一季度GDP和投資增長(zhǎng)令人矚目
統(tǒng)計(jì)局于4月17日公布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期(圖表1)。一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)6.9%(彭博共識(shí)預(yù)期:6.8%),高于2016年第四季度的6.8%.其中,第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))GDP同比分別增長(zhǎng)3.0%、6.4%和7.7%.同時(shí),名義GDP同比增長(zhǎng)11.9%(GDP平減指數(shù)同比增長(zhǎng)4.7%),為2012年二季度以來(lái)的最大增幅(圖表2)。
圖表1 中國(guó)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間表
圖表2 中國(guó)GDP增速
月度數(shù)據(jù)同樣強(qiáng)勁:3月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%(彭博共識(shí)預(yù)期:6.3%),錄得2015年1月以來(lái)最大增幅。名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資(從年初迄今)同比分別增長(zhǎng)10.9%和9.2%,均高于市場(chǎng)預(yù)期和上月水平。
基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式仍為主旋律
如我們?cè)凇锻顿Y驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式在第四季依然如舊》中所強(qiáng)調(diào)的,基建刺激和堅(jiān)挺的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大推動(dòng)因素。一季度,基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比分別增長(zhǎng)17.7%和9.1%,相比之下,前一季度的增速分別為12.4%和10.0%(圖表3)。若剔除此兩項(xiàng)投資對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)(圖表4),我們估計(jì)季度GDP中其它部分的增長(zhǎng)實(shí)際呈下降趨勢(shì)。與此同時(shí),強(qiáng)勁的財(cái)政支出為基建投資的快速增長(zhǎng)提供了支撐,一季度一般政府開支高達(dá)4.6萬(wàn)億元人民幣(同比增加21.0%),財(cái)政赤字達(dá)到1,551億元人民幣,這是過(guò)去20年來(lái)首次在一季度出現(xiàn)財(cái)政赤字(圖表5)。
圖表3 基建和房地產(chǎn)投資
圖表4 GDP 增速和投資對(duì)其的貢獻(xiàn)
圖表5 自 1997 年以來(lái)第一季度財(cái)政收支
為給樓市降溫,政府收緊了信貸政策。3月,廣義貨幣(M2)同比增速降至10.6%,為去年7月以來(lái)的最低;同時(shí)社會(huì)融資總額同比增速放緩(整個(gè)第一季度亦是如此),其中銀行貸款下降,而表外融資的則有所增加。
GDP增速或已于一季度見頂
盡管一季度整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期,然而我們認(rèn)為中國(guó)GDP增速或已見頂。我們預(yù)計(jì),在接下來(lái)的三個(gè)季度,經(jīng)濟(jì)增速將放緩。長(zhǎng)期來(lái)看,投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式不可持續(xù)性,而消費(fèi)的增長(zhǎng)不能完全抵消投資力度減弱的影響。據(jù)我們估計(jì),在一季度,消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)略有下降(我們預(yù)計(jì)一季度社會(huì)實(shí)際消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.9%,低于2016年第四季度的9.1%)。雖然汽車銷售仍然強(qiáng)勁,但因購(gòu)車補(bǔ)貼力度減弱,其銷售增速大幅收窄。
展望未來(lái),隨著房地產(chǎn)購(gòu)買和融資政策的持續(xù)收緊,我們預(yù)計(jì)此后幾個(gè)月一、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)將降溫。實(shí)際上,高頻房屋銷售、新開工和投資數(shù)據(jù)顯示,4月以來(lái),房地產(chǎn)相關(guān)活動(dòng)已有所放緩。此外,近20%的基建投資和財(cái)政支出同比增速不可能持續(xù)。在這種情況下,若外需和國(guó)內(nèi)消費(fèi)沒有明顯改善,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨很大的下行壓力。我們認(rèn)為,6.9%的可能是2017年的增長(zhǎng)峰值,此后幾個(gè)季度GDP增速或?qū)⒎啪彙?/p>
