我們現(xiàn)在需要捋清兩個問題，到底中國哪些地方的杠桿高？下一步應往哪些方面努力？
何為金融杠桿？
金融杠桿是指，以較小的資金撬動較大的資金，承擔高風險的同時獲取高收益。有的企業(yè)太善于使用杠桿，而有的企業(yè)卻不會利用杠桿，這兩種問題同時存在?，F(xiàn)在金融人才常常下到地方去鍛煉，也有地方政府想方設法引進金融人才，不過有些地方政府還不知道怎么運用杠桿，而有些地方政府卻把杠桿用得很好，比如上海和重慶。因此我們需要對金融杠桿形成基本概念，雖然這只是一個簡單意義上的杠桿。
在宏觀層面（國際清算銀行口徑）、微觀層面和金融機構三個層面，杠桿的定義和標準存在區(qū)別。
宏觀層面的金融杠桿是用來衡量一個國家和社會總體的杠桿。金融深化體現(xiàn)了一個國家和地區(qū)的金融發(fā)展程度和金融抑制效果，現(xiàn)在使用較多的指標是國家總債務量與GDP的比重。在中國，總債務更多是指信貸，這實際上就是總債務量，這個數(shù)字從宏觀層面來看較大。
微觀層面是針對一個企業(yè)的杠桿，主要指標是總負債與總資產(chǎn)的比重。一家企業(yè)的總資產(chǎn)在多大程度上依靠負債，我們通過觀察杠桿指數(shù)來了解。
對金融機構來說，則需要參考杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)），即金融機構的杠桿是用自身資本撬動了多大的支撐資產(chǎn)。
對當前國內(nèi)金融杠桿情況的觀察和判斷
杠桿無處不在，問題是怎么把握和運用，關鍵在于“度”。中國在金融杠桿運用方面，具有特殊的階段性特點和中國化特征，當前國內(nèi)金融杠桿的總體情況如下：
首先從宏觀視角看，2008年金融危機后，中國的流動性整體是充裕的，信貸增長的速度很快，國家宏觀債務擴張主要是通過信貸，杠桿率上升較快。
圖1 中國廣義貨幣供給（M2）及GDP
資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫
2008年金融危機后，中國投入四萬億拉動經(jīng)濟增長，廣義貨幣供給（M2）大幅增加，M2/GDP由2008年的1.51倍增長至2016年的2.08倍，流動性整體充裕。從圖1曲線走向來看，2008年是一個拐點，更長遠來看，其后的上升具有一定的必然性，關鍵是2008年和2009年的走勢到底是一貫性趨勢還是受到其它因素影響。如果杠桿機制確實存在拐點，我們需要對影響拐點生成的因素進一步分析。
中國非金融部門杠桿率在44個樣本國家中處于中等水平，低于同期發(fā)達經(jīng)濟體的281.4%，比全部樣本和G20國家平均水平略高。中國非金融部門杠桿率在2009年3月后出現(xiàn)了明顯上升的過程，2011年年底、2012年初出現(xiàn)了向下走的勢頭，而在此之后，從2012年到現(xiàn)在則得到進一步上升。日本一直是高債務社會，居民、政府、企業(yè)都處于高負債狀態(tài)。而我們總體保持中等債務水平，那么信貸慣性到底是什么原因?qū)е碌?？中國?jīng)濟主要是靠社會債務，還是靠信貸（或稱作宏觀社會融資總量）在維持？另外，由于社會債務及其他債務（包括信托等），總體是靠信貸行為（或間接融資行為）來推動，盡管經(jīng)濟增速在6%左右，但是杠桿水平發(fā)生改變的可能性遠小于繼續(xù)上升的可能，可能兩三年內(nèi)我們就能達到全球杠桿水平，最多也就需要四到五年?？傊?，雖然非金融部門總體的杠桿水平尚可，但是我們很難對增長速度保持樂觀態(tài)度。
圖2 多國總體杠桿情況（不含金融機構）
資料來源：BIS
至于全社會信用和GDP的比重（Credit to GDP Gaps），該指標的增長速度很快（見圖3），關鍵時間點是2009年3月。根據(jù)BIS公布的Credit to GDP Gaps指標數(shù)據(jù)，中國的這一指標屢創(chuàng)新高，2016年3季度末已高達26.3%，接近國際紅色警戒線10%的三倍。
圖3 中國的Credit to GDP Gaps
注：Credit to GDP Gaps，衡量非金融部門信貸占GDP的比值與其長期趨勢的偏離程度，指標越高，該國金融健康水平越差，BIS認為該指標已經(jīng)被證實是可靠金融危機預警指標。
數(shù)據(jù)來源：BIS。
與國際比較，中國政府部門的杠桿率處于較低水平，但近年增長迅速，已經(jīng)由2008年末的僅為27.1%，增至2016年2季度的45.3%。
圖4 政府部門杠桿情況
數(shù)據(jù)來源：BIS。
非金融企業(yè)杠桿率節(jié)節(jié)攀升，由2008年1季度末的108.2%快速增至2016年2季度末的166.8%，遠高于其他國家水平，同時增速較快。當然我們從圖5可以看到，英國的杠桿率也在上升，其增長基點甚至比我們低。
圖5 非金融企業(yè)杠桿情況
數(shù)據(jù)來源：BIS。
