度至2015年二季度翻了一番還多，以致我國跨境直接投資由2015年順差681億美元轉(zhuǎn)為2016年逆差466億美元。受此影響，去年我國短期資本凈流出規(guī)模（即非直接投資資本流動，含凈誤差與遺漏）相當于基礎(chǔ)國際收支順差（即經(jīng)常項目與直接投資順差合計）的近4倍，外匯儲備資產(chǎn)較上年多減了31%。
今年以來，隨著人民幣匯率重新企穩(wěn)，外匯市場再度恢復(fù)了平靜。根據(jù)國家外匯管理局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，一季度，含凈誤差與遺漏的資本凈流出同比和環(huán)比均下降了87%，其中跨境直接投資又恢復(fù)凈流入，為114億美元，剔除估值影響后的外匯儲備資產(chǎn)降幅也同比和環(huán)比均減少98%。
這種情況下，當局不僅沒有進一步收緊監(jiān)管政策，甚至市場傳聞有些內(nèi)部掌握的調(diào)控政策已經(jīng)趨于放松或暫緩執(zhí)行。與此同時，因為CNH較CNY持續(xù)偏強，吸引企業(yè)主動增加了境內(nèi)結(jié)匯，前4個月銀行代客結(jié)匯同比增長14%而售匯下降了10%，成就了外匯供求關(guān)系的好轉(zhuǎn)。事實再次證明，當市場不再恐慌性擠兌外匯時，最終仍有可能實現(xiàn)市場和政府的雙贏。
關(guān)于什么是均衡合理的匯率水平，見仁見智、莫衷一是。不論是人民幣低估、升值派，還是人民幣高估、貶值派，雙方各執(zhí)一詞，均有一大堆理由可以駁斥對方的觀點。外匯市場的有效性恰恰就在于允許不同預(yù)期、不同觀點的存在，而不是要統(tǒng)一預(yù)期和觀點。市場參與者分散化的市場看法、多元化的風險偏好，才有助于保持外匯市場的流動性，促進外匯市場功能的有效發(fā)揮。
有時匯率的高估或者低估是比較容易判斷的，有時就不是那么容易了。比如，1993年，我國短期外債135億美元，經(jīng)常項目逆差119億美元，而外匯儲備僅有212億美元。那時候，即使想守住匯率也很難，所以，才有1994年初匯率并軌的“驚險一躍”，最終靠宏觀調(diào)控和體制變革實現(xiàn)了成功逆襲。再如，2016年，我國短期外債8709億美元，但經(jīng)常項目順差1964億美元，外匯儲備3.01萬億美元。盡管經(jīng)常項目順差并不必然意味著人民幣匯率升值，但當局的政策空間遠比1993年底匯改前夕要大的多得多。
一種方式是，當局不對具體匯率水平發(fā)表意見和干預(yù)，大概率將會以匯率超調(diào)的方式實現(xiàn)市場的自主出清；另一種方式是，為防范匯率超調(diào)可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險以及對海外市場的負溢出效應(yīng)，當局需要通過外匯干預(yù)熨平市場的過度波動。當局采取的是后一種做法。這時候，每一次外匯干預(yù)都應(yīng)該是給政府市場信譽加分而不是減分。否則，政策公信力問題本身可能導(dǎo)致市場恐慌，形成貶值預(yù)期自我強化、自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。
進一步深化人民幣匯改需慢工出細活
新增“逆周期調(diào)節(jié)因子”好處是明顯的。一是有助于緩解人民幣匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化反映不足的問題，落實了去年2月份小川行長提出的“引入宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對匯率發(fā)揮作用的機制”的要求；二是有助于增強匯率調(diào)控的自主性，對沖市場的順周期波動；三是有助于增加人民幣匯率彈性，形成有漲有跌的上下波動，現(xiàn)在不論CNY還是CNH一年之內(nèi)的最大振幅均已超過了±2%，人民幣匯率擺脫了事實軟盯住美元的嫌疑；四是人民幣匯率階段性升值有助于遏制單邊看空和做空人民幣的情緒，正如離岸市場會出現(xiàn)人民幣多頭回補一樣，今年前4個月銀行代客結(jié)匯同比正增長也應(yīng)該與人民幣匯率反彈且CNH相對CNY偏強有關(guān)。
事實上，即便在“8.11”匯改初期人民幣貶值預(yù)期較為強烈的時候，當年9-12月份人民幣兌美元匯率企穩(wěn)之后，境內(nèi)企業(yè)的外匯存款依然自發(fā)性地由8月份增持200億美元轉(zhuǎn)為減少了335億美元?？梢姡{(diào)節(jié)跨境資本流動，不一定只能依靠行政手段干預(yù)，價格杠桿也能夠發(fā)揮非常重要的作用。今年前4個月，境內(nèi)居民外匯儲蓄存款減少9億美元，而去年同期貶值預(yù)期較強時為增加118億美元，下半年為增加234億美元。
但是，任何政策選擇都有利有弊，引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”也并非一勞永逸，它將會面臨新的挑戰(zhàn)：一是據(jù)稱“逆周期調(diào)節(jié)因子”的模型參數(shù)是由各報價行根據(jù)對宏觀經(jīng)濟和外匯市場形勢的判斷自行設(shè)定，這可能會降低中間價報價機制的透明度；二是對于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好壞，有時可能缺乏市場共識，這將制約“逆周期調(diào)節(jié)因子”的調(diào)控效果；三是美元指數(shù)的變化可以通過籃子貨幣匯率指數(shù)折算為人民幣兌美元雙邊匯率的波動，但宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好壞可能在技術(shù)上難以具體量化為中間價的波動；四是通過一個公式來量化宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對匯率的影響，可能導(dǎo)致一致性預(yù)期，而不論是一致性的升值還是貶值預(yù)期，都不利于市場出清。對此，需要在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上擬定預(yù)案，揚長避短、有備無患。
當然，長遠的、根本性的解決之道，還是在于加快外匯市場發(fā)展，引入風險偏好多元化的交易主體參與匯率形成，適當放寬現(xiàn)貨及衍生品外匯交易的實需限制。只有外匯市場有足夠的深度和廣度，才有利于資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避。這是完善人民幣匯率市場化形成機制需做的功課。
作者管濤系CF40高級研究員。本文首發(fā)于微信公眾號“中國金融四十人論壇”（ID：CHINAFINANCE40FORUM)，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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