美元本位的國際貨幣體系
隨著布雷頓森林體系解體，戰(zhàn)后建立起來的美元本位雖有所弱化，但美元在國際貨幣體系中仍處于獨一無二的中心貨幣地位（見圖表1）。
1、美國從國際經(jīng)濟雙向循環(huán)中獲益
通過“美國買你商品，你買美國國債”的國際經(jīng)濟循環(huán)機制，美國消費者可以較低的價格從全球進(jìn)口商品，享受到了全球化特別是新興經(jīng)濟體快速發(fā)展帶來的增長紅利。
盡管國際收支中經(jīng)常賬戶長期處于大額逆差，但是美元通過資本和金融賬戶回流美國，為美國政府和企業(yè)提供廉價的資金，美國國債收益率總體下行（見圖表2）。而且，這些外債多以美元計價，完全沒有新興經(jīng)濟體貨幣錯配的困擾和風(fēng)險。美國作為最大的對外凈債務(wù)國，其國際收支口徑的投資收益卻為正（見圖表3）。
2、未解的特里芬難題
早在布雷頓森林體系建立之初，人們便已發(fā)現(xiàn)美元本位存在著不可克服的內(nèi)在矛盾，即“特里芬兩難（Triffin’s Dilemma）” ：如果美國不能維持貿(mào)易逆差，則全球經(jīng)濟將因失去美元流動性而失速；如果美國輸出美元以維持全球流動性，則長期增長的貿(mào)易逆差將侵蝕美元作為儲備貨幣的信用。
1974年“石油美元”體系建立 ，美國借此鞏固了后布雷頓森林時代美元的國際本位幣地位。但毫無疑問，美國通過貿(mào)易逆差輸出的美元流動性是全球經(jīng)濟增長不可或缺的驅(qū)動力，貿(mào)易逆差則是美元作為全球本位幣、美國作為世界最后消費者的必然結(jié)果。亞洲金融危機之后，預(yù)防性儲備需求進(jìn)一步增加了對美元的需求，相對應(yīng)的是，美國貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴大。
3、施壓匯率調(diào)整對美國經(jīng)濟再平衡恐非對癥下藥
歷史上，美國時常以貨物貿(mào)易逆差為由，要求其最大貿(mào)易逆差來源經(jīng)濟體的貨幣升值（見圖表4）。但不論從上世紀(jì)七八十年代施壓日本和德國貨幣升值 ，還是前些年施壓人民幣升值 的經(jīng)驗來看，效果均不盡理想。
這是因為，美國的貿(mào)易逆差是由美國的國民儲蓄行為所決定的。正因為如此，費爾德斯坦（Feldstein）提出了著名的“孿生赤字說（Twin Deficit Hypothesis）” ：
當(dāng)經(jīng)濟體產(chǎn)出和私人儲蓄給定時，如果財政赤字增加，為了維持等式平衡，要么降低投資，要么減少凈出口。如果不能降低投資，則會經(jīng)常項目逆差和財政赤字同時出現(xiàn)，互為表里（見圖表5）。因此，除非美國提高國民儲蓄率或者降低投資，否則，美國幾乎不可能實現(xiàn)經(jīng)常賬戶的盈余。但是，除非出現(xiàn)重大沖擊，否則，居民儲蓄行為是難以扭轉(zhuǎn)的，美國的政府支出也不可能短期內(nèi)明顯壓縮。
另一方面，日益加大的國際資本流動在匯率浮動中起了關(guān)鍵的作用，繼續(xù)以貨物貿(mào)易差額作為匯率政策的立足點可能已有些過時。以中國為例，2014年之前，貨物貿(mào)易在國際收支差額變化中起到最為重要的作用；隨著資本開放程度逐步提高以及宏觀基本面的變化，2014年起至今，中國國際收支總差額與貨物貿(mào)易差額走勢出現(xiàn)了明顯的分化（見圖表6）。
中美貿(mào)易差額與雙邊匯率
1、實證分析
中美之間的貿(mào)易是按比較優(yōu)勢進(jìn)行的。雖然美國對華貨物貿(mào)易處于逆差，但美國對華服務(wù)貿(mào)易卻存在大額順差（見圖表7）。根據(jù)美方的統(tǒng)計，2002-2015年間，美國對華貨物貿(mào)易出口年均增長14%，進(jìn)口增長11%，進(jìn)出口逆差增長11%，而對華服務(wù)貿(mào)易出口年均增長17%，進(jìn)口增長11%，進(jìn)出口順差增長23%。
