核心觀點：
1.自2016年以來，我國上下游行業(yè)利潤增長呈現(xiàn)明顯分化的特征，上游利潤顯著恢復(fù)甚至狂飆，而下游利潤增長則較為乏力。縱觀歷史，上下游利潤增速在絕大部分時期表現(xiàn)為同升同降的一致性。但現(xiàn)階段上下游利潤如此分化，意味著當前經(jīng)濟增長的動能與過往可能并不一樣。
2.我們發(fā)現(xiàn)，上中下游利潤表現(xiàn)分化的深層次原因在于不同時期供給沖擊與需求拉動的強弱差異。其中，2004-2005年和2016上半年至今屬于成本沖擊（價格效應(yīng)）特征相對明顯的時期，從而呈現(xiàn)出上游利潤強、下游利潤弱的局面；而2002-2003年與2009-2010年屬于需求拉動特征相對明顯的典型時期，上下游利潤增速則呈現(xiàn)同步提升。
3.成本沖擊和需求拉動的強弱差異最終會使經(jīng)濟動能的演進呈現(xiàn)出不同結(jié)果。在成本沖擊特征相對明顯的時期，宏觀經(jīng)濟總體震蕩，即使出現(xiàn)反彈，也只是脈沖式、不可持續(xù)的；而在需求拉動特征相對明顯的時期，宏觀經(jīng)濟往往會持續(xù)增長。終端需求拉動才是實現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵。
4.展望未來，成本沖擊（價格效應(yīng)）的影響短期還會持續(xù)一段時間，但若缺失明顯的終端需求拉動，整個經(jīng)濟或?qū)⒊尸F(xiàn)震蕩或下行態(tài)勢，經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵仍在于終端需求。下階段需密切關(guān)注三四線房地產(chǎn)投資和出口能否有超預(yù)期改善及其對整個經(jīng)濟的潛在影響。
正文：
對于當前宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)市場上存在很多不同的理解，特別是對于未來中國經(jīng)濟是否會持續(xù)復(fù)蘇存在著較大分歧。從今年一季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，很多指標的名義增速似乎很高，但實際增速卻很低，價格因素的擾動無疑加大了各界對經(jīng)濟走勢的分歧。以投資增速為例，一季度固定資產(chǎn)投資名義增速是近幾個月高點（9.2%），但實際增速（4.5%）遠低于名義增速，并創(chuàng)下十幾年來的新低。此外，進口方面的數(shù)據(jù)也受到價格因素的較大擾動。上述價格擾動表現(xiàn)在行業(yè)層面，是上游行業(yè)的利潤在顯著恢復(fù)甚至狂飆，但下游行業(yè)利潤表現(xiàn)卻乏善可陳。那么，如何理解價格快速上漲背后的經(jīng)濟動能？上游利潤強、下游利潤弱局面出現(xiàn)的根本原因是什么？借助上中下游的分析框架，我們可以對未來經(jīng)濟走勢得出怎樣的預(yù)判呢？
一、上下游行業(yè)利潤走勢的“異常”分化
2016年以來隨著PPI的持續(xù)反彈，我國上游行業(yè)利潤增速迅速提升，但下游利潤增速卻持續(xù)走低或者持平。[1]事實上，今年前2個月的工業(yè)企業(yè)利潤增速出現(xiàn)大幅反彈，其主要原因也是由于上游行業(yè)扭虧為盈、利潤大幅增長。目前上游利潤的異常高企與下游的相對疲弱，無疑形成了強烈的反差。
縱觀歷史，上下游利潤增速在絕大部分時期表現(xiàn)為同升同降的一致性特征。但也存在著少數(shù)時期（例如2004年2月-2005年8月、2016上半年至今）上游利潤增速持續(xù)提高，但下游利潤增速卻持續(xù)走低或在低位徘徊（圖1）。上中下游行業(yè)的利潤增長表現(xiàn)為什么有時一致，有時又大相徑庭呢？當前這種上下游的利潤“異常”分化似乎意味著當前經(jīng)濟增長的動能與過往可能并不一樣。
圖1：2016年以來上下游利潤走勢出現(xiàn)“異常”分化
數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理
二、上下游利潤分化的原因：成本沖擊與需求拉動
我們發(fā)現(xiàn)，上中下游行業(yè)利潤表現(xiàn)出現(xiàn)分化的深層次原因在于不同時期供給沖擊與需求拉動的強弱差異。在成本沖擊特征相對明顯的時期，往往會出現(xiàn)上游利潤強、下游利潤弱的局面；但在需求拉動特征相對明顯的時期，上下游利潤增速則一般會同步提升。
?。ㄒ唬┏杀緵_擊特征相對明顯的時期
上游行業(yè)利潤的高企往往伴隨著PPI的高漲，主要受益于“三黑一色”等大宗商品價格的上漲。如果上述大宗商品價格的大幅高漲發(fā)生在總需求表現(xiàn)一般的時期，那我們有理由懷疑這種價格急劇上漲主要并不是由于經(jīng)濟內(nèi)生動能所帶動的，而是由別的一些外生沖擊所引致的，該時期因而具有某種程度的成本沖擊（價格效應(yīng)）特征。需要指出的是，我們所說的這種成本沖擊（價格效應(yīng)），只是一個相對的概念，并不排除該階段也存在一定的內(nèi)生性需求拉動，但外生性的成本（價格）波動顯得更為突出和劇烈。
