從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表角度看中國(guó)資產(chǎn)泡沫
我采用了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中的數(shù)據(jù)，并得出與阮健弘和黃益平相似的結(jié)論——中國(guó)的主要問題是金融發(fā)展滯后，缺乏可投資資產(chǎn)，同時(shí)發(fā)展空間較大。
圖1 中國(guó)M2增長(zhǎng)速度
近些年來，中國(guó)的M2增長(zhǎng)速度較快，被認(rèn)為是資產(chǎn)超發(fā)、資產(chǎn)泡沫。但是，從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表角度出發(fā)，置于國(guó)家的大框架之下，我們可以獲得不同的視角。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表是記錄國(guó)家存量資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)表，是指將一個(gè)國(guó)家所有經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行分類，然后加總得到的報(bào)表，顯示了一國(guó)在某一時(shí)點(diǎn)上的“家底”，GDP則是流量的統(tǒng)計(jì)表。即便以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量的經(jīng)濟(jì)泡沫化程度，與大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，總體上中國(guó)肯定不是最嚴(yán)重的，要說有泡沫，可能也只是局部的泡沫。
圖2 主要國(guó)家總資產(chǎn)與GDP之比（單位：倍）
圖3 主要國(guó)家金融總資產(chǎn)與GDP之比（單位：倍）
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人論壇。
從資產(chǎn)/GDP看，截止2013年底，美國(guó)、日本、英國(guó)和加拿大的國(guó)家總資產(chǎn)分別是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍，中國(guó)為11.6倍，較四國(guó)平均為17.9倍的水平低了35%（見圖2）。從金融資產(chǎn)/GDP來看，上述四個(gè)國(guó)家的比重均超過10倍，中國(guó)為6倍，比上述四個(gè)國(guó)家平均水平低55%（見圖3）。
然而，以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量資產(chǎn)泡沫，很可能是失之毫厘、謬以千里。之所以發(fā)達(dá)國(guó)家的總資產(chǎn)與GDP之比普遍較高，恰恰反映了在過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，金融和非金融財(cái)富的不斷積累。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迫切需要解決的問題是，不能只要GDP，而缺少財(cái)富積累。
當(dāng)前社會(huì)普遍關(guān)注的中國(guó)貨幣存量問題，要么是僅僅關(guān)注了M2的債務(wù)屬性，而忽略了其資產(chǎn)屬性，要么是簡(jiǎn)單將M2/GDP之比等同于資產(chǎn)泡沫化程度，這都有失偏頗。從負(fù)債角度看，M2/GDP反映了公司部門和住戶部門的財(cái)務(wù)杠桿狀況，但從資產(chǎn)角度看，它又是金融資產(chǎn)/GDP中的一部分。
從資產(chǎn)角度看，季調(diào)后的中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額與GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，這反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果為人民群眾所享受的“以人為本”的科學(xué)發(fā)展觀。相反，應(yīng)該成為問題的是，同期居民儲(chǔ)蓄存款占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的比重由51.1%降至41.9%，這部分是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來國(guó)民收入分配格局更多向企業(yè)和政府傾斜。盡管中國(guó)的M2實(shí)現(xiàn)了年均10%的較快增長(zhǎng)，但相對(duì)于名義GDP增速而言，中國(guó)財(cái)富積累的增長(zhǎng)速度恐怕沒有那么夸張。
2007-2013年，中國(guó)總資產(chǎn)年均增速相當(dāng)于同期名義經(jīng)濟(jì)增速的1.13倍，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本、英國(guó)和加拿大四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家平均2.01倍的水平；中國(guó)非金融資產(chǎn)年均增長(zhǎng)速度相當(dāng)于名義GDP增速的0.95倍，低于美國(guó)、英國(guó)、加拿大三國(guó)平均1.22倍的水平。中國(guó)金融資產(chǎn)的年均增速是名義GDP增速的1.33倍，遠(yuǎn)低于前述四個(gè)國(guó)家2.97倍的水平。所以，中國(guó)財(cái)富積累的相對(duì)增速低于絕對(duì)數(shù)據(jù)反映的較高水平。（見表1）
表1 主要國(guó)家財(cái)富年均積累速度的對(duì)比（%；倍）
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人論壇
注：由于1994-2015年期間，日本的非金融資產(chǎn)年均增速為負(fù)，故在相關(guān)比較中做了剔除。