中國(guó)近期通脹趨勢(shì)的再探討和啟示
盡管近期中國(guó)通脹回升,我們認(rèn)為影響通脹前景的各個(gè)因素相互掣肘。一方面,能源價(jià)格上漲、人民幣走軟及去產(chǎn)能將推高CPI和PPI;另一方面,工資增速放緩、基數(shù)效應(yīng)減弱、樓市政策持續(xù)收緊,這些因素會(huì)拉低通脹。我們認(rèn)為,溫和的通脹前景將給決策者留下一定的政策空間。我們預(yù)計(jì)今年貨幣政策保持穩(wěn)健中性,但短端利率將收緊,同時(shí)為支撐國(guó)內(nèi)需求,長(zhǎng)期融資將保持寬松。
背景
許多G10國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了新一輪的通貨再膨脹,國(guó)際大宗商品價(jià)格在2016年下半年大幅上漲。從彼時(shí)至今,包括貿(mào)易在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直在改善,大宗商品價(jià)格在2014-2015年的大跌后反彈。我們很難確定這一趨勢(shì)是因經(jīng)濟(jì)基本面改善所致,還是受此前刺激政策影響,亦或是二者兼而有之,但不論如何,隨著2017年全球經(jīng)濟(jì)展望向好,全球通脹預(yù)期將再度升溫。
中國(guó)的通貨再膨脹
2016年下半年,中國(guó)的CPI和PPI開始上揚(yáng)(或緊縮程度收窄)。圖表6總結(jié)了與中國(guó)通脹趨勢(shì)最為相關(guān)的若干因素,總體而言,我們認(rèn)為,由于通脹的推升因素強(qiáng)于拉低因素,2017年中國(guó)通脹復(fù)蘇將保持溫和,但CPI和PPI屢屢意外上升的情形難以持續(xù)。我們將在后文中考察這些因素,并討論其政策影響和風(fēng)險(xiǎn)。
圖表6 推升和拉低通脹的各因素
格局的變化
中國(guó)CPI在過(guò)去被稱為“中國(guó)豬肉指數(shù)”,因?yàn)樨i肉和其它食品價(jià)格的變化常導(dǎo)致整體通脹率大幅波動(dòng)。2016年初,統(tǒng)計(jì)局對(duì)CPI籃子進(jìn)行了五年一次的調(diào)整,食品的權(quán)重從33%降至20%,自此以后,食品價(jià)格對(duì)CPI的影響降低。舉例而言,受能源價(jià)格和核心通貨膨脹(2016年服務(wù)價(jià)格穩(wěn)步上升,而消費(fèi)品價(jià)格波動(dòng)較大,見圖表7和8)推動(dòng),2016年CPI同比漲幅從前三季度的2.0%升至第四季度的2.2%.如果用“換籃”前的權(quán)重計(jì)算,則2016年CPI的同比漲幅或超過(guò)3.0%.
圖表7 CPI的組成成分
圖表8 核心CPI的組成
能源和大宗商品價(jià)格上漲是此輪通脹(尤其是PPI)上升的主要推動(dòng)因素。2016年9月,PPI結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的收縮,同比增速轉(zhuǎn)為正值,此后增幅顯著增大(2017年3月同比增長(zhǎng)7.6%,見圖表9)。除了基數(shù)效應(yīng)以外,這在很大程度上應(yīng)歸因于全球大宗商品價(jià)格的上漲(圖表10)。
圖表9 CPI與PPI
圖表10 PPI 與國(guó)際貨幣基金組織大宗商品價(jià)格指數(shù)
能源價(jià)格上漲
中國(guó)的能源進(jìn)口依存度在過(guò)去20年不斷提高,進(jìn)口能源在國(guó)內(nèi)能源總供應(yīng)中的占比從上世紀(jì)90年代中期不到5%穩(wěn)步提升至近年來(lái)的20%.能源價(jià)格的變化往往能很快傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格,中國(guó)CPI籃子中的能源價(jià)格與國(guó)際能源價(jià)格走勢(shì)同步,但前者的變化幅度相對(duì)較小(圖表10)。據(jù)我們的研究:
歷史數(shù)據(jù)表明,全球能源價(jià)格同比增速每上升1個(gè)百分點(diǎn),中國(guó)能源CPI同比增速將上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。因此,如果基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致全球能源價(jià)格在2017年同比增長(zhǎng)25%,中國(guó)能源CPI或?qū)⑼壬仙?.5個(gè)百分點(diǎn)。
我們認(rèn)為,上述變化的直接影響是推動(dòng)CPI上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)(假設(shè)能源在CPI籃子中的權(quán)重為8%),間接影響則將通過(guò)服務(wù)價(jià)格的變動(dòng)而體現(xiàn)。
從PPI到CPI的價(jià)格傳導(dǎo)
