近年來我國債務(wù)杠桿率引起關(guān)注，主要表現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長迅速；在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)杠桿率較高，產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率較高。居民部門和政府部門杠桿率近年來上升也較快。此外，金融業(yè)杠桿率上升的事實(shí)及潛在的風(fēng)險(xiǎn)未受到應(yīng)有的重視。
從宏觀上看，高杠桿率是在經(jīng)濟(jì)潛在增長率下滑的背景下政府過度刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果；從微觀上看，公司治理弱化、監(jiān)管不到位、預(yù)算軟約束等是企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)杠桿率高的主要原因。
因此，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時，應(yīng)淡化經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。微觀上，加強(qiáng)公司治理、規(guī)范中央與地方財(cái)稅關(guān)系、優(yōu)化金融監(jiān)管、完善激勵約束機(jī)制才是去杠桿的有效措施，才可能從根本上有效化解高杠桿率的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對金融業(yè)的高杠桿，從策略上，要有序去杠桿，既要避免暴力去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)，又應(yīng)在宏觀政策和監(jiān)管上保持對金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。
我國杠桿率狀況
近年來我國杠桿率問題引起了廣泛關(guān)注，盡管數(shù)據(jù)口徑存在差異，但杠桿率增速較快、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重已成社會各界共識。
從宏觀視角看，我國整體杠桿率不高，但上升速度較快。截至2016年二季度，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（政府+非金融企業(yè)+居民）杠桿率為254.9％，在BIS（國際清算行）統(tǒng)計(jì)的42個樣本國家中僅處于中等水平，遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的281.4％，僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6個和7.7個百分點(diǎn)。但我國總體杠桿率從2008年以來由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部樣本、新興經(jīng)濟(jì)體和美國總體杠桿率水平。
我國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門。尤其是2008年以來，隨著信貸規(guī)模的擴(kuò)張，非金融部門杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部樣本中已是第四高，僅次于盧森堡的343.3％、愛爾蘭的267.2％和香港的213.8％，但這三個經(jīng)濟(jì)體都是全球著名的離岸金融中心，杠桿率一直以來就很高，不能作為可比的參照系。
政府部門杠桿率總體穩(wěn)健，但地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2008年以來政府部門杠桿率增長平穩(wěn)，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中國政府部門杠桿率在全部樣本中僅高于香港、盧森堡等15個經(jīng)濟(jì)體。
值得注意的是，地方政府債務(wù)和潛在風(fēng)險(xiǎn)一直是國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)2014年最后一次地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2014年12月31日，地方政府性債務(wù)余額為24萬億元，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模為15.4萬億元，地方政府或有債務(wù)規(guī)模為8.6萬億元。但這些僅是顯性債務(wù)。
如果考慮城投債、各種其他隱性負(fù)債，以及融資平臺以國企身份繼續(xù)借款舉債等問題，政府負(fù)債則極有可能超出了60％的政府債務(wù)警戒線。尤其是近年來一些地方政府熱衷于設(shè)立各類專項(xiàng)基金、引導(dǎo)基金、名股實(shí)債的PPP，多層嵌套對接銀行理財(cái)、信托等資金不斷加杠桿。
需要關(guān)注的和討論相對較少的是金融業(yè)杠桿率問題。最近幾年，伴隨我國金融業(yè)的大發(fā)展，新興金融工具、金融產(chǎn)品和金融業(yè)態(tài)日益豐富，金融業(yè)的影子銀行不斷擴(kuò)大，同時部分金融機(jī)構(gòu)借短貸長，在金融市場不斷加杠桿，導(dǎo)致金融業(yè)杠桿率快速上升。雖然沒有十分確切的數(shù)據(jù)顯示我國金融杠桿率狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度，但相關(guān)跡象表明金融業(yè)杠桿率上升很快，隱含的風(fēng)險(xiǎn)較非金融企業(yè)更大。
杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系
首先，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為緊密，需要高度警惕杠桿率水平在短期內(nèi)的快速攀升。
雖然杠桿率水平一度被視為系統(tǒng)性危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，但國內(nèi)外研究表明，有關(guān)杠桿率與金融危機(jī)的閾值關(guān)系尚無定論。事實(shí)上，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為密切。
