中國經(jīng)濟過去十多年的運行中存在顯著的、歷時平均40個月的經(jīng)濟短周期現(xiàn)象，這一現(xiàn)象背后的原因是以房地產(chǎn)為代表的周期性行業(yè)漲落與貨幣和信貸政策松緊形成的互動機制（有興趣的讀者歡迎參閱前期報告：【CF40宏觀醫(yī)生】發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟短周期）。2017年1季度的宏觀經(jīng)濟運行處于從景氣周期高點邁入景氣周期下半場的階段，具體表現(xiàn)是周期性較強行業(yè)的銷售增速已經(jīng)跨過高點但仍處于較高水平；前期銷售上漲帶動的價格加速上漲剛剛觸頂回落，價格增速開始從快漲轉(zhuǎn)為慢漲；生產(chǎn)端得益于前期的銷售和價格上漲，生產(chǎn)積極性相對高漲，利潤創(chuàng)新高，投資意愿改善，雇傭勞動力意愿也在提高。
示意圖 進入景氣周期下半場
周期性行業(yè)需求增速在2個季度以前跨過從本輪周期高點。房地產(chǎn)和汽車是周期性特征最顯著的兩個行業(yè)。商品房銷售面積和乘用車增速在本輪周期的低點分別是2015年的1季度和2季度，經(jīng)過1年多時間的持續(xù)增長后，二者分別在2016年的2季度和3季度達到本輪周期最高點，此后銷售增速開始下滑。
圖1商品房銷售面積
圖2 汽車類銷售
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
價格類指標剛剛跨過周期高點。得益于銷售上漲，價格上漲緊跟其后。70個大中城市新建住宅價格同比增速在本輪周期的低點是2015年4月（-6.3%），此后持續(xù)上漲至2016年12月（10.5%），目前在緩慢下降。PPI和商品期貨南華綜合指數(shù)于2015年4季度達到本輪周期低點，此后開始了歷時一年多的持續(xù)上漲；PPI和商品期貨南華綜合指數(shù)在2017年2月達到高點后開始回落。3月份PPI較2月下降0.2個百分點，3月商品期貨南華綜合指數(shù)較2月下降2.79%。CPI當中，非食品類CPI本輪周期的低點是2015年初，此后持續(xù)上漲至2016年底，目前也開始企穩(wěn)。
圖3 70個大中城市新建住宅價格同比增速
圖4 PPI和分項
圖5 CPI和分項
圖6 南華綜合指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
生產(chǎn)端處于本輪周期高點。從PMI指數(shù)來看本輪經(jīng)濟周期的低點是2015年底到2016年初，此后持續(xù)回升，2017年1季度制造業(yè)PMI、商務活動PMI和服務業(yè)PMI月均值分別達到51.6、54.6和53.6，均是近三年來的高點。從克強指數(shù)（克強指數(shù)=工業(yè)用電量增速×40% + 中長期貸款余額增速×35% + 鐵路貨運量增速×25%）看，從2015年9月的低點0.18一路上升到2017年3月的20.54，達到過去6年來的最高水平。
圖7 制造業(yè)、商務活動和服務業(yè)PMI
圖8 克強指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
1季度工業(yè)企業(yè)增加值增速為7.6%，比去年全年加快1.3個百分點。工業(yè)企業(yè)利潤也繼續(xù)回升，1-2月累計同比增長31.5%。其中，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)利潤回升最顯著（同比增長100.2%）；外資及港澳臺企業(yè)、股份制工業(yè)企業(yè)以及私人工業(yè)企業(yè)利潤也都有不同程度回升。
圖9 工業(yè)企業(yè)增加值同比增速
圖10 工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
固定資產(chǎn)投資小幅攀升。１季度固定資產(chǎn)投資同比增速為9.2%，制造業(yè)投資同比增速為5.8%，基礎設施投資同比增長18.7%，。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.1%，新開工面積同比增長11.6%。將趨勢項去掉后，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的周期性部分已經(jīng)接近本輪周期的高點。