中國對美國的貨物貿(mào)易順差并不取決于人民幣兌美元的升貶值。歷史上，美元兌人民幣大幅升值的時期，美國對中國的貨物貿(mào)易逆差并未顯著擴大，而自2014年以來，人民幣兌美元貶值，美國對中國的貿(mào)易逆差反而縮?。ㄒ妶D表8），中國在美國和全球的貿(mào)易份額也出現(xiàn)下滑。
實際上，中美貿(mào)易差額更多取決于美國自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的程度：美國經(jīng)濟繁榮時，國內(nèi)需求旺盛，從中國進(jìn)口更多產(chǎn)品導(dǎo)致貨物貿(mào)易逆差擴大，此時，即便壓縮了對華貿(mào)易逆差，也會轉(zhuǎn)化為對其它經(jīng)濟體的貿(mào)易逆差；相反，貨物貿(mào)易逆差增速下滑甚至負(fù)增長的幾個時點都對應(yīng)著美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，國內(nèi)需求不旺（見圖表9）。
在全球價值鏈的貿(mào)易格局中，美國跨國企業(yè)利用海外相對廉價的勞動力和原材料進(jìn)行生產(chǎn)，再將產(chǎn)品銷往美國。據(jù)美國經(jīng)濟研究局（BEA）統(tǒng)計，美國海外分支機構(gòu)直接向美國或者美國母公司出口的金額占了美國進(jìn)口總額的40%以上，近兩年更是高達(dá)45%以上（見圖表10）。中國也存在著類似的情況：盡管中國對美國有巨額的貿(mào)易順差，但事實上大量順差是外商投資企業(yè)，包括美國在華企業(yè)創(chuàng)造的。
2、2008年以來的人民幣匯率變化
2008年以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了先跌后漲的過程（見圖表5）。在2014年之前，美元指數(shù)總體是震蕩下跌。2008年3月，美元指數(shù)最低觸及71。全球金融危機爆發(fā)以后，在美聯(lián)儲實施量化寬松（QE）貨幣政策的背景下，美元指數(shù)維持在低位。直到美聯(lián)儲啟動貨幣政策正?；?，退出購債并加息，美元指數(shù)才開始反轉(zhuǎn)。美元指數(shù)自2014年下半年開啟升值周期，在一年半的時間美元指數(shù)升值超過20%。2016年末大選之后，通脹預(yù)期的抬升和更快的加息節(jié)奏，推升美元突破了100。
美聯(lián)儲貨幣政策有著明顯的外溢效應(yīng)。以中國為例，在2008年至2013年間，中國的經(jīng)濟高增長、資產(chǎn)高回報吸引了大量QE帶來的廉價美元，這一時期中國的資本凈流入和外匯儲備都顯著增長，造成了人民幣匯率持續(xù)升值的壓力。2014年后，美國經(jīng)濟加速復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”而增速放緩，這導(dǎo)致兩國貨幣政策出現(xiàn)分化，兩國利差縮窄。以上因素導(dǎo)致中國自2014年起面臨資本外流、外匯儲備下降、人民幣貶值的壓力（見圖表11）。當(dāng)下中國外匯儲備的大量消耗，恰恰表明中國方面并不希望人民幣貶值。
2008年國際金融危機以來，中國積極致力于加快經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)國際收支基本平衡。2016年，經(jīng)常項目順差和貨物貿(mào)易盈余占GDP的比重分別為1.8%和4.9%，較2007年的歷史高點分別回落了8.2和2.5個百分點。中國2015年啟動的“8.11”匯改 并非旨在通過匯率貶值尋求貿(mào)易優(yōu)勢，而是為了滿足IMF對于SDR籃子貨幣“可自由兌換”的操作性要求，消除中間價與市場價價差。“8.11”匯改之后，中國繼續(xù)堅持逐步完善中間價形成機制，并提高匯率政策的透明度。2016年2月，央行在中間價定價時引入了一籃子匯率的變動（參考三大人民幣指數(shù)），即中間價主要由前一日收盤價和人民幣指數(shù)變動共同決定。后續(xù)又對于人民幣指數(shù)籃子權(quán)重以及籃子匯率變動計算時段進(jìn)行調(diào)整，以使得中間價更貼近市場行為。