野村證券（2013年）提出著名的“5-30”規(guī)則，即發(fā)生危機(jī)之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart & Rogoff（2011年）認(rèn)為實(shí)體部門債務(wù)飆升往往是銀行危機(jī)的前奏，且公共債務(wù)迅速上升與主權(quán)債務(wù)危機(jī)密切相關(guān)。
國內(nèi)類似研究表明（宋立、牛慕鴻等，2016年），對包括我國在內(nèi)的41個經(jīng)濟(jì)體所做的計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，一國杠桿率年均增速由5％提高到10％，年均經(jīng)濟(jì)增速將下降約0.4個百分點(diǎn)，系統(tǒng)性危機(jī)的概率將由12％躍升至40％；住戶杠桿率年均變動幅度由3％升至5％，房地產(chǎn)危機(jī)概率將增加8.6個百分點(diǎn)；政府部門杠桿率變動幅度由5％升至10％，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率將提高20個百分點(diǎn)；企業(yè)杠桿率年均變動幅度由5％擴(kuò)大到10％，發(fā)生信貸危機(jī)和股市危機(jī)的概率將分別提高16.1個和9.5個百分點(diǎn)。
其次，從杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系看，加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)在不同杠桿率水平和不同經(jīng)濟(jì)周期階段的差異較大。
目前，我國宏觀杠桿率已超過有利于經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升。近年來全社會杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的下降而非金融深化，同時房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的不斷膨脹，也增大了通脹水平系統(tǒng)性低估的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率已超過加杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)值，增加單位GDP所需的增量債務(wù)不斷擴(kuò)大。中國人民銀行的數(shù)據(jù)表明，2011年－2015年我國邊際杠桿率（增量債務(wù)/增量GDP）從158.7％上升到406％，存量杠桿率從180％上升到234％，邊際杠桿率上升速度超過存量杠桿率上升速度，表明債務(wù)擴(kuò)張速度已快于產(chǎn)出擴(kuò)張速度，即同樣新增1％的負(fù)債，杠桿率上升速度將大于1％。
事實(shí)上，隨著要素稟賦和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷速度換擋和動力轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)型，一方面是貨幣信貸擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)拉動效果逐漸減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降，2007年－2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動性充斥于金融市場和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步加劇金融脫實(shí)向虛，增強(qiáng)金融體系的脆弱性。以上兩方面歸結(jié)為一點(diǎn)，就是在邊際上，繼續(xù)加杠桿的收益已小于風(fēng)險(xiǎn)。
第三，金融業(yè)杠桿率問題容易受到忽視，而金融業(yè)過高的杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)更加密切。
金融危機(jī)與金融業(yè)過高杠桿率密切相關(guān)。一般情況下，市場上出現(xiàn)的損失，可以通過金融市場以及經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行自我恢復(fù)調(diào)整。但如果杠桿過高，那么市場上的損失對經(jīng)濟(jì)體以及對金融體系的打擊都是巨大的。
這次國際金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程，盡管次級貸款本身的損失并不多，大概是6500億美元，但是它能造成那么大的影響，原因就在于金融機(jī)構(gòu)杠桿率較高。2015年我國股市出現(xiàn)連續(xù)螺旋式暴跌，眾多投資者通過Homs進(jìn)行了高杠桿投資，而正是高杠桿投資在預(yù)期改變后帶來金融市場踩踏以及隨后的暴跌，出現(xiàn)羊群效應(yīng)。
去杠桿兩大策略
一、去杠桿要把握本質(zhì)，標(biāo)本兼治，著力實(shí)施破解杠桿率迅速升高的治本之策。
關(guān)于去杠桿策略已經(jīng)討論了很多。有人認(rèn)為目前居民杠桿率還不算高；有人認(rèn)為可以通過發(fā)展房地產(chǎn)進(jìn)行杠桿置換把非金融企業(yè)杠桿率降下來；還有人認(rèn)為，可以通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)存量去杠桿。
這些措施在短期和中期內(nèi)自然都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但要看到，在長期視角中，這些辦法還是沒有抓住問題的本質(zhì)——為什么非金融企業(yè)杠桿率在短期內(nèi)迅速攀升，如果本質(zhì)矛盾不解決，雖然杠桿置換和存量去杠桿能緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但痼疾仍在，病必復(fù)發(fā)。
