核心觀點：
1.隨著房價的高企以及調(diào)控政策的頻出，目前大家都將注意力集中于房價變化方面。但事實上，比房價更為重要的或許是房租。房租是影響城市無房戶安身立命的關鍵因素，也是決定企業(yè)經(jīng)營的重要成本，而這恰恰是容易被忽略的。此外，房租（而非房價）還是CPI的重要組成部分，其對宏觀經(jīng)濟至關重要。
2.從官方數(shù)據(jù)來看，近期全國房價猛漲的同時，CPI中的房租價格卻呈現(xiàn)異常平穩(wěn)的“怪象”，其原因或在于后者的官方統(tǒng)計存在低估可能。從北京、上海等城市來看，CPI房租也都普遍低于市場機構發(fā)布的各類房租價格指數(shù)，且后者并沒有與房價相背離。此外，分城施策下全國房價的分化或在一定程度上熨平了CPI房租的波動。
3.如果CPI房租價格確實存在低估，那么CPI整體就有被低估的可能。展望未來，盡管一、二線城市調(diào)控趨嚴使得房價增速繼續(xù)回落，但三、四線城市房價仍有補漲的跡象，全國范圍內(nèi)的房租仍有進一步抬升空間。房租上漲引致的CPI整體潛在抬升程度值得密切關注。
4.高企的房價與房租已然增加了整體經(jīng)濟運行的成本。當前居民居住類消費占消費總支出的比重大幅增加，工資漲幅難以追趕上高企的房價和房租，老百姓不得不節(jié)衣縮食去買房和供房。高昂的房租已成為影響企業(yè)經(jīng)營的重要成本，這無疑與當前供給側改革的初衷背道而馳，對中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展形成掣肘。
正文：
隨著房價的高企以及調(diào)控政策的頻出，目前大家都將注意力集中于房價變化方面。但事實上，比房價更為重要的或許是房租。房租是影響城市無房戶安身立命的關鍵因素，也是決定企業(yè)經(jīng)營的重要成本，而這恰恰是容易被忽略的。此外，房租（而非房價）還是CPI的重要組成部分，其對宏觀經(jīng)濟以及貨幣政策都是至關重要的。下文將集中討論這一輪房價飆升以來房租的變化及其影響等問題。
一、房價與房租出現(xiàn)大幅“背離”？
在全民熱議購房的當下，我們卻關注到了另一個怪象，那就是近期房價與房租的大幅“背離”（圖1）。70個大中城市住宅價格指數(shù)同比增速從2015年年中開始連續(xù)上漲了近19個月（去年930政策后有緩和的跡象）。但從CPI中的房租價格來看，房屋租金卻幾乎“原地踏步”。為何房價與房租出現(xiàn)如此大幅“背離”，房價到房租的傳導失效了嗎？
圖1：房價和房租近期出現(xiàn)明顯“背離”
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
二、房價到房租的傳導失效了嗎？
1.官方統(tǒng)計的CPI房租或被低估
我們認為，本輪房價迅猛上漲而CPI房租走勢如此平穩(wěn)，或許與CPI房租存在低估有關。例如，我們選取了北京和上海作為個體觀測樣本（圖2），其中房租指數(shù)分別來源于中原地產(chǎn)和中國指數(shù)研究院，兩者長期跟蹤觀測城市房租價格變化，具有很強的代表性。從歷史來看，盡管市場房租與CPI房租不能完全重合，但整體趨勢還是比較一致的。然而這一輪房價上漲期間，盡管市場房租對房價依然反應靈敏，但CPI房租走勢卻異常平坦。我們認為，這種偏差的原因或許是隨著網(wǎng)絡信息化的發(fā)展，市場機構收集數(shù)據(jù)的方式方法相對傳統(tǒng)CPI房租的官方抽樣調(diào)查更及時有效等有關。
圖2： CPI房租存在低估可能：以北京和上海為例
數(shù)據(jù)來源：WIND，中國指數(shù)研究院，華融證券整理
市場機構調(diào)查的房租價格是否相對更可靠呢？我們可通過考察其與房價的聯(lián)動性進行進一步的印證。如果將一、二線城市的房價指數(shù)（統(tǒng)計局70個大中城市新建住宅價格指數(shù)）和上述市場機構房租指數(shù)做對比（圖3），我們發(fā)現(xiàn)，一、二線城市房價和市場房租在過去一年仍舊保持了較高的同步性，并與歷史上近兩輪房價上漲到房租的傳導過程表現(xiàn)一致。房價變化傳導至房租的傳統(tǒng)邏輯似乎并沒有發(fā)生改變。綜上，我們認為，北京和上海CPI房租存在被低估的可能。進一步地，個體樣本城市的如此低估使我們有理由相信全國的CPI房租一定程度上也可能被低估，從而解釋圖1中房價房租的所謂“背離”。值得一提的是，由于缺失三、四線城市的房租統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們暫不對其進行探討。
