我想簡單地跟大家分享一個(gè)觀點(diǎn)：我們今天迫切需要擴(kuò)大可投資的資產(chǎn)市場。
最近監(jiān)管層出臺(tái)了一些新的舉措，其實(shí)如果我們關(guān)注到從去年下半年開始，中央和政府一直在特別關(guān)注我們當(dāng)前的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融工作的重點(diǎn)。從去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，到今年年初的政府工作報(bào)告和最近的政治局會(huì)議，包括習(xí)主席的講話，傳遞出來的一個(gè)很重要的政策信號，就是當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為一個(gè)很大的問題，我們需要想各種辦法來防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)。
客觀地來說，如果我們看一下過去兩三年國內(nèi)金融市場的發(fā)展，其實(shí)大家可以實(shí)實(shí)在在地感受到，過去這一段時(shí)間金融風(fēng)險(xiǎn)正在不同的領(lǐng)域之間冒頭、游走。早期我們看到股票市場的繁榮和后來的回落，后來我們看到債券市場的波動(dòng)、房地產(chǎn)市場高速的上升和各地政府的調(diào)控措施，當(dāng)然我們也看到了互聯(lián)網(wǎng)金融的波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品市場的一些變化。我們還看到，過去一年，我們碰到的一個(gè)比較大的壓力，就是資本外流和人民幣匯率貶值的壓力。在我看來，這些風(fēng)險(xiǎn)在不同領(lǐng)域之間不停地出現(xiàn)，其實(shí)反映了一個(gè)根本性的問題，即老百姓在追逐好的投資產(chǎn)品，但是這樣的投資產(chǎn)品非常有限。這就是我們今天碰到的一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，我們需要建立一個(gè)有規(guī)模的、多產(chǎn)品的、效率比較高的資產(chǎn)市場，即可投資的資產(chǎn)市場。
這些金融風(fēng)險(xiǎn)之所以在不同領(lǐng)域之間游走，背后其實(shí)有一個(gè)基本的宏觀機(jī)制，就是一方面可投資的資金非常多，另外一方面可投資的產(chǎn)品不夠多，所以看到的一個(gè)現(xiàn)象就是只要投資者決定往某一個(gè)市場集中，這個(gè)市場一定會(huì)繁榮、價(jià)格會(huì)上升，但是同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)積累，接著就會(huì)出現(xiàn)一些問題，監(jiān)管當(dāng)局就會(huì)比較緊張。這背后反映的一個(gè)根本問題就是錢很多，但投資的機(jī)會(huì)不是那么多。
為什么會(huì)錢很多？我們過去都看到，中國老百姓包括我們中國經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄率一直比較高。很多投資者包括經(jīng)濟(jì)學(xué)者分析中國經(jīng)濟(jì)時(shí)，用得最多的一個(gè)指標(biāo)就是M2和GDP的比例。關(guān)于這個(gè)比例有很多不同的解讀，中國在去年年底M2和GDP的比例大概是208%，這在世界上算是比較高的，但是這個(gè)比例之所以比較高，背后有幾個(gè)方面的原因：
第一是因?yàn)槲覀兊慕鹑隗w系主要是由銀行主導(dǎo)，銀行主導(dǎo)的特征就是所有的金融交易都是通過存款、貸款和債務(wù)的方式體現(xiàn)，所以我們同時(shí)碰到的一個(gè)比較大的問題就是，和其他國家相比，中國的杠桿率比較高。
第二個(gè)很重要的原因，就是我們過去的儲(chǔ)蓄率比較高，老百姓存了很多錢全部放到了銀行，最后必然體現(xiàn)為我們的M2廣義貨幣的發(fā)行量比較高、我們的杠桿率比較高。但是我認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象很重要的原因就是我們過去缺乏一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，我們沒有宏觀審慎監(jiān)管的框架也沒有風(fēng)險(xiǎn)處置的機(jī)制。所以我們看到一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象就是，經(jīng)濟(jì)形勢好的時(shí)候，貨幣供應(yīng)量需要加速，這樣才能支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張；經(jīng)濟(jì)形勢不好的時(shí)候，貨幣政策同樣需要擴(kuò)張，因?yàn)橹挥羞@樣才能穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，才能穩(wěn)金融市場。