我們要看到，如果一個國家的經(jīng)濟(jì)金融體系是健康的，杠桿率就不可能無限制擴(kuò)張。從美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因看，根本原因也是公司治理出了問題以及監(jiān)管不到位，微觀上風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，最終在宏觀上就導(dǎo)致了危機(jī)。
從這些經(jīng)驗(yàn)看，杠桿置換和債轉(zhuǎn)股都不能從根本上解決去杠桿問題，無論是通過市場化手段還是行政化手段來進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。如果沒有解決國有企業(yè)公司治理問題，地方政府的財(cái)稅軟約束不能抑制其拼命擴(kuò)大債務(wù)的動力，那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問題的。這就像病因沒有得到根除，只暫時切除腫瘤一樣，不能從根本上解決問題。
二、去杠桿要把握節(jié)奏，統(tǒng)籌施策，穩(wěn)定宏觀和監(jiān)管政策的市場預(yù)期，有序去杠桿，防止政策疊加導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也要保持戰(zhàn)略定力，從宏觀政策和監(jiān)管上保持對金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，防止道德風(fēng)險(xiǎn)，促使金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿。
中央定調(diào)“去杠桿”為“三去一降一補(bǔ)”的重要內(nèi)容、成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大任務(wù)以來，尤其是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的實(shí)施，金融監(jiān)管政策趨緊，特別是資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管等政策的逐步落實(shí)，必然在相當(dāng)大程度上改變近年來金融市場和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)形態(tài)。
總體看，金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢當(dāng)然是好的，然而在策略上還是需要注意各方面的協(xié)調(diào)和出臺節(jié)奏，有序去杠桿。應(yīng)避免暴力去杠桿，還要保持對金融機(jī)構(gòu)一定的去杠桿壓力，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。
首先要認(rèn)識到杠桿率的下降必然是一個比較緩慢的過程。病來如山倒，病去如抽絲，杠桿率高企的部分體制性難題的解決是很難一蹴而就的。比如國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的公司治理和預(yù)算軟約束問題，最近從輝山乳業(yè)到山東連環(huán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的案例都充分表明，我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)公司治理雖在形式上已較完備，但“形似神不似”問題突出，真實(shí)的激勵約束機(jī)制實(shí)際上并沒有建立，或很難發(fā)揮作用。
再比如，高杠桿率與高儲蓄率下直接融資不發(fā)達(dá)密切相關(guān)，在降儲蓄方面，根據(jù)筆者此前的研究（徐忠等，《公共財(cái)政與中國國民收入的高儲蓄傾向》，《中國社會科學(xué)》2010（6）:93-107.），國有企業(yè)與政府部門等廣義公共部門不受約束的投資行為實(shí)際上短期內(nèi)難以改變（硬幣的另一面是，公共財(cái)政的建立必然也是緩慢的進(jìn)程），中國的高儲蓄率從結(jié)構(gòu)上看是，公共部門（政府+國有企業(yè)）不斷攀升，私人部門（居民+私有企業(yè)）儲蓄率是相對穩(wěn)定的。公共部門儲蓄率不斷攀升根本上是由于政府部門熱衷于加大投資保增長，忽視民生、公共服務(wù)和公共產(chǎn)品的結(jié)果。而發(fā)展股權(quán)融資也不是短期可競之功。
其次是若各部門協(xié)調(diào)不暢，政策疊加可能導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Fisher（1933年）提出的“債務(wù)—通縮”理論，全面勾畫了典型經(jīng)濟(jì)周期中的債務(wù)-通縮互動關(guān)系演變情況，從大規(guī)模去杠桿或縮表過程開始，這些政策一旦導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅下降，進(jìn)而引發(fā)貨幣供應(yīng)量下降和通貨緊縮，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表就可能進(jìn)一步惡化（真實(shí)債務(wù)上升），這會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，從而在債務(wù)—通縮間形成惡性循環(huán)。
在我國當(dāng)前的去杠桿過程中，如果各方面政策疊加導(dǎo)致用力過猛，債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經(jīng)濟(jì)增速則可能由于信貸萎縮而下降，也即債務(wù)↓＞杠桿率↓→GDP↓，由于金融體系的脆弱性，這可能引發(fā)金融市場和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露。