從歷史上看，具有明顯成本沖擊特征的情形并不多見。自2000年以來，我國具有這種特征的典型時期僅有2004年2月到2005年8月，以及2016上半年至今。上述兩個階段在大宗商品價格高企以及成本攀升的同時，需求面卻都表現(xiàn)出相對羸弱。
從供給端來看，2004年2月到2005年8月的成本沖擊主要源于國際石油價格上漲。而2016上半年至今的成本沖擊，則主要來自我國國內(nèi)供給側(cè)改革和國際石油價格上漲的共同影響。國內(nèi)供給側(cè)改革方面，2016年煤礦按照276個工作日進行生產(chǎn)，使煤炭產(chǎn)能被壓縮的比例高達16%；鋼鐵行業(yè)全年化解粗鋼產(chǎn)能超過6500萬噸，產(chǎn)能去化和產(chǎn)量限制對鋼鐵和煤炭價格形成較強刺激。與此同時，國際主要產(chǎn)油國博弈推動石油價格大幅上漲，也成為成本沖擊的重要來源。
圖2：成本沖擊時期大宗商品價格高企
數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理
從需求端來看，以上兩次歷史時期的需求拉動并不顯著。總需求里面，投資需求是波動最大且與工業(yè)品價格聯(lián)系最為緊密的。但無論是2004-2005年，還是2016上半年至今，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速總體上都呈現(xiàn)下降趨勢并到達階段性的底部（值得一提的是，很多人認為2016年房地產(chǎn)和汽車銷售很好因而國內(nèi)需求很好，但實際上銷售不能作為需求強弱的直接指標），其對同期價格水平的持續(xù)走高并不存在顯著的支撐。因此，需求端的變動不能解釋價格的急劇上升，問題的關(guān)鍵還是在于供給端的變化。外生成本沖擊推動了上游利潤高增長，而下游的需求改善幅度卻無法與之匹配，下游利潤甚至還會受到上游原材料價格上漲的擠壓，從而最終呈現(xiàn)出上游利潤強、下游利潤弱的“異常”局面。
圖3：成本沖擊時期投資需求呈現(xiàn)下滑態(tài)勢
數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理
（二）需求拉動特征相對明顯的時期
自2000年以來，我國經(jīng)濟總體上都具有鮮明的需求拉動特征，特別是如下兩個非常典型的時期：一是2002年1月到2003年11月，該時期是在中國加入WTO之后，對外出口高速增長，同時國內(nèi)投資增速也不斷升高，從而形成了強大的需求拉動；二是2009年2月到2010年8月，政府為應(yīng)對金融危機而進行了“四萬億”強力刺激，該時期的投資增速明顯提高并在高位維持了較長時間。
在需求拉動特征明顯的時期，大宗商品價格也會大幅增長（圖2）。但是與具有明顯成本沖擊特征的時期不同，需求拉動時期上下游行業(yè)的利潤增長都獲得良好支撐，上下游之間的傳導機制也比較順暢。上下游利潤增速同漲同跌，需求拉動對其產(chǎn)生了較為一致的影響（圖4）。
圖4：需求拉動時期上下游利潤走勢往往高度一致
數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理
三、成本沖擊與需求拉動的不同結(jié)果：對經(jīng)濟動能的影響
?。ㄒ唬v史經(jīng)驗
成本沖擊與需求拉動強度的差異，最終會使得經(jīng)濟未來動能出現(xiàn)不同的演進趨勢。在成本沖擊特征相對明顯的時期，經(jīng)濟總體難以持續(xù)增長。例如2004-2005年的GDP增速就表現(xiàn)為寬幅震蕩，2016年以來則表現(xiàn)為基本持平。即使出現(xiàn)經(jīng)濟反彈，也只是脈沖式、不可持續(xù)的。以2004-2005年的成本沖擊特征明顯的時期為例，在此期間GDP增速也曾實現(xiàn)了4個季度的持續(xù)提高，并在2004年年中達到了短周期經(jīng)濟的高點。但由于需求增長并未跟上，經(jīng)濟復(fù)蘇并未持續(xù)下去，2004年下半年又經(jīng)歷了快速和大幅的回調(diào)。
需求拉動才是實現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵。后來真正開啟持續(xù)增長的是在2005年下半年，這時得益于投資增速的持續(xù)升高，國內(nèi)經(jīng)濟才走出了成本沖擊的影響，開啟了長達兩年的持續(xù)強勁增長。在需求拉動特征明顯的時期，經(jīng)濟增長的可持續(xù)往往較好，2002-2003年及2009-2010年的GDP持續(xù)增速都比較典型。