圖11 固定資產(chǎn)投資（經(jīng)過HP濾波調(diào)整）
圖12 固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)（經(jīng)過HP濾波調(diào)整）
圖13 固定資產(chǎn)投資：基礎設施建設（經(jīng)過HP濾波調(diào)整）
圖14 房屋新開工面積（經(jīng)過HP濾波調(diào)整）
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
就業(yè)市場繼續(xù)改善。制造業(yè)和非制造業(yè)的PMI從業(yè)人員指數(shù)都延續(xù)了去年以來的持續(xù)回暖勢頭。3月份制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)達到50，這是2012年5月份以來的最高值。服務業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)較上個季度輕微下調(diào)，但從趨勢上看處于上升通道中的震蕩調(diào)整。全國勞動力市場求人倍率自2016年下半年以來持續(xù)改善，目前處于1.13。
圖15 制造業(yè)與非制造業(yè)PMI：從業(yè)人員
圖16 求人倍率
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇
未來1-2季度，經(jīng)濟運行仍有望處于景氣下半場階段。房地產(chǎn)和汽車銷售均顯示出明確的周期性下行調(diào)整趨勢。從過去幾輪下行規(guī)律來看，下行周期歷時6-8個季度，目前仍處于下行的初期。未來1-2個季度，多數(shù)宏觀經(jīng)濟指標增速雖然下降但還不會陷入負增長，生產(chǎn)、企業(yè)盈利、投資和勞動力市場仍能保持較好表現(xiàn)。
基建投資大幅擴張余地有限?；ㄍ顿Y自2013年以來保持高位緩慢下降的趨勢，期間并沒有在經(jīng)濟增長面臨較大壓力時期大幅上升彌補總需求下降的壓力。這反映了宏觀當局不希望通過大規(guī)模刺激措施保增長的基本思路。從資金來源看，隨著經(jīng)濟下行帶來的土地銷售收入和稅收增速下降，以及貨幣當局偏緊的貨幣政策和加強金融監(jiān)管政策環(huán)境下，能夠維持目前17-20%區(qū)間的基建增速已屬不易。
出口持續(xù)好轉(zhuǎn)但空間不大。如果沒有意外力量打斷2015年中期以來的全球經(jīng)濟景氣程度抬升和出口回升趨勢，中國未來1-2個季度也將面臨持續(xù)改善的出口環(huán)境，2017年出口增速迎來顯著反彈?？紤]到本輪全球經(jīng)濟景氣程度改善很大程度上來自中國經(jīng)濟中的周期性行業(yè)反彈，隨著中國周期性行業(yè)的向下調(diào)整，全球經(jīng)濟活力也將因此下降。因此，出口雖然改善但是持續(xù)的時間和空間有限。
供給側(cè)的亮點是制造業(yè)升級和進口替代。中國的制造業(yè)正在經(jīng)歷快速的產(chǎn)業(yè)升級和效率提升進程，制造業(yè)升級的重點內(nèi)容在于進口替代或者國外品牌替代。與此相關的證據(jù)包括以下幾個方面：1，研發(fā)投入和專利發(fā)明數(shù)量的大量增加；2，中國單位出口產(chǎn)品中的附加值率上升，上升主要來自進口中間品替代（參閱前期專題報告：【CF40宏觀醫(yī)生】從貿(mào)易數(shù)據(jù)透視中國制造業(yè)升級）；3，國內(nèi)行業(yè)兼并重組加劇，高效率企業(yè)占據(jù)更高市場份額；4，手機、汽車等代表性制造業(yè)產(chǎn)品的自主品牌市場份額快速上升。
作者張斌系CF40高級研究員。本文首發(fā)于中國金融四十人論壇（CF40）公眾號，轉(zhuǎn)載請注明來源。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。
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