綜上所述，去杠桿要有一個過程，既要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務(wù)流動性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，也要合理把握去杠桿的節(jié)奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經(jīng)濟(jì)增長的損害，避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。在金融監(jiān)管體制改革之前，需要在黨中央國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下統(tǒng)籌宏觀政策和金融監(jiān)管措施的出臺，對金融市場波動保持戰(zhàn)略定力，只保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有序去杠桿，同時保持對金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。
標(biāo)本兼治之策
首先是淡化GDP增長目標(biāo)，保持穩(wěn)健中性貨幣政策，促使市場主體主動去杠桿。
過度刺激的短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策有百害而無一利，是高杠桿產(chǎn)生的宏觀環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)潛在增長率已經(jīng)下降的情況下，如果過度刺激經(jīng)濟(jì)，必然會加劇產(chǎn)能過剩，固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。
對于我國來說，通過《預(yù)算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）對地方政府發(fā)債進(jìn)行了控制、限制，但近年來又有所放松。地方政府通過政府產(chǎn)業(yè)基金、政府專項(xiàng)基金、政府引導(dǎo)基金、PPP等一系列措施追求經(jīng)濟(jì)增長，地方政府通過這種明股實(shí)債的方式加大投資，在投資收益很低的情況下，必然導(dǎo)致地方政府杠桿率上升，也必然推動整個社會杠桿率的上升。由此可見，中央和地方的財(cái)稅關(guān)系這一軟約束需要改革。
同時，金融宏觀調(diào)控軟弱無力是杠桿率上升的重要外部環(huán)境。金融監(jiān)管博弈貨幣調(diào)控，監(jiān)管部門基于對金融機(jī)構(gòu)巨大而直接的影響力，自覺或不自覺超越監(jiān)管范疇，把金融發(fā)展當(dāng)主業(yè)，把金融監(jiān)管當(dāng)副業(yè)，導(dǎo)致金融業(yè)自身杠桿率上升很快。而宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控令出多門，貨幣政策主體性和自主性不夠，貨幣總閘門難以控制，導(dǎo)致近年來我國金融體系資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，股票和房地產(chǎn)市場等泡沫積累和破滅反復(fù)出現(xiàn)。
當(dāng)前，要抑制整體社會杠桿率的上升、特別是非金融企業(yè)杠桿率的繼續(xù)攀升，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策是短期應(yīng)對措施的首選。在經(jīng)濟(jì)潛在增長率下滑的背景下，債務(wù)的快速增長意味著債務(wù)中流向非生產(chǎn)性或低效部門的部分越來越大。盡管存量債務(wù)可以逐步重組，但在短期如果影子銀行繼續(xù)快速擴(kuò)張，則信貸周期突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)增加。因此，應(yīng)切實(shí)做到貨幣政策的穩(wěn)健中性，促進(jìn)貨幣信貸的合理增長。
同時也要看到，我國高杠桿率問題主要源于社會經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)性問題，需要厘清多重目標(biāo)的輕重緩急，應(yīng)淡化GDP增長目標(biāo)。貨幣政策要更加穩(wěn)健中性，財(cái)政政策要更加有效，在共同維護(hù)好去杠桿的宏觀環(huán)境的同時，去杠桿的著力點(diǎn)在于推進(jìn)更多結(jié)構(gòu)化改革，促使非金融企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿。
其次，理順中央與地方財(cái)政關(guān)系，建立地方政府財(cái)政收入與支出的激勵相容機(jī)制，硬化地方政府財(cái)政約束。
2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革均已正式啟動。尤其是“營改增”試點(diǎn)全面推開，意味著地方主體稅種營業(yè)稅將成為歷史，盡管“營改增”試點(diǎn)期間采取了“打標(biāo)簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財(cái)力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權(quán)和支出責(zé)任。未來，地方政府缺乏主體稅種、事權(quán)與財(cái)力不匹配的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。
我國改革的一條重要成功經(jīng)驗(yàn)是充分調(diào)動中央和地方的兩方積極性，其中，應(yīng)該充分調(diào)動地方的首創(chuàng)精神和改革動力。因此，還應(yīng)考慮授予地方政府稅政權(quán)力，加強(qiáng)地方政府公共服務(wù)能力建設(shè)，使地方政府具備與其職責(zé)相匹配的財(cái)權(quán)與財(cái)力，擺脫對土地財(cái)政的依賴。在政策上，應(yīng)深入研究財(cái)產(chǎn)稅的實(shí)施路徑，全面改革資源稅，加快推進(jìn)消費(fèi)稅改革，培育地方主體稅種，增強(qiáng)地方自主發(fā)展能力。同時應(yīng)發(fā)揮地方人大作用，對地方債務(wù)形成硬約束。
第三，解決公司治理這一核心問題。
2001年我國經(jīng)濟(jì)正處于通貨緊縮狀態(tài)，筆者曾調(diào)研是否存在資金緊缺狀況時，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和集體企業(yè)均表示缺少資金，而民營企業(yè)卻不存在這個狀況。民營企業(yè)的回答是，在經(jīng)濟(jì)形勢不明朗的時候，投資等于過度冒險(xiǎn)，因此完全依靠自有資金進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)了降杠桿，而不是借錢加杠桿。