即使“8.11”匯改以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了回調(diào)，但截止2016年底，依然較2007年底升值了5.3%（見圖表15）。考慮到過去九年中美之間的通脹差異，人民幣兌美元的實際匯率升值了近20%。
3、美國新政府經(jīng)濟政策對人民幣匯率的溢出影響
在美國新政府的財政政策愿景中，最吸引人眼球的便是減稅和基建 。市場憧憬擴張性財政政策將使得美國經(jīng)濟增長加速，并且拉動消費、投資和商品價格，實現(xiàn)“再通脹”，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲加息提速。目前的市場表現(xiàn)已經(jīng)充分反映了對于未來財政政策的正面預(yù)期。如果財政刺激兌現(xiàn)，將使得美國經(jīng)濟增長提速，通脹水平走高，推高美元匯率，這將令非美貨幣包括人民幣在內(nèi)普遍承壓貶值（見圖表 12）。
但是，美國過高的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)制約了財政赤字的進(jìn)一步擴大，而且設(shè)想的減稅方案將使得高收入階層更為受益。因此，美國國會最終通過的財政政策可能不及市場預(yù)期。屆時，將導(dǎo)致市場情緒反轉(zhuǎn)，利空美元。即便新政府最終兌現(xiàn)了財政刺激的承諾，卻可能因為造成財政赤字惡化，在中長期給予美元貶值的壓力 （見圖表13）。
再來看貿(mào)易政策對于匯率的潛在影響。簡單從貿(mào)易逆差和美元指數(shù)的關(guān)系看，在貿(mào)易逆差持續(xù)擴大的情況下，美元指數(shù)會遭遇貶值壓力。但當(dāng)貿(mào)易逆差持續(xù)擴大時，美國往往會通過政治手段尋求主要貿(mào)易逆差來源經(jīng)濟體的貨幣兌美元升值。美國政府換屆以來，已多次威脅美國的幾大貿(mào)易逆差來源經(jīng)濟體，包括中國、德國、日本、韓國，要將其認(rèn)定為“貨幣操縱國”。在現(xiàn)有的國際貿(mào)易法律框架下，若被美國認(rèn)定為貨幣操縱國，美國可以采取的單邊制裁措施，包括加征懲罰性關(guān)稅、對輸美重點產(chǎn)品實施進(jìn)口配額限制等。最近，美方表示不會將中國貼上“貨幣操縱國”的標(biāo)簽 。但是，據(jù)傳美國正在研究以“匯率失調(diào)”取代“貨幣操縱”，評估對美主要貿(mào)易順差國貨幣是否存在匯率偏離正常估值范圍的情況，哪怕這種貨幣并沒有被低估或者操縱。“匯率失調(diào)”明顯比“貨幣操縱”的界定更為寬泛，由此引發(fā)貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險仍不容小覷。若被認(rèn)定為存在匯率失調(diào)，美國有可能可以運用反傾銷、反補貼等手段進(jìn)行單邊貿(mào)易制裁。
美國總統(tǒng)本人青睞弱勢美元 ，以增強美國企業(yè)和產(chǎn)品的競爭力。借鑒過去的經(jīng)驗，美國仍可能通過政治手段迫使貿(mào)易逆差來源經(jīng)濟體在匯率問題上讓步。若美國和其他經(jīng)濟體匯率協(xié)商失敗，實施全面的貿(mào)易保護(hù)，短期內(nèi)則會使資金回流美國推升美元。
總體而言，短期內(nèi)財政刺激的預(yù)期和美聯(lián)儲加息仍將使美元指數(shù)保持強勢，增加人民幣匯率調(diào)整的壓力。中長期而言，懸而未決的匯率協(xié)商和潛在的貿(mào)易戰(zhàn)都使得未來美元指數(shù)以及美元兌人民幣走向的不確定性大大增加。
中美之間匯率關(guān)系的新思維
1、正確認(rèn)識匯率在國際貨幣體系中的地位和作用