數(shù)據(jù)顯示,上游價(jià)格到下游價(jià)格的傳導(dǎo)性不強(qiáng)。實(shí)際上,2012-2016年期間,CPI與PPI的相關(guān)系數(shù)低于50%.在PPI籃子的組成部分中,只有消費(fèi)品價(jià)格與CPI密切相關(guān)(圖表9)。然而,據(jù)我們估計(jì),消費(fèi)品在籃子中的占比僅為25%左右。PPI走勢(shì)在很大程度上取決于生產(chǎn)資料(例如采礦、原材料和制造業(yè))的價(jià)格變化,生產(chǎn)資料在PPI籃子里占比約為75%.在中期或者長(zhǎng)期范圍內(nèi),中國(guó)CPI和PPI的關(guān)系如下:
當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于周期性回升時(shí)期(如2001-2004年,2006-2007年,2009至2010年),PPI到CPI的傳導(dǎo)機(jī)制較為完整。當(dāng)總需求相對(duì)疲軟時(shí)(如2015年至今),傳導(dǎo)性則相對(duì)較差。
如果價(jià)格上升壓力是由需求因素而非供給因素導(dǎo)致的,則傳導(dǎo)性往往更為明顯。不過(guò)PPI和CPI可能互為因果:PPI可帶動(dòng)CPI的上漲(成本推動(dòng)型通脹),CPI亦可推動(dòng)PPI的上漲(需求拉動(dòng)型通脹)。
我們認(rèn)為PPI到CPI的傳導(dǎo)性會(huì)上升但幅度有限,因?yàn)?1)PPI近期大幅上漲主要受供給側(cè)因素影響,集中于采礦等上游行業(yè)而非下游行業(yè);2)雖然需求亦在2016年所有復(fù)蘇,但鑒于補(bǔ)庫(kù)存的過(guò)程不可能持續(xù)長(zhǎng)久,增長(zhǎng)仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。由于下游市場(chǎng)往往是買方市場(chǎng),而我們的預(yù)測(cè)顯示,2017-18年需求或?qū)⒎啪?因此通過(guò)生產(chǎn)鏈的間接傳導(dǎo)渠道可能會(huì)受阻。
去產(chǎn)能
中國(guó)政府對(duì)去產(chǎn)能高度關(guān)注,并在2016年完成了鋼鐵和煤炭產(chǎn)業(yè)的年度去產(chǎn)能目標(biāo)。因此,包括鋼鐵、煤炭、鐵礦石和鋁在內(nèi)的國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格在2016年出現(xiàn)了反彈。此輪價(jià)格反彈前,由于中央政府施壓,地方政府去產(chǎn)能力度大大增強(qiáng)。2016年全年,中國(guó)鋼產(chǎn)量下降4,500萬(wàn)噸(相當(dāng)于8.4億噸年產(chǎn)能的5%),煤炭產(chǎn)量下降2.5億噸,(相當(dāng)于38億噸年產(chǎn)能的7%)。
我們預(yù)計(jì)持續(xù)的去產(chǎn)能將在2017-18年為PPI提供支撐,但PPI至CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)有限(參見此前論述)。路透社近期的一篇報(bào)道指出,隨著污染治理的力度加大,中國(guó)政府計(jì)劃下令鋼、鋁廠商進(jìn)一步削減產(chǎn)能,禁止天津港處理煤炭,同時(shí)關(guān)閉部分制藥廠。中國(guó)政府重申了2017年去產(chǎn)能計(jì)劃,并承諾:到2020年減少鋼鐵產(chǎn)能1億至1.5億噸,到2018年削減煤炭產(chǎn)能5億噸。
輸入型通脹和匯率傳導(dǎo)機(jī)制
我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)口商品價(jià)格和中國(guó)CPI之間存在密切關(guān)系(圖表11)。更重要的是,隨著非加工進(jìn)口商品(最終資本和消費(fèi)產(chǎn)品)在總進(jìn)口中的占比大幅增加(從上世紀(jì)90年代中期不到50%升至2016年末接近80%,見圖表12),近年來(lái)進(jìn)口價(jià)格對(duì)CPI的直接影響進(jìn)一步增大。
圖表11 進(jìn)口價(jià)格與CPI
圖表12 加工與非加工進(jìn)口
除了外國(guó)商品價(jià)格,匯率變動(dòng)亦對(duì)通脹有影響。研究表明,約60%-80%的匯率變化會(huì)傳導(dǎo)至中國(guó)總進(jìn)口價(jià)格,并且這種影響有兩個(gè)季度的滯后期。事實(shí)上,自2015年下半年起,人民幣貶值就開始推高進(jìn)口價(jià)格。引人注意的是,在2016年末,進(jìn)口價(jià)格的上漲(以人民幣計(jì))幾乎完全可以用人民幣走弱來(lái)解釋(圖表13)。若人民幣兌美元在2017年再貶值6-7%(即與2016年的貶值幅度相同),我們估計(jì)CPI增速將因此上升0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)。
圖表13 進(jìn)口價(jià)格：以人民幣計(jì)與以美元計(jì)
勞動(dòng)力成本和工資增長(zhǎng)
