我對這一輪債轉(zhuǎn)股有四個困惑。
困惑一：這次市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股是一個周期性政策還是趨勢性政策？
所謂周期性政策是不考慮結(jié)構(gòu)性重組和整體改革的，只是為改革爭取一些時間。所謂趨勢性政策也就是，無論未來中國的“三去一降一補”是否完成，債轉(zhuǎn)股這種做法都將延續(xù)。
目前看，債轉(zhuǎn)股政策似乎是周期性的政策，新一波的債轉(zhuǎn)股商機也來了。如果作為周期性政策為改革換取時間，通常其能否成功取決于經(jīng)濟周期是否反彈，也就是“等風來”。然而等待時間解決問題可能存在困難，因為債轉(zhuǎn)股所涉及的結(jié)構(gòu)性改革、整體改革以及改革透明度都很重要。所以，這一輪債轉(zhuǎn)股政策是周期性政策還是結(jié)合改革內(nèi)容的政策，我對此比較困惑。
困惑二：債轉(zhuǎn)股主體應該是誰？實施對象是誰？目前市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股，它是強化了被實施對象的預算約束，還是進一步軟化預算約束？
針對上述問題，目前債轉(zhuǎn)股政策不是特別明確。債轉(zhuǎn)股的目標是降杠桿，原則是市場化和法治化，但是沒有明確實施主體。主體可以是商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理子公司，也可以是原來的四大資管公司，外資、市場中介也可以參與其中，這一點非常不明確。
此外我困惑的是，在債轉(zhuǎn)股實施進程中，政策的作用是強化還是軟化實施對象的預算約束？政策使政府信用、銀行信用和企業(yè)信用的邊界更模糊還是更清楚？如果實施對象——目前企業(yè)的董事會、股東及高管對企業(yè)經(jīng)營不善承擔責任，那么他們對債轉(zhuǎn)股就會抱著抵觸和抗拒的態(tài)度，我們認為這種債轉(zhuǎn)股通常是市場化、法治化的。如果他們歡迎債轉(zhuǎn)股，可能債轉(zhuǎn)股的主要方式是財務的修飾和預算約束的進一步軟化，這就讓人擔心了。
困惑三：債轉(zhuǎn)股中的估值方法是否嚴格、有效，這在較大程度上取決于債轉(zhuǎn)股的實施方案。我們是嚴厲地用司法途徑解決的方式來實施債轉(zhuǎn)股，還是以比較溫柔的、法庭之外的解決方式實施債轉(zhuǎn)股？如果是前者，把債轉(zhuǎn)股對象逼迫到破產(chǎn)重整的階段，對債權(quán)人極為有利；如果是后者，那么債務估值結(jié)果對債權(quán)人不會有利。
所以，我覺得脫離了債轉(zhuǎn)股實施方案本身去討論估值，其意義就不是決定性的。因為債轉(zhuǎn)股方案需要明確——債轉(zhuǎn)股實施方最終持有的是實施對象的優(yōu)先股還是股權(quán)，亦或是母公司股權(quán)；實施方是否需要派出董事——上述有待明確的內(nèi)容都與債務估值有關(guān)。
此外，關(guān)于第三方投資機構(gòu)介入到債轉(zhuǎn)股中，其地位、作用和權(quán)力的保護，在債轉(zhuǎn)股實施方案中沒有被清楚地界定。而第三方投資機構(gòu)進入債轉(zhuǎn)股進程的作用特別重要，沒有他們的進入，債轉(zhuǎn)股會非常困難。此前我們沒有討論債權(quán)人的集體行動，中國國企一般是多渠道融資，有多個債權(quán)人，包括商業(yè)銀行，也包括境內(nèi)和境外的的投資機構(gòu)，而實施債轉(zhuǎn)股需要考慮全體債權(quán)人的集體行動，但是我們的政策對這一點沒有涉及。
困惑四：投后管理怎么辦？投后管理可能是特別棘手的問題。如果是假的債轉(zhuǎn)股，其帶有大股東或母公司的兜底條款和贖回條款，那么債轉(zhuǎn)股顯然是臨時性的。如果是優(yōu)先股，銀行和其他債權(quán)人都可以僅作為財務投資者，不用派出股東。但這樣的債轉(zhuǎn)股不能改善實施對象治理結(jié)構(gòu)、幫助其走出困境。如果我們試圖通過市場化債轉(zhuǎn)股推動企業(yè)債務重組，以及改善法人治理結(jié)構(gòu)，那么誰去向債轉(zhuǎn)股企業(yè)派出董事？這些董事在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮什么作用？這還需要討論。
比如，商業(yè)銀行如果大規(guī)模實施債轉(zhuǎn)股后，需要派出大量董事，但是如果其沒有國有銀行的投后管理實力怎么辦？需要請普華永道等第三方機構(gòu)代為派出董事嗎，董事來源是什么？派出的董事對改善公司治理結(jié)構(gòu)能發(fā)揮多少作用，他們是積極股東還是消極股東？這些問題都是債轉(zhuǎn)股政策沒有涉及的。
總體來說，對這一輪的債轉(zhuǎn)股，我越看越困惑，有待回答和解決的問題越來越多。目前的債轉(zhuǎn)股政策看起來像“等風來”的周期性政策，這是讓各利益方都能從中牟利的生意，而不是一攬子改革方案中的一部分。如果這樣，與之前相比，這一輪債轉(zhuǎn)股就沒有體現(xiàn)出優(yōu)越性。
（作者鐘偉系CF40成員、北京師范大學金融研究中心主任。本文系作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構(gòu)立場。）
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