今天的會議主題——“金融改革發(fā)展的穩(wěn)與進”，讓我想到過去幾年一直在思考和研究的僵尸企業(yè)問題。去年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議特別提出，“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。而有效處置僵尸企業(yè)，是控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的一個重要條件。
中國出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險上升的可能
近年系統(tǒng)性金融風(fēng)險大幅提高的原因可能有二。一是伴隨經(jīng)濟增長持續(xù)減速，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯惡化、利潤率下降，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困難的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生；二是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，當(dāng)前中國經(jīng)濟增長減速，并非簡單的周期性或者趨勢性變化，而是舊的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)失去了競爭力，新的產(chǎn)業(yè)需要培養(yǎng)和發(fā)展新。在這個新舊產(chǎn)業(yè)更替過程中，舊的企業(yè)要退出，不良資產(chǎn)會增加，金融風(fēng)險會上升。
總結(jié)過去三十多年金融改革的歷程，我們發(fā)現(xiàn)在量的方面做得比較好、質(zhì)的改變相對滯后。金融機構(gòu)的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)大幅增長，與此同時，市場機制在其中發(fā)揮的作用卻相對有限，金融抑制程度相對較高。
很多專家學(xué)者批評中國的貨幣發(fā)行量過大，M2/GDP之比達到200%以上，這個數(shù)字在國際上屬絕對高位。這個比例高，可能是因為我國的金融體系由銀行主導(dǎo)。還有一個原因，就是經(jīng)濟形勢好的時候要加大貨幣供應(yīng)；經(jīng)濟情況不好時后同樣需要加大貨幣供應(yīng)量穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)金融。一方面流動性非常多，另一方面沒有足夠的投資渠道，所以很容易出問題。一年多前M1和M2的增速發(fā)生交錯，銀行存款出現(xiàn)了短期化。從一定意義上來說這也許是好事，有利于我們發(fā)展資本市場，提高直接融資的比重。但短期內(nèi)大量的資本投向個別市場，金融風(fēng)險也可能隨之上升。
中國是迄今為止世界上唯一沒有爆發(fā)嚴(yán)重金融危機的主要新興市場大國。這主要是基于兩個方面的原因：第一，持續(xù)的高增長。第二，政府兜底。我們可以看上世紀(jì)90年代末，當(dāng)時銀行體系出現(xiàn)很大的問題，不良貸款比例高達30-40%。但銀行并沒有爆發(fā)危機，一方面，是政府對銀行的支持，所以沒有出現(xiàn)擠兌；另一方面，為了剝離不良資產(chǎn)而注資的數(shù)目很大，但是長期來看問題并不大。
但這樣的情形可能難以持續(xù)，第一，經(jīng)濟增長速度已然降低；第二，政府不可能一直兜底。去年國際清算銀行提出一個風(fēng)險性三角的概念，一是杠桿率直線上升，二是生產(chǎn)率下降，三是政府的政策空間收縮。我覺得從這三個變化來描述我國的宏觀經(jīng)濟格局，也是十分恰當(dāng)?shù)?。這也許是政府現(xiàn)在提出防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的一個重要原因。
處置僵尸企業(yè)刻不容緩
防范金融風(fēng)險，需要從兩方面入手，一是強化市場紀(jì)律，二是改善金融監(jiān)管。我們過去的做法實際是犧牲長期穩(wěn)定追求短期穩(wěn)定，顯然是不可持續(xù)的。如果要改變，僵尸企業(yè)處置就可能成為一個繞不開的問題。
根據(jù)我們利用上市公司和統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)的研究，1998年后僵尸企業(yè)占工業(yè)企業(yè)的比例一直在下降，但2008年以后又開始回升。我們的研究還發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)具有一些共同的特征，集中在重工業(yè)、重資產(chǎn)的行業(yè)，大多是歷史悠久、規(guī)模較大的國有企業(yè)，且分布在金融抑制比較嚴(yán)重、政府對經(jīng)濟干預(yù)較多的地區(qū)。
僵尸企業(yè)已經(jīng)成為當(dāng)前我國許多經(jīng)濟、金融問題的風(fēng)險源頭之一。比如，當(dāng)前只有產(chǎn)業(yè)升級換代、發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，才有可能支撐下一輪經(jīng)濟增長，從一定意義上來說，這就是一個典型的中等收入陷阱的問題。從全國看，新舊產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換遲緩、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)不活躍的地區(qū)，往往過剩產(chǎn)能多、僵尸企業(yè)集中的地方。舊的不去，新的難生。
