2014年以來(lái)，隨著資本流出壓力加大，國(guó)家外匯儲(chǔ)備下跌，外匯儲(chǔ)備與廣義貨幣供應(yīng)（M2）之比不斷下降（見(jiàn)圖1），引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備充足性的擔(dān)憂(yōu)。然而，以外匯儲(chǔ)備/M2衡量外匯儲(chǔ)備是否夠用，不論從理論還是實(shí)證來(lái)看，可能都值得商榷。
外匯儲(chǔ)備/M2恐難通過(guò)外匯儲(chǔ)備充足性的實(shí)證檢驗(yàn)
亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)政府承諾人民幣不貶值，但并未動(dòng)用外匯儲(chǔ)備支持人民幣匯率穩(wěn)定，所以，期間從來(lái)沒(méi)有人討論過(guò)中國(guó)1400億外匯儲(chǔ)備夠不夠用的問(wèn)題。這一次，應(yīng)對(duì)資本持續(xù)凈流出，消耗儲(chǔ)備、穩(wěn)定匯率是一個(gè)重要的手段和工具。自2014年6月底外匯儲(chǔ)備見(jiàn)頂回落以來(lái)，到2017年3月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備累計(jì)減少了9841億美元（見(jiàn)圖1），其中65%是2015年“8.11”匯改以后發(fā)生的。因此，盡管中國(guó)依然坐擁約三萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備，海內(nèi)外依然熱議中國(guó)的外匯儲(chǔ)備夠不夠用。
雖然從進(jìn)口支付能力和短債償付能力等傳統(tǒng)預(yù)警指標(biāo)看，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備依然較為充足，但現(xiàn)在市場(chǎng)運(yùn)用國(guó)際貨幣基金組織的新標(biāo)準(zhǔn)，即外匯儲(chǔ)備/M2來(lái)衡量外匯儲(chǔ)備夠不夠用。到2017年3月底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備與M2之比降至13.0%，較2008年8月底的歷史高點(diǎn)下降了15.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。這引起了市場(chǎng)對(duì)于央行匯率維穩(wěn)能力的擔(dān)憂(yōu)。
但是，無(wú)論從國(guó)際還是中國(guó)的實(shí)踐看，都不能證明外匯儲(chǔ)備/M2的高低與本幣匯率的強(qiáng)弱高度相關(guān)。例如，目前俄羅斯、印度、巴西的該比例均在50%-120%，卻沒(méi)有改變這些國(guó)家貨幣長(zhǎng)期對(duì)外弱勢(shì)的地位，而人民幣最強(qiáng)的時(shí)候該比例也不到30%（見(jiàn)表1和圖1）。
而且，中國(guó)外匯儲(chǔ)備/M2下降其實(shí)早已發(fā)生。從2008年8月底見(jiàn)頂回落，到2015年7月底（即“8.11”匯改前夕），該比例已經(jīng)減少了12.3個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)了近七年時(shí)間。盡管“8.11”匯改之后，該比例繼續(xù)下降，但到2017年3月底也不過(guò)進(jìn)一步回落了3.5個(gè)百分點(diǎn)，低于2013年12月底至2015年7月底20個(gè)月時(shí)間下降5.0個(gè)百分點(diǎn)的幅度（見(jiàn)圖1）。而過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，這個(gè)問(wèn)題并未引起市場(chǎng)關(guān)注，直到“8.11”匯改以后，才引起了大家的注意。
對(duì)此，可能更為合理的解釋是，對(duì)于外匯儲(chǔ)備/M2指標(biāo)變動(dòng)的看法，本身只是反映了多重均衡狀態(tài)下的市場(chǎng)情緒波動(dòng)，即：在市場(chǎng)看多時(shí)，選擇性地相信好的消息；市場(chǎng)看空時(shí)，選擇性地相信壞的消息。在多重均衡出現(xiàn)壞的結(jié)果時(shí)，有可能形成預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。
實(shí)際上，早在2006年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就指出，中國(guó)國(guó)際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為了貿(mào)易順差過(guò)大、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快，提出必須把促進(jìn)國(guó)際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。也就是說(shuō)，早在十多年前，中國(guó)政府就已經(jīng)明確不追求外匯儲(chǔ)備越多越好。從這個(gè)意義上講，外匯儲(chǔ)備/M2一定程度的回落也是政府樂(lè)見(jiàn)其成的結(jié)果。
關(guān)于“中國(guó)貨幣超發(fā)可以買(mǎi)下美國(guó)”是一種具有煽動(dòng)性的誤導(dǎo)