家庭部門杠桿率水平總體較低，但增速較快，由2006年1季度末的11.5%，增至2016年2季度末的41.6%。美國家庭的負債率超過100%，2008年中國的家庭負債率只有20%左右，在此之后上升得很快，購買房地產(chǎn)是很多家庭負債上升的主要因素。但是需要我們仔細分析的是，貸款數(shù)量增加和房地產(chǎn)價格上升也是負債上升的重要原因——房地產(chǎn)價格過快上漲，單筆貸款金額占整個家庭資產(chǎn)負債比重大幅度上升，可能也是非常重要的因素。
圖6 家庭部門杠桿情況
數(shù)據(jù)來源：BIS。
從企業(yè)角度分行業(yè)來看，房地產(chǎn)、工業(yè)、公用事業(yè)、電信服務、材料及能源等行業(yè)杠桿水平較高，2015年各自的資產(chǎn)負債率分別達到76.45%、67%、63.7%、61.6%、59.6%及48%。值得關注的是，2016年，除能源行業(yè)快速上漲到83.55%外，其他行業(yè)的杠桿水平較2015年均有不同程度的下降。
圖7 分行業(yè)杠桿情況
資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，按照整體法計算的滬深上市公司所屬行業(yè)資產(chǎn)負債率。
進一步細分看，2008年金融危機后，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率不斷攀升，同時隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，其資本回報呈下降趨勢。在工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)占據(jù)了絕大多數(shù)信貸負債，國有企業(yè)的杠桿率及資產(chǎn)負債率在2007年到2013年間上升較快，2013年以后下降較快。但是總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率都在下降，企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力和資本盈利能力都在下降，杠桿卻在上升，兩者互相影響之下，出現(xiàn)了異常情況——雖然企業(yè)不盈利，但是負債卻還在增加。
圖8 國有企業(yè)杠桿情況
資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。
進一步看，在國有經(jīng)濟方面，杠桿情況有如下表現(xiàn)：西部高于中部，中部高于東部；政府部門管理企業(yè)、地方企業(yè)杠桿水平高于國有獨資企業(yè)和公司制企業(yè)。
圖9 國有企業(yè)杠桿細分情況
資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。
近年來，資產(chǎn)管理業(yè)務大行其道，其中很多資產(chǎn)管理業(yè)務大量采用通道模式，以基金子公司、信托公司為代表的非銀機構的杠桿水平也大幅提升。如基金子公司，由2012年的221.92升至2016年的378.94；信托公司由2012年的36.76升至2016年的43.99；銀行金融機構整體平穩(wěn)，近兩年有所增加；保險機構由2014年的7.66升至2016年的8.77。
圖10 金融機構杠桿情況
數(shù)據(jù)來源：Wind、銀監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、保監(jiān)會、信托業(yè)協(xié)會，按資產(chǎn)規(guī)模/所有者權益測算。
從宏觀和微觀兩個視角綜合來看，我們對當前中國債務杠桿水平有如下看法：
一是當前中國債務杠桿水平高，主要表現(xiàn)在非金融企業(yè)債務水平高，且增長較快。二是非金融企業(yè)中，國有企業(yè)債務水平相對較高；行業(yè)方面，房地產(chǎn)、能源等具有投資品屬性的行業(yè)杠桿率相對較高。三是若行業(yè)或企業(yè)處于下行周期時，資產(chǎn)回報率下降，增加杠桿會產(chǎn)生不良影響。金融杠桿應更多地施加到勞動生產(chǎn)率高、有競爭力、資產(chǎn)收益率水平高的行業(yè)部門。四是金融鏈條過長導致的金融行業(yè)高杠桿，資金在金融行業(yè)內(nèi)層層嵌套、體內(nèi)循環(huán)，導致實體經(jīng)濟融資成本高企。
銀行業(yè)去杠桿主攻方向及政策建議
銀行業(yè)積極服務去杠桿，首先應針對不同類型企業(yè)分類施策，制定差異化的信貸政策。其次要響應國家政策導向，積極參與市場化的債轉(zhuǎn)股。最后，打造綜合金融服務能力，從簡單提供貸款服務轉(zhuǎn)向為企業(yè)提供財務綜合管理服務、幫助企業(yè)降低融資成本。
而對銀行業(yè)自身去杠桿來說，首先應加快經(jīng)營轉(zhuǎn)型，積極調(diào)整業(yè)務結構。金融企業(yè)同樣需要轉(zhuǎn)型，銀行、基金、信托和資管公司之間很大程度上是互相依賴、利用和攀升的關系，這導致金融體系很難（也很少）直接滲透到實業(yè)當中去。此外實體經(jīng)濟也在轉(zhuǎn