對(duì)比美國(guó)，也很難認(rèn)為中國(guó)目前脫實(shí)向虛的問題更為嚴(yán)重（見表2）。目前中國(guó)人均GDP大致相當(dāng)于美國(guó)20世紀(jì)70年代中期的水平，中國(guó)資產(chǎn)/GDP和金融資產(chǎn)/GDP分別為11.6倍和6倍，而美國(guó)在1974-1976年的這兩個(gè)數(shù)字分別為9.5倍和5.1倍，中國(guó)的數(shù)值高于那時(shí)的美國(guó)，但是中國(guó)的金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的比值為1.1倍，略低于當(dāng)時(shí)美國(guó)的1.2倍。從經(jīng)濟(jì)總量看，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)總量為10萬億美元，相當(dāng)于本世紀(jì)初美國(guó)的水平，而2000-2003年美國(guó)資產(chǎn)/GDP和金融資產(chǎn)/GDP分別是13.1和8.9倍，高于中國(guó)現(xiàn)在的水平。美國(guó)當(dāng)時(shí)金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比為2.2倍也遠(yuǎn)高于中國(guó)目前1.1倍的水平。
表2 中美資產(chǎn)構(gòu)成對(duì)比（倍，%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人論壇
金融資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)難掩中國(guó)金融發(fā)展滯后的“短腿”
2007-2013年，中國(guó)金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度與名義GDP增速之比相當(dāng)于非金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度與名義GDP增速之比的1.40倍，高于美國(guó)和加拿大的相關(guān)比值。但是，這不能改變中國(guó)金融發(fā)展依然相對(duì)滯后的現(xiàn)實(shí)。從金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)之比來看，截止2013年底，美國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大分別是2.70、2.27、2.27和2.35倍，而中國(guó)為1.06倍，低于四國(guó)平均為2.40倍的水平，低了56%。
2014年住戶部門的資產(chǎn)構(gòu)成也曝露了中國(guó)金融供給不足的問題。中國(guó)住戶部門的金融資產(chǎn)占比40.7%，美國(guó)、英國(guó)、日本、德國(guó)、加拿大和澳大利亞6國(guó)的平均水平為51.7%，比中國(guó)高11個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)在中國(guó)住戶部門資產(chǎn)構(gòu)成中占比奇高，達(dá)到53.8%，比其他六國(guó)平均值24.5%高出一倍以上?，F(xiàn)金和存款在中國(guó)住戶資產(chǎn)構(gòu)成中占比較高，達(dá)22.3%，在七國(guó)中僅次于日本的32.0%，但在“金融資產(chǎn)”子項(xiàng)中，中國(guó)現(xiàn)金和存款的占比達(dá)54.8%，仍高于日本占比50.8%的水平。中國(guó)住戶部門債券和股票基金資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的3.7%，在七國(guó)中倒數(shù)第一，遠(yuǎn)低于其他六國(guó)平均15.1%的水平。中國(guó)住戶部門的保險(xiǎn)和養(yǎng)老金資產(chǎn)占比4.2%，也是排名最后，遠(yuǎn)低于七國(guó)平均21.4%的水平。（見圖4、圖5、表3）
圖4 2007-2013年主要國(guó)家金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)之比（單位：倍）
圖5 2014年中國(guó)和日本住戶部門的金融資產(chǎn)構(gòu)成對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人論壇
表3 2014年主要國(guó)家住戶部門的資產(chǎn)構(gòu)成
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人論壇
根據(jù)MM定理（即莫迪利亞尼—米勒定理），在具備完美資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)中，不考慮公司稅的情況下，企業(yè)不論是債務(wù)融資還是股本融資，都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。所以，直接融資并不顯著優(yōu)于間接融資。從金融市場(chǎng)構(gòu)成看，似乎印證了這一理論。除了美國(guó)的直接融資（債券和股票融資合計(jì)）占比近80%，明顯較為發(fā)達(dá)外，其他成熟經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)的直接和間接融資占比均無顯著差異，這說明直接融資并不必然比銀行信貸為主的間接融資方式更為優(yōu)越。當(dāng)然，相比較而言，中國(guó)的直接融資占比過低，僅為30%稍強(qiáng)，遠(yuǎn)低于世界平均過五成的水平。
表4 2013年世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)構(gòu)成
從金融市場(chǎng)構(gòu)成看，美國(guó)直接融資是以債券融資為主，而非大家想當(dāng)然的是股權(quán)融資為主。反倒是亞洲“四小龍”的股權(quán)融資更為發(fā)達(dá)，而債券融資發(fā)展滯后。亞洲新興市場(chǎng)及新興工業(yè)化國(guó)家合計(jì)，債券融資的占比僅占17.3%，遠(yuǎn)低于世界平均占比35.3%的水平。這成為亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)?shù)丶訌?qiáng)區(qū)域金融合作，大力發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)的一個(gè)重要誘因。（見表4）
中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)占比并不低
圖6 主要國(guó)家對(duì)外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比
圖7 美國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)金融四十人論壇
2007-2013年間，與美國(guó)、日本和加拿大相比，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比，曾經(jīng)在2007和2008年是最高的。2007-2013年，中國(guó)的平均占比達(dá)到12.3%，美、日、加三國(guó)平均為13.0%、10.2%和13.4%。以此衡量對(duì)外金融開放度，，中國(guó)略低于美國(guó)和加拿大，但高于日本。