圖3：一、二線城市房價和房租并無背離
數(shù)據(jù)來源：WIND，中國指數(shù)研究院，華融證券整理
注：基于數(shù)據(jù)可得性，此處二線城市分別選取天津、南京、杭州、成都、武漢、重慶。
2.分城施策下的房價分化或熨平CPI房租波動
此外值得關注的是，2016年一、二、三線城市房價走勢的分化能夠清晰體現(xiàn)出分城施策對各城市房價的影響（圖4）。特別地，由于一線城市嚴控房價過快上漲，2016年其房價同比增速實際上是有升有降的，且在930政策出臺后持續(xù)下行。而三線城市由于去庫存，購房優(yōu)惠力度仍然很大，房價也一直保持著溫和上漲態(tài)勢。全國各城市房價的如此漲跌互現(xiàn)不同步，勢必會將其影響傳導至房屋租賃市場。這種分城施策下的房價分化可能會在一定程度上熨平CPI房租波動，盡管如此，我們認為CPI房租存在技術性低估仍是其保持低位平穩(wěn)的主因。
圖4：分城施策下的房價分化或熨平CPI房租波動
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
三、房價飆升下的房租負擔有多大？
由上文可見，房價與房租實際上并沒有出現(xiàn)明顯背離，房價的高企帶動著房租的攀升，其持續(xù)的負面影響堪憂。例如，2016年一線城市最低工資標準同比增速出現(xiàn)顯著下調(diào)，與同期大幅上漲的房價和房租形成鮮明反差（圖5左）。工資收入漲幅或難以追趕上高企的房價和房租，老百姓的生活負擔明顯加大。
圖5：居住性支出壓力顯著加大
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
房價以及房租的飆升還使得居民消費支出結構發(fā)生了較大變化。自2014年起，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不斷下滑，而居住類消費支出卻大幅增加（圖5右）。2012年以前，人均消費性支出中居住類消費占比僅10%，而在過去四年中這一比重大幅提升到了22%。居住類消費的提高擠壓了食品、衣著和教育等其它支出，老百姓不得不節(jié)衣縮食去買房和供房，消費支出結構不斷惡化。高昂的房價房租大幅增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，該成本有時甚至超過了稅費負擔，勢必制約微觀主體尤其是實體經(jīng)濟的增長動能。
四、結論和啟示
一是房價變化傳導至房租的傳統(tǒng)邏輯似乎并沒有發(fā)生改變，市場房租價格與房價走勢仍是一致的。但從官方數(shù)據(jù)來看，2015年以來我國房價猛漲的同時，CPI房租卻呈現(xiàn)異常平穩(wěn)的“怪象”，其原因或在于后者的官方統(tǒng)計存在低估可能，此外分城施策下全國房價的分化或在一定程度上熨平了CPI房租的波動。
二是如果CPI房租價格確實存在低估，那么CPI整體就有進一步被低估的可能。展望未來，盡管一、二線城市調(diào)控趨嚴使得房價增速繼續(xù)回落，但三、四線城市房價仍有補漲的跡象，全國范圍內(nèi)的房租存在抬升空間。房租上漲引致的潛在CPI整體抬升程度值得我們密切關注。
三是高企的房價與房租已然增加了宏觀經(jīng)濟運行的成本。居民居住類消費占消費總支出的比重大幅增加，工資的整體漲幅難以追趕上高企的房價和房租，老百姓不得不節(jié)衣縮食去買房和供房，并不斷擠壓教育等支出。高昂的房價房租已成為影響企業(yè)經(jīng)營的重要成本，這無疑與當前供給側改革的初衷背道而馳，勢必對中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展形成掣肘。
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉載。）
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