市場(chǎng)之所以關(guān)注外匯儲(chǔ)備/M2指標(biāo)，是因?yàn)橐粐?guó)貨幣發(fā)多了，本國(guó)居民就可能有更大空間配置境外資產(chǎn)，進(jìn)而形成對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。其中，一種較為有代表性的觀點(diǎn)是，近年來(lái)中國(guó)貨幣供應(yīng)較快增長(zhǎng)，M2已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)的規(guī)模（見(jiàn)圖2），而如果人民幣匯率不貶值，中國(guó)就可以買(mǎi)下整個(gè)美國(guó)。但是：
第一，中國(guó)就是有錢(qián)也不都是去配置海外資產(chǎn)的，由于本土投資偏好，中國(guó)居民的資產(chǎn)配置也必然是以本地資產(chǎn)為主。例如，英國(guó)是金融高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，其海外資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比較高，但其他發(fā)達(dá)國(guó)家的海外資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比也就在10%-20%之間（見(jiàn)圖3）。
第二，即便中國(guó)居民要配置海外資產(chǎn)，也不一定都要買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)，正如當(dāng)年美國(guó)的M2數(shù)倍于中國(guó)的時(shí)候，沒(méi)有發(fā)生美國(guó)買(mǎi)下中國(guó)的故事一樣。
第三，就是中國(guó)想收購(gòu)美國(guó)的資產(chǎn)，美國(guó)也不一定會(huì)賣(mài)給中國(guó)，即使賣(mài)給中國(guó)也可能是價(jià)格不菲，不論人民幣匯率調(diào)不調(diào)整。何況，從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表看，2013年底，美國(guó)包括金融和非金融資產(chǎn)的資產(chǎn)總規(guī)模相當(dāng)于中國(guó)的2.4倍，金融資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于中國(guó)的3.3倍，憑中國(guó)現(xiàn)在的家底也不可能輕易買(mǎi)得下美國(guó)。
從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表看中國(guó)不存在普遍的資產(chǎn)泡沫
對(duì)于外匯儲(chǔ)備/M2的關(guān)注，還有一種解釋是，國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)得越多，就越可能推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而加速?lài)?guó)內(nèi)資本外流，對(duì)外匯儲(chǔ)備形成壓力。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)貨幣供應(yīng)較快上漲，M2于2013年初起超百萬(wàn)億規(guī)模，與GDP之比到2016年底達(dá)到了209.1%，較2008年大幅上升了60.4個(gè)百分點(diǎn)，被認(rèn)為加劇了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本加速流出的一個(gè)重要誘因。但是：
首先，從資產(chǎn)/GDP看，截至2013年底，美國(guó)、日本、英國(guó)和加拿大的國(guó)家總資產(chǎn)分別是GDP的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍，中國(guó)為11.6倍（見(jiàn)圖4），較四國(guó)平均為17.9倍的水平低了35%。
其次，從金融資產(chǎn)/GDP看，同期，美國(guó)、日本、英國(guó)和加拿大的國(guó)家總資產(chǎn)分別是GDP的11.6、13.1、17.5、7.2和10.7倍，中國(guó)為6.0倍（見(jiàn)圖5），較四國(guó)平均為13.2倍的水平低了55%。
換而言之，即便以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量的經(jīng)濟(jì)泡沫化程度，與大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，總體上中國(guó)肯定不是最嚴(yán)重的，要說(shuō)有泡沫，可能也只是局部的泡沫。
當(dāng)然，僅以資產(chǎn)或金融資產(chǎn)與GDP之比衡量資產(chǎn)泡沫，很可能是“失之毫厘，謬以千里”。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以總資產(chǎn)與GDP之比普遍較高，恰恰反映了在過(guò)去經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)過(guò)程中，金融和非金融財(cái)富的不斷積累。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迫切需要解決的問(wèn)題，也是不要只有GDP流量，而缺少財(cái)富存量的積聚。
當(dāng)前社會(huì)對(duì)于中國(guó)貨幣存量的看法存在較大偏見(jiàn)