從企業(yè)角度看，當(dāng)前國有企業(yè)行政管理模式未徹底改變，國有企業(yè)資產(chǎn)效益不高、活力不足，追求資產(chǎn)規(guī)模、加杠桿的沖動較強(qiáng)，這是企業(yè)部門整體償債能力下降、杠桿率不斷攀升、信用風(fēng)險(xiǎn)加大的重要原因。
此外，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下，企業(yè)部門杠桿率仍然上升也離不開金融機(jī)構(gòu)的配合。一些金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善，預(yù)算軟約束，獲得高收益成為個人的獎金，虧損則是政府的責(zé)任，道德風(fēng)險(xiǎn)特別突出，管理和防控風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力不足。
舉個例子，筆者在一個貧困地區(qū)的農(nóng)村信用社調(diào)查時，曾與信用社主任有過如下對話——
筆者：農(nóng)村信用社能否私有化？
農(nóng)信社主任：不能私有化，私有化后沒有為“三農(nóng)”服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。
筆者：農(nóng)信社是否有利潤？
農(nóng)信社主任：沒有利潤。
筆者：當(dāng)?shù)厥欠裼兴饺朔刨J的？
農(nóng)信社主任：有。
筆者：是否掙錢？
農(nóng)信社主任：當(dāng)然掙錢。
筆者：你是否愿意承包農(nóng)信社？
農(nóng)信社主任：愿意。
筆者：能否掙錢？
農(nóng)信社主任：當(dāng)然能掙錢。
筆者：如果你承包這個農(nóng)信社，如何做好工作？
農(nóng)信社主任：會采取控制工資等各項(xiàng)成本、推動產(chǎn)品創(chuàng)新等各項(xiàng)措施。
由此可見公司治理的重要性。很多商業(yè)金融機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的時候只顧自身發(fā)展，而不考慮風(fēng)險(xiǎn)上升，根本原因是公司治理問題沒有得到有效解決。因此，需要進(jìn)一步加大改革，完善國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的激勵相容的公司治理結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)約束。強(qiáng)化國有企業(yè)破產(chǎn)清算機(jī)制，由“做大做強(qiáng)”到“瘦身健體”，盡可能退出市場可以發(fā)揮作用的領(lǐng)域，只在關(guān)鍵部門戰(zhàn)略領(lǐng)域，進(jìn)行更長期跨期安排。
第四，積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管改革。
我國金融體系的問題在于綜合經(jīng)營但分業(yè)監(jiān)管，金融業(yè)的監(jiān)管和發(fā)展問題不分開，無法解決資本的真實(shí)性問題。因?yàn)楸O(jiān)管部門熱衷于鼓勵所監(jiān)管機(jī)構(gòu)擴(kuò)大地盤，必然監(jiān)管不到位，影子銀行蔓延，金融業(yè)杠桿率上升。
更為重要的是，在金融機(jī)構(gòu)治理不完善、金融監(jiān)管不到位的情況下，金融安全網(wǎng)過度依賴中央銀行最后貸款人。央行金融穩(wěn)定功能被簡化成付款箱，在不參與日常監(jiān)管情況下參與救助，權(quán)責(zé)不對稱必然導(dǎo)致救助處置耗時低效，兜底式“花錢買穩(wěn)定”往往要付出更高代價。
因此，要強(qiáng)化金融宏觀審慎管理，加強(qiáng)和改善中央銀行職能，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；要強(qiáng)化功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋。要強(qiáng)化中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性和自主性，在黨中央國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，減少其他部門的干擾，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)增長、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。
要認(rèn)識到金融安全是改出來的，不是保出來的。許多金融機(jī)構(gòu)在金融市場上進(jìn)行高杠桿投資套利，金融市場緊繃下各類意外事件往往形成不小的市場震蕩，過分強(qiáng)調(diào)市場穩(wěn)定就可能倒逼央行貨幣投放，在這一具有明顯道德風(fēng)險(xiǎn)特征的制度格局下，影子銀行資產(chǎn)規(guī)模必然在整體資本水平不足情況下進(jìn)一步擴(kuò)張，最終導(dǎo)致更高的杠桿率和潛在風(fēng)險(xiǎn)。
歷史上，我國在治理策略上都是重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置、輕制度和約束機(jī)制建設(shè)，必然加劇了剛性兌付和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)滋生。因此，要引入金融機(jī)構(gòu)市場退出機(jī)制，打破政府信用支撐的銀行信用導(dǎo)致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性兌付。
（作者徐忠系CF40成員、中國人民銀行研究局局長。本文系徐忠在近期召開的北方新金融研究院（NFI）“‘去杠桿’與金融風(fēng)險(xiǎn)防范”閉門研討會上所做的主題演講，由作者本人整理，轉(zhuǎn)載請注明出處。本文首發(fā)于微信公眾號“財(cái)經(jīng)雜志”）
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