從理論上講,勞動(dòng)力成本和工資增長(zhǎng)通常是影響通脹的最重要的周期性因素。據(jù)高盛全球投資研究部的估計(jì),雖然近期產(chǎn)出缺口有所收窄,但當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際增長(zhǎng)率仍低于潛在增長(zhǎng)率。這表明勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然存在松弛,這抑制了工資的增長(zhǎng)。2011年以來(lái),農(nóng)民工和城鎮(zhèn)職工的工資增長(zhǎng)率不斷下降,從逾15%的同比增幅降至低等個(gè)位數(shù)增幅(圖表14)。我們認(rèn)為,工資增長(zhǎng)持續(xù)放緩可通過(guò)兩種渠道抑制通脹。從供給側(cè)看,較低的勞動(dòng)力成本使得公司提高產(chǎn)品價(jià)格的壓力減小;從需求側(cè)看,家庭收入增速放緩將影響消費(fèi)者信心。
圖表 14. 工資與收入增長(zhǎng)
房租成本和房?jī)r(jià)
中國(guó)CPI籃子中住房相關(guān)部分所占權(quán)重約為24%,大體分可分為居住(在籃子中占比18%,其中房租是最大的組成部分)和生活物品及服務(wù)(在籃子中占比6%,包括耐用消費(fèi)品、室內(nèi)裝飾品、家居維修和翻新等)。然而,歷史數(shù)據(jù)顯示,住房相關(guān)的價(jià)格并未隨住房市場(chǎng)周期變化而變動(dòng)(圖表15)。例如,在最近一輪樓市繁榮周期中(從2015年下半年至2016年末),房租和家用器具/服務(wù)的同比漲幅幾乎沒有發(fā)生變化,分別保持在2.8%和0.5%的水平(圖表15)。但我們認(rèn)為住房市場(chǎng)的間接影響可能更大:房?jī)r(jià)上漲提升了家庭財(cái)富,這將提高居民的消費(fèi)意愿和通脹預(yù)期,最終推高CPI。
圖表 15. 房屋價(jià)格及與房屋相關(guān)的通脹
2017通脹前景
上述討論顯示,影響中國(guó)通脹前景的因素相互掣肘。一方面,能源價(jià)格上漲、人民幣走弱和持續(xù)的去產(chǎn)能將支撐CPI和PPI。另一方面,工資增長(zhǎng)疲軟、基數(shù)效應(yīng)減弱以及政府致力于抑制樓市升溫等因素均將抑制通脹上揚(yáng)。
我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是通脹溫和上升,2017年CPI增速將在年中達(dá)到峰值,并在年底之前回落至3.0%以下(圖表16)。全年CPI漲約2.2%,但該預(yù)測(cè)面臨上行風(fēng)險(xiǎn)(圖表17)。PPI的情況或?qū)⑴c此相似。我們預(yù)計(jì)上半年P(guān)PI將延續(xù)其上升趨勢(shì),至同比漲幅達(dá)7%-8%,之后受基數(shù)效應(yīng)影響回落,全年P(guān)PI漲幅在5%左右(2016年漲幅為-1.3%)。
圖表16 通脹預(yù)測(cè)
圖表17 通脹預(yù)測(cè)
政策影響
總體而言,我們認(rèn)為溫和的通脹前景將給決策者留下政策余地。去年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào),2017年宏觀政策的兩個(gè)目標(biāo)是抑制金融風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組最近一次會(huì)議(習(xí)近平主持)重申,處理僵尸企業(yè)、去產(chǎn)能和防止樓市過(guò)熱/波動(dòng)是政府的工作重點(diǎn)。因此,全國(guó)人大最終將2017年通脹目標(biāo)定為3%以下(該水平與我們的基本預(yù)測(cè)情形一致),同時(shí)將廣義貨幣(M2)增速目標(biāo)定為12%(2016年的目標(biāo)為13%,實(shí)際增速為11.3%),表明政府有意控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。
我們預(yù)計(jì)2017年貨幣政策立場(chǎng)將保持中性,短端資金利率或?qū)⒂兴站o,但為了支撐國(guó)內(nèi)需求,長(zhǎng)端則將保持寬松。在2月和3月,人民銀行上調(diào)了包括逆回購(gòu)利率、中期借貸便利利率和常備借貸便利利率(期限1天到1個(gè)月不等)在內(nèi)的短端利率。然而,由于一年期基準(zhǔn)利率自2015年下半年以來(lái)保持在4.35%的水平不變(圖表18和19),我們認(rèn)為上調(diào)短端利率并非全面緊縮的信號(hào)。在我們看來(lái)，央行的最新舉措旨在擠出投機(jī)性需求,而非釋放進(jìn)入緊縮周期的信號(hào)。在不久的將來(lái),若經(jīng)濟(jì)情況因需求走弱而惡化,政府或?qū)⒃俅畏潘韶泿耪?而同時(shí)不用過(guò)分擔(dān)心通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。
圖表18 中國(guó)“利率走廊”
圖表19 廣義貨幣增長(zhǎng)
作者哈繼銘即將擔(dān)任CF40高級(jí)研究員、現(xiàn)任高盛私人財(cái)富管理中國(guó)區(qū)副主席暨首席投資策略師。本文系作者向中國(guó)金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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