最后的結(jié)果就是我們形成了超高的M2和GDP的比例，反映在現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中就是銀行的存款規(guī)模非常大——這在一段時(shí)間內(nèi)沒有問題，但是潛在的風(fēng)險(xiǎn)就是等老百姓想把錢從銀行拿出來做投資的時(shí)候，就會(huì)碰到一個(gè)問題，即錢投到什么地方？為什么過去兩三年風(fēng)險(xiǎn)開始頻繁的出現(xiàn)？其中的一個(gè)原因，就是有越來越多的老百姓想把他的錢拿出來做投資。我們在統(tǒng)計(jì)上可以看到一個(gè)指標(biāo)，就是狹義貨幣的供應(yīng)量增速超過了廣義貨幣供應(yīng)量的增速，簡單的來說就是銀行存款的短期化，也就是老百姓不再愿意耐心地接受過去定期存款很低的利息回報(bào)，短期化的結(jié)果就是變成現(xiàn)金、活期存款。所以，我們現(xiàn)在碰到的一個(gè)長期的挑戰(zhàn)是M2和GDP的比例很高，短期的挑戰(zhàn)是M1的增長速度超過了M2的增長速度，存款變短期化。
老百姓不愿意再長期持有越來越多的定期存款，那應(yīng)該把錢投到什么地方？這里面有正面的機(jī)遇，也有負(fù)面的風(fēng)險(xiǎn)。正面的機(jī)遇就是老百姓要拿錢去做投資，這與十八屆三中全會(huì)“要發(fā)展多層次的資本市場、提高直接融資的比重”的提法是一致的。只有老百姓拿錢去投資，我們直接融資的比重才有可能提高，所以這應(yīng)該是正面的變化。但是負(fù)面的變化，也有可能是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是這樣的錢出去了之后，有的時(shí)候我們不知道錢會(huì)去什么地方，因?yàn)槲覀兛赏顿Y的機(jī)會(huì)很少，而錢集中到一個(gè)地方容易出問題。過去簡單的通俗說法是，對老百姓來說，儲(chǔ)蓄能夠放的地方大概只有兩個(gè)，一是銀行存款，因?yàn)橛姓畵?dān)保比較安全，二是房地產(chǎn)，除此之外任何市場都不夠大。這是我認(rèn)為我們今天碰到的一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，也是我們未來財(cái)富管理市場所需要面對的一個(gè)比較大的問題。
當(dāng)然，如果是從過去由銀行為主轉(zhuǎn)向未來的資產(chǎn)市場為主，也就是從間接融資轉(zhuǎn)移到直接融資，這當(dāng)中一個(gè)很明顯的變化，就是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)發(fā)生了改變。過去我們把錢放在銀行，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，銀行基本上是直接或間接地通過政府，或者是通過存款保險(xiǎn)機(jī)制，對存款人的風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的擔(dān)保。而未來如果要做投資，更多地要由投資者自己來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。那么在這個(gè)時(shí)候，我們更快地、更有效地發(fā)展一個(gè)可投資的資產(chǎn)市場，讓財(cái)富管理行業(yè)更快發(fā)展，需要做很多具體的工作，我今天簡單地列舉四方面工作：
第一，加強(qiáng)監(jiān)管。在九十年代末期的時(shí)候，銀行有很多的壞賬，但是最后政府給兜底了，未來我覺得不太可能再完全由政府給各種金融問題持續(xù)兜底，既不現(xiàn)實(shí)也不利于市場的發(fā)展。我們需要加強(qiáng)監(jiān)管，而在改善監(jiān)管有很多方面的工作要做。對于資產(chǎn)市場的發(fā)展，最重要的可能是三個(gè)方面：第一是監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)；第二是監(jiān)管的穿透性，現(xiàn)在市場上很多比較復(fù)雜的產(chǎn)品，不但投資者不明白，專業(yè)人士甚至也看不明白，因此需要有一些穿透式的管理；第三，要市場化，不能用行政性的手段來做。
第二，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。我們過去一直在追求利率市場化，但是事實(shí)上在我們的市場上不同產(chǎn)品之間的定價(jià)差異相當(dāng)小，甚至出現(xiàn)很多小微企業(yè)貸不到款，原因之一就是不能把利率提高到足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的程度，簡單來說，就是利率沒有完全按照市場來決定。其實(shí)我們看到，在很多民間借貸市場，包括現(xiàn)在一些互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，小微企業(yè)其實(shí)是可以貸到款的，其中一個(gè)原因就是利率真正是由市場化決定的。如果利率不能由市場化決定，這個(gè)市場很難發(fā)展。