與美國(guó)類似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相比，中國(guó)現(xiàn)在的對(duì)外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比在10%以上，并不低。1976年，美國(guó)人均GDP在七八千美元時(shí)，其對(duì)外金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比為3.8%；在美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量與中國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)總量相當(dāng)?shù)?000-2003年間，美國(guó)的對(duì)外金融資產(chǎn)與金融之比平均為7.9%。
中國(guó)最大的問題不是對(duì)外金融資產(chǎn)少，而是儲(chǔ)備資產(chǎn)占比過高，民間對(duì)外金融資產(chǎn)占比過低。2003-2013年，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)中的儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占比為67.3%，而世界第二大外匯儲(chǔ)備持有國(guó)日本的平均占比為17.9%。剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后，2013年底，中國(guó)從對(duì)外凈頭寸由凈資產(chǎn)2萬億美元變成凈負(fù)債1.88萬億美元，而日本對(duì)外凈資產(chǎn)只是由325.7萬億日元降至192.2萬億日元，仍然是對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，所以，同樣作為凈債權(quán)國(guó)，中國(guó)民間部門對(duì)人民幣匯率貶值比較敏感，日本則對(duì)日元匯率升值敏感。剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后，中國(guó)對(duì)外凈負(fù)債由2014年底的2.3萬億美元降至2016年底的1.3萬億美元，減少近1萬億美元，其中外匯儲(chǔ)備減少了8325億美元，這與對(duì)外凈資產(chǎn)的變化大體匹配。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，這體現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與民間部門對(duì)外凈負(fù)債之間的置換。
還有一種說法認(rèn)為，中國(guó)的M2增長(zhǎng)較快，貨幣超發(fā)必然導(dǎo)致本幣貶值。從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，1994-2014年，中國(guó)的M2持續(xù)增長(zhǎng)，但人民幣兌美元處于單邊升值通道。2008-2016年，中國(guó)的M2年均增速為18.3%，高于同期美國(guó)年均7.4%的增長(zhǎng)速度。結(jié)合經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)情況來看，中國(guó)M2的年均增長(zhǎng)速度僅相當(dāng)于同期名義GDP增長(zhǎng)速度的1.36倍，美國(guó)為2.36倍，所以是美國(guó)的貨幣相對(duì)增速快于中國(guó)。危機(jī)以來的8年里，中國(guó)只有2009、2010和2015年高于美國(guó)。套用相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，應(yīng)當(dāng)是美元對(duì)人民幣貶值。但是顯然，僅用貨幣供應(yīng)量來解釋匯率走勢(shì)過于簡(jiǎn)單。
我的結(jié)論有三點(diǎn)：
第一，資產(chǎn)和負(fù)債是一枚硬幣的兩面，住戶部門以銀行存款為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，很難讓企業(yè)的負(fù)債轉(zhuǎn)向以股權(quán)融資為主。
第二，中國(guó)金融發(fā)展還存在很大發(fā)展空間，應(yīng)當(dāng)疏堵結(jié)合，在發(fā)展中解決問題，防范風(fēng)險(xiǎn)。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于潛在的資產(chǎn)泡沫和信貸泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)責(zé)任的政府一定會(huì)以避免泡沫破滅的激進(jìn)方式予以解決。本世紀(jì)初，美國(guó)IT泡沫破后，政府用房市去彌補(bǔ)IT泡沫，房市泡沫破滅后又推出了非常規(guī)貨幣政策。而中國(guó)則需要擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，并引導(dǎo)資金的使用，因?yàn)?，現(xiàn)在可投資的資產(chǎn)太少，貨幣過多就會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格膨脹。所以，既需要加強(qiáng)監(jiān)管，也需要引導(dǎo)資金，同時(shí)，還需要重點(diǎn)防范金融深化速度過快中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。管制放松后，對(duì)內(nèi)和對(duì)外的金融自由化，過快膨脹都將加劇資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。
最后，對(duì)外投資仍會(huì)是未來的發(fā)展方向，但同時(shí)需要樹立正確的金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不能把對(duì)外投資等同于炒外匯，理性的對(duì)外投資行為最后能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)和政府的雙贏。
作者管濤系CF40高級(jí)研究員。本文首發(fā)于中國(guó)金融四十人論壇（CF40）微信公眾號(hào)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場(chǎng)。
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