從去年年末至今，我國債券市場融資功能明顯走弱，非標(biāo)類融資規(guī)模卻大幅反彈。社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，最近3個(gè)月（2016年12月至2017年2月）中，非金融企業(yè)債券融資連續(xù)負(fù)增長，累計(jì)同比少增近1.4萬億元。而在同期，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)這三類非標(biāo)準(zhǔn)化的融資方式的總規(guī)模卻增長近2萬億元，同比多增1.2萬億。
社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的這一最新變化，完全逆轉(zhuǎn)了過去三年我國金融市場的發(fā)展趨勢。2012年之后，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)得到了各方的高度重視。抑制影子銀行，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”成為金融政策的主導(dǎo)方向。出于控風(fēng)險(xiǎn)的考慮，非標(biāo)準(zhǔn)化的影子銀行業(yè)務(wù)愈發(fā)被嚴(yán)格監(jiān)管，令社融中的委托信托貸款及票據(jù)融資持續(xù)走低。與之同時(shí)，受益于“大力發(fā)展直接融資”的政策導(dǎo)向，標(biāo)準(zhǔn)化的債券融資得到了有力推動(dòng)，融資規(guī)模穩(wěn)步走高。最近社融中“債券弱、非標(biāo)強(qiáng)”的局面明顯異于過去幾年的狀況。
我國融資格局之所以會(huì)在最近逆轉(zhuǎn)，很大程度上緣于去年下半年開始的債市去杠桿政策。在2015年股市異常波動(dòng)之后，股市資金大量流入債市，推高債券價(jià)格的同時(shí)，也讓部分金融機(jī)構(gòu)在債市中的杠桿率大幅上升。有了股市異常波動(dòng)的前車之鑒，監(jiān)管者自然不會(huì)放任債市杠桿風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，因而有了去年下半年的債市去杠桿政策。應(yīng)該說，債市去杠桿是必要而及時(shí)的，也的確顯著降低了債市風(fēng)險(xiǎn)。但在這個(gè)過程中，債券融資也不可避免地受到了擠壓，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分融資需求從債市轉(zhuǎn)向了非標(biāo)類影子銀行融資業(yè)務(wù)。
目前，債市融資萎縮的負(fù)面效應(yīng)已開始體現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難重新抬頭。今年前兩個(gè)月，我國固定資產(chǎn)投資到位資金同比負(fù)增長8%，創(chuàng)下了十多年來的最低增速。投資到位資金中結(jié)構(gòu)不均的現(xiàn)象也很明顯：地產(chǎn)投資到位資金正增長7%，而非地產(chǎn)投資到位資金則負(fù)增長16%。這可能是因?yàn)榉菢?biāo)類融資投向難以為監(jiān)管者精確管控，所以大量向高回報(bào)的地產(chǎn)行業(yè)集中。而基建投資雖然是今年穩(wěn)增長的重要引擎，但因?yàn)槠淙谫Y明顯受到了債市低迷的影響，前景并不樂觀。
債市融資萎縮的另一負(fù)面效應(yīng)是拉長了資金鏈條，一定程度上推升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。我國存款和貸款在大小銀行間分布不均。大銀行吸收存款能力較強(qiáng)，但在發(fā)放貸款方面則相對謹(jǐn)慎。于是，大銀行的存款資金往往會(huì)較為富余。在債市穩(wěn)定的時(shí)候，大銀行可直接購買債券，將其資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但在債市融資功能受抑制的情況下，大銀行則更多通過購買同業(yè)存單的形式將其富余資金轉(zhuǎn)借給中小銀行，支撐后者的信貸擴(kuò)張。于是，資金流入實(shí)體的環(huán)節(jié)被拉長，成本也相應(yīng)增加。
在債市去杠桿已經(jīng)取得明顯成效，債市融資不暢的負(fù)面效應(yīng)逐步浮現(xiàn)的當(dāng)下，有必要微調(diào)相關(guān)政策，恢復(fù)債市的融資功能。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖在復(fù)蘇，但持續(xù)性有限，難以承受高利率環(huán)境。因此，貨幣政策有必要釋放一些寬松信號，以對沖過去發(fā)出的緊縮信號，從而真正落實(shí)“中性”的政策基調(diào)。此外，金融監(jiān)管還需保有一定彈性，不可強(qiáng)求把資金流動(dòng)完全管住。否則，債券等標(biāo)準(zhǔn)類融資雖然容易管住，非標(biāo)類融資卻會(huì)在監(jiān)管高壓下快速增長，反而不利于防控金融風(fēng)險(xiǎn)。
（作者徐高系CF40·青年論壇會(huì)員、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者向中國金融四十人論壇提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場。）
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