在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，還有一個(gè)很重要的事情，就是要允許違約、允許破產(chǎn)，允許出現(xiàn)問題。如果不能在短期內(nèi)釋放風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，最后導(dǎo)致的結(jié)果，第一是道德風(fēng)險(xiǎn)，第二是風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)積累，最后積累成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年，我們似乎一直在說有一些產(chǎn)品開始出現(xiàn)違約，道德風(fēng)險(xiǎn)的問題會(huì)下降，市場利率會(huì)加強(qiáng)，但是現(xiàn)在看起來進(jìn)展依然有限。在銀行部門看到我們存款保險(xiǎn)制度實(shí)施了近兩年，但是最后我們還沒有看到真正的問題的處置和風(fēng)險(xiǎn)的暴露。這是因?yàn)樗薪鹑跈C(jī)構(gòu)都運(yùn)行得非常良好，還是我們不愿意把風(fēng)險(xiǎn)釋放出來？這個(gè)問題值得我們關(guān)注。
第三，就是利率徹底的市場化，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的核心就是資產(chǎn)價(jià)格要完全反映風(fēng)險(xiǎn)，如果你的利率不完全能反映風(fēng)險(xiǎn)，就沒有人會(huì)愿意參與這個(gè)市場，即使參與市場，也會(huì)有很多道德風(fēng)險(xiǎn)積累，所以利率市場化是很關(guān)鍵的。
第四，投資者教育。這方面工作必須和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、利率市場化、監(jiān)管加強(qiáng)結(jié)合起來做。
最后，我認(rèn)為我們今天講的財(cái)富管理，不不是過去傳統(tǒng)私人銀行幾百萬或者幾千萬美金起步的財(cái)富管理，它涉及的是中國幾億老百姓未來的財(cái)富管理問題。那么，這就會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)的理念發(fā)生變化，老百姓都需要理財(cái)，意味著金融機(jī)構(gòu)的工作需要改變。在這個(gè)領(lǐng)域中，我覺得我們需要關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以發(fā)揮的功能。
在這一領(lǐng)域，有很多嘗試現(xiàn)在才剛剛開始。北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心在過去幾年研發(fā)了幾個(gè)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的指數(shù)。其中一個(gè)指數(shù)是北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)，發(fā)現(xiàn)了三個(gè)非常有意思的結(jié)論：第一個(gè)結(jié)論，互聯(lián)網(wǎng)金融每年以100%的速度在增長。第二個(gè)結(jié)論，地區(qū)性差異非常明顯，沿海地區(qū)領(lǐng)先，內(nèi)陸地區(qū)相對滯后，但是在過去三四年這一差距在明顯縮小。第三個(gè)結(jié)論，年輕人是推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的主要力量。如果互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能夠應(yīng)用到財(cái)富管理當(dāng)中，不僅能夠造福那些已經(jīng)富起來的中國老百姓，也可以讓千千萬萬個(gè)過去沒有從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得良好金融服務(wù)的老百姓，同樣享受到優(yōu)質(zhì)的財(cái)富管理服務(wù)。
（作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。本文系作者在5月19日由中國金融四十人論壇主辦的“首屆金家?guī)X財(cái)富管理論壇”上所做的主題演講，未經(jīng)作者本人審核，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場。）
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