去年的去杠桿政策進展有限。去杠桿的國際經(jīng)驗告訴我們有兩條路可以走：一條路是危機爆發(fā)后被迫去杠桿，企業(yè)破產(chǎn)倒閉；另一條路則是局部爆破，對難以為繼的企業(yè)進行清盤破產(chǎn)。在中國，短期內(nèi)追求把總體杠桿降下來存在難度。但是局部爆破是有可能的。從國家統(tǒng)計局規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)來看，僵尸企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是72%，正常企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是51%，如果能夠出清一部分僵尸企業(yè)，完全有可能降低平均的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。不幸的是，過去幾年不但企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，還出現(xiàn)了分化——國企杠桿率上升、民企杠桿率在下降。
這個問題跟我們一直抱怨的金融不支持實體經(jīng)濟的矛盾也有關(guān)系。金融支持實體經(jīng)濟的力度不夠，其中有金融的問題，比如投機、泡沫、空轉(zhuǎn)太多。但不可否認(rèn)的是，僵尸企業(yè)在實體經(jīng)濟中的占比在升高，金融資源的利用效率自然就會下降。如果看邊際資本產(chǎn)出率，即每生產(chǎn)一單位GDP需要投入的資本量，2007年是3.5，2015年則變成5.9。也就是說，既使投入同樣的資本到經(jīng)濟中，產(chǎn)出效率也在不斷下降。
這樣看來，僵尸企業(yè)確實已經(jīng)變成很多經(jīng)濟與金融困難的根源。如果僵尸企業(yè)不能及時出清，“讓市場機制在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的指導(dǎo)方針很可能會成為一句空話。
僵尸企業(yè)出清不容易，有很多原因，最難的是兩點，即人往哪里去、錢從什么地方來？和上世紀(jì)90年代相比，今天的僵尸企業(yè)表現(xiàn)出一些顯著的特點，企業(yè)規(guī)模較大，還是重資產(chǎn)。雖然從全國來看，僵尸企業(yè)在經(jīng)濟的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有90年代時那么高，但它們在地方經(jīng)濟中卻舉足輕重。因此，目前出清僵尸企業(yè)的難度較大。
如何處置僵尸企業(yè)？
如何在僵尸企業(yè)處置方面取得突破性的進展？我提三條建議：
首先，有相當(dāng)一部分僵尸企業(yè)，在產(chǎn)品、技術(shù)、管理或市場等一個或多個方面仍然具有較大潛力或者將強的競爭力，目前只是暫時碰到臨時的經(jīng)營困難。對于這樣的企業(yè)，可以想一些辦法，比如通過管理層持股、兼并收購、混合所有制和債轉(zhuǎn)股等等，讓企業(yè)重新煥發(fā)活力，度過短期的難關(guān)，回歸可持續(xù)增長。但這些政策要有效果，必須遵從市場化的原則。比如債轉(zhuǎn)股，只有那些短期經(jīng)營遭遇困難、但未來有好的投資回報的企業(yè)，投資者才愿意參與進來。如果只是把債轉(zhuǎn)股當(dāng)做一種幫助企業(yè)脫困的行政措施，投資者就不會有參與的意愿，即便做成了，也很難有好的結(jié)果。
其次，對于持續(xù)虧損、不符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的僵尸企業(yè)，應(yīng)該予以破產(chǎn)清盤。對這些企業(yè)，簡單地讓好企業(yè)兼并收購的效果不一定好，尤其是如果用行政力量搞拉郎配。但因為大多數(shù)僵尸企業(yè)在地方經(jīng)濟中舉足輕重，因此，因此如果破產(chǎn)清盤，就可能對地方的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟增長和就業(yè)市場造成明顯影響。這樣，地方政府可能既沒有意愿、也沒有能力去關(guān)閉這些企業(yè)。我建議中央政府要出手，可以考慮建立一個“僵尸企業(yè)處置基金”，來幫助地方政府解決這些企業(yè)的問題，原則還是“救人不救企業(yè)”，讓失去工作的勞動者得到安置，有生活保障。至于是否需要中央的基金幫助化解或者沖銷部分債務(wù)？可以具體情況具體分析。
最后，對于一些僵尸企業(yè)集中的“鐵銹”地區(qū)，地方政府應(yīng)該積極作為，改造經(jīng)濟。舉個簡單的例子，上世紀(jì)八九十年代，美國有兩個“鐵銹城市”，一個是底特律，一個是匹茲堡——底特律生產(chǎn)汽車、匹茲堡生產(chǎn)鋼鐵——污染嚴(yán)重、產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟沒有活力。但是今天兩個城市完全不一樣了，底特律還是底特律，但是匹茲堡已經(jīng)不再是匹茲堡。主要原因是九十年代，匹茲堡市政府推動產(chǎn)業(yè)更新，一個街區(qū)、一個街區(qū)地改造。今天，匹茲堡已經(jīng)成為高科技、醫(yī)療、高等教育等高端服務(wù)的中心，是美國最宜居城市之一。美國的政府可以做到，相信中國的政府更有能力做到——前提是采用市場化方式操作。
（作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會主席，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。本文系作者在2017•金融四十人年會暨專題研討會“金融改革發(fā)展的穩(wěn)與進”上所作的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核并授權(quán)發(fā)表，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構(gòu)立場。）
未收藏