M2是貨幣流通的存量，主要是由流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款與儲(chǔ)蓄存款構(gòu)成。而現(xiàn)金和存款是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)過(guò)程中的一種社會(huì)財(cái)富積累形式，反映在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中“總資產(chǎn)”的“金融資產(chǎn)”項(xiàng)下?，F(xiàn)階段社會(huì)普遍關(guān)注的中國(guó)貨幣存量問(wèn)題，要么是僅僅關(guān)注了M2的債務(wù)屬性而忽略了其資產(chǎn)屬性，要么是簡(jiǎn)單將M2/GDP之比等同于資產(chǎn)泡沫化程度，這都有失偏頗。
從負(fù)債角度看，M2/GDP反映了公司部門(mén)和住戶(hù)部門(mén)的財(cái)務(wù)杠桿狀況，但從資產(chǎn)角度看，它又是金融資產(chǎn)/GDP中的一部分。從資產(chǎn)角度看，季調(diào)后的中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額與GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，這反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果為人民群眾所享受的“以人為本”的科學(xué)發(fā)展。相反，應(yīng)該成為問(wèn)題的是，同期居民儲(chǔ)蓄存款占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款的比重由51.1%降至41.9%，這部分是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)國(guó)民收入分配格局更多向企業(yè)和政府傾斜。
進(jìn)一步分析，盡管近年來(lái)中國(guó)的財(cái)富積累的絕對(duì)年均增長(zhǎng)速度是最快的，但結(jié)合名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)看，恐怕并沒(méi)有那么夸張（見(jiàn)表2）。2007-2013年，中國(guó)總資產(chǎn)的年均增速相當(dāng)于同期名義GDP增速的1.13倍，遠(yuǎn)低于前述四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家平均2.01倍的水平。其中，中國(guó)非金融資產(chǎn)年均增速相當(dāng)于名義GDP增速的0.95倍，低于美、英、加三國(guó)平均1.22倍的水平；中國(guó)金融資產(chǎn)年均增速相當(dāng)于名義GDP增速的1.33倍，遠(yuǎn)低于前述四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家平均2.97倍的水平。
導(dǎo)致中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在上述差距的一個(gè)重要原因是，中國(guó)存在重復(fù)建設(shè)，如橋梁、道路、機(jī)場(chǎng)、建筑經(jīng)常是拆了建、建了拆，這增加了當(dāng)期的GDP，卻不能形成財(cái)富的積累。另一個(gè)重要原因是，中國(guó)金融發(fā)展滯后，金融供給不足。而不論是中國(guó)資產(chǎn)端的儲(chǔ)蓄存款和房地產(chǎn)占比過(guò)高，還是負(fù)債端的企業(yè)融資難、融資貴，都要通過(guò)加快金融改革，增加金融供給來(lái)解決。
“貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)快必然導(dǎo)致本幣對(duì)外貶值”在中國(guó)恐難成立
一方面，從絕對(duì)規(guī)?？矗?995年底，中國(guó)的M2僅相當(dāng)于美國(guó)的20%，到2014年底升至172%，這一時(shí)期人民幣兌美元匯率總體單邊升值（見(jiàn)圖2）。
另一方面，從相對(duì)增速看，2008至2016年，中國(guó)的M2年均增速為18.3%，高出同期美國(guó)年均7.4%的增速，但結(jié)合經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)情況看，中國(guó)M2的年均增速僅相當(dāng)于同期名義GDP增速的1.36倍，而美國(guó)卻相當(dāng)于2.36倍。相對(duì)而言，是美國(guó)的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張速度快于中國(guó)。進(jìn)一步分析，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)至2016年的八年時(shí)間里，中國(guó)僅有2009、2010和2015年三個(gè)年份的M2相對(duì)名義GDP的增速快于美國(guó)，其他年份均低于美國(guó)（見(jiàn)表3）。
如果套用相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的概念，也應(yīng)該是人民幣兌美元匯率升值而非貶值。當(dāng)然，影響匯率走勢(shì)的因素很多，由此得出人民幣匯率是強(qiáng)或者弱的結(jié)論顯然是把問(wèn)題想簡(jiǎn)單了。
（作者管濤系CF40高級(jí)研究員。本文首發(fā)于財(cái)新網(wǎng)。）
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