全球主要貨幣的匯率市場化是大勢所趨。但是，浮動匯率最大的問題就是順周期性質(zhì)的匯率超調(diào)，導(dǎo)致資源錯配、效率損失，給各國宏觀調(diào)控帶來困擾。無論從中國還是美國的立場看，目前的人民幣匯率調(diào)整壓力都不是樂于見到的。全球主要貨幣間的匯率關(guān)系，需要有效的溝通協(xié)調(diào)，而不是強加于人的單邊主義。中方愿意在人民幣匯率逐漸市場化的前提下，與美方合作，加強匯率政策的協(xié)調(diào)。同時，要認(rèn)識到匯率是一個總量政策工具，主要對總量貿(mào)易收支狀況發(fā)揮作用，不能強求用其來解決雙邊貿(mào)易失衡問題。
2、防止匯率無序波動需要各國宏觀經(jīng)濟政策的綜合協(xié)調(diào)
市場化的匯率水平主要由經(jīng)濟體之間資產(chǎn)回報率差異以及風(fēng)險情緒變化決定，而無論是資產(chǎn)回報率還是風(fēng)險情緒都與宏觀經(jīng)濟政策變化息息相關(guān)。所以，只有通過主要經(jīng)濟體之間財政、貨幣政策的綜合協(xié)調(diào)，才可能平滑國際市場的匯率劇烈波動。通過政策協(xié)調(diào)，促進(jìn)中國減少儲蓄、增加消費，美國減少消費、增加儲蓄，才能從源頭減少雙邊貿(mào)易失衡問題。另外，匯率無序波動背后是市場情緒驅(qū)動的短期資本流動大進(jìn)大出，這需要資本流出方和流入方共同采取措施，加強跨境資本流動的監(jiān)管協(xié)調(diào)。
3、按照互利共贏的原則進(jìn)一步加強中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的互補性
我們基于UNCOMTRADE所公布美方口徑的HS6編碼數(shù)據(jù)，計算了2006年和2016年美國對中國所有進(jìn)出口商品的貿(mào)易重疊度 。結(jié)果顯示，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，中美之間的競爭性并不強，而是高度互補（見圖表14至圖表17）?；诖耍忻澜?jīng)貿(mào)之間存在很大的合作空間。發(fā)揮比較優(yōu)勢，有助于美國夕陽產(chǎn)業(yè)的順利退出，更低的商品價格有助于美國消費者福利和儲蓄率的提高；中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，將從投資和消費、貨物和服務(wù)貿(mào)易等方面，向美國產(chǎn)生正面溢出。中國有可能繼續(xù)對美保持貿(mào)易順差，但可以通過民間投資的方式，為美國改善基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)造就業(yè)機會，實現(xiàn)中美經(jīng)貿(mào)合作的共贏。
4、穩(wěn)步推進(jìn)現(xiàn)有國際貨幣體系多元化
當(dāng)前國際貨幣體系的流動性基本上由美元來承擔(dān)，美國一旦出現(xiàn)貿(mào)易盈余，則全球流動性緊縮，全球經(jīng)濟因此而陷入低迷，由此也將反過來拖累美國（見圖表18）。不僅如此，美國可以從國際借用他國儲蓄、實現(xiàn)低成本融資的優(yōu)勢，也使得美國居民消費和政府支出在相當(dāng)程度上面臨著“預(yù)算軟約束”。因此，推動國際貨幣體系多元化，其他經(jīng)濟體可以幫助美國分擔(dān)國際貿(mào)易逆差，同時提供多元化的國際流動性。對美國而言，一個更為多元化的國際貨幣體系，將有助于硬化美國居民和政府的預(yù)算約束，促進(jìn)美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
作者系CF40高級研究員管濤等。本文摘自《CF40-PIIE聯(lián)合報告（2017）》，于中國金融四十人論壇（CF40）公眾號首發(fā)，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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