圖5：成本沖擊與需求拉動條件下的GDP表現(xiàn)迥異
數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理
?。ǘο码A段的預(yù)判
展望未來，成本沖擊（價格效應(yīng)）的影響短期還會持續(xù)，PPI見頂后上游利潤仍能維持一段時間。從歷史上看，成本沖擊特征明顯的階段上游利潤增速對PPI存在較為明顯的滯后。參照上次成本沖擊特征明顯時期（2004.2-2005.8）的經(jīng)驗，在PPI增速見頂之后，上游利潤增速還會繼續(xù)上升，兩者之間的時滯甚至可以達到10個月之久。就目前的情況看，PPI同比大概率已經(jīng)在今年2月份見頂，但上游利潤增速見頂將有所滯后，因此今年上游利潤增速強于下游的局面還將維持一段時間。
圖6：成本沖擊環(huán)境下，上游利潤增速與PPI之間存在著明顯滯后性
數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理
但經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵仍在于終端需求，下階段需要重點關(guān)注三四線房地產(chǎn)投資和出口能否有超預(yù)期改善。就需求方面而言，我們預(yù)計今年基建投資在PPP落地高峰退潮之后會以回落為主，房地產(chǎn)投資在商品房銷售下滑的背景下也難以有很大起色，出口或會有明顯改善，但凈出口對總需求的貢獻度仍有限。今年一季度GDP增速沖高到6.9%，在未來需求沒有大幅好轉(zhuǎn)的情況下，很可能經(jīng)濟增速已達到高點，全年總體上或處于震蕩態(tài)勢。當然，下階段三四線城市房地產(chǎn)投資以及出口仍存在超預(yù)期可能，其后期走勢值得密切關(guān)注。
四、基本結(jié)論
一是上下游利潤增速在絕大部分時期同升同降，現(xiàn)階段上下游利潤如此分化意味著當前經(jīng)濟增長的動能與過往并不一樣。利潤分化的深層次原因在于不同時期供給沖擊與需求拉動的強弱差異。成本沖擊特征相對明顯的時期，往往呈現(xiàn)出上游利潤強、下游利潤弱的局面，而需求拉動特征相對明顯的時期，上下游利潤則呈現(xiàn)同步提升。
二是成本沖擊和需求拉動的強弱差異最終會使經(jīng)濟動能的演進呈現(xiàn)出不同結(jié)果。在成本沖擊特征相對明顯的時期，宏觀經(jīng)濟總體震蕩，即使出現(xiàn)反彈，也只是脈沖式、不可持續(xù)的。而在需求拉動特征相對明顯的時期，宏觀經(jīng)濟往往會持續(xù)增長。也就是說，需求拉動才是實現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇增長的關(guān)鍵。
三是展望未來，成本沖擊（價格效應(yīng)）的影響短期還會持續(xù)，PPI見頂后上游利潤仍能維持一段時間。但在需求沒有大幅好轉(zhuǎn)的情況下，經(jīng)濟增速很可能已達到今年高點，未來總體上處于震蕩或下行態(tài)勢。當然，下階段三四線城市房地產(chǎn)投資以及出口仍存在超預(yù)期可能，其后期走勢值得密切關(guān)注。
附錄：上中下游的行業(yè)分類
正文中的上游主要是原材料行業(yè)，中游是加工行業(yè)，下游是接近終端消費的行業(yè)。在國家統(tǒng)計局公布的41個工業(yè)企業(yè)細分行業(yè)中，電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)作為公用事業(yè)，與經(jīng)濟周期的關(guān)系相對較弱；金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)，廢棄資源綜合利用業(yè)以及其他制造業(yè)的數(shù)據(jù)不完整，并且在整個工業(yè)企業(yè)中占比較小，影響不大。我們剔除了上述行業(yè)，并對剩下的35個大類行業(yè)按照上中下游的產(chǎn)業(yè)聯(lián)系區(qū)分為上游、中游和下游。
來源：筆者自行整理。
注：
[1]為了簡化，本文略去了對中游的具體分析。事實上，由于中游受到上下游行業(yè)兩端的影響，其本身的獨立性并不強，即使加上中游分析也并不會改變本文的最終研究結(jié)論。
參考文獻：
伍戈，李斌：《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》，中國金融出版社，2013年。
伍戈，徐劍，宋陜珊：《探尋房地產(chǎn)投資的拐點》，《伍戈經(jīng)濟筆記》，2017年3月。
伍戈，高莉，林淵：《又見基建投資潮？》，《伍戈經(jīng)濟筆記》，2017年4月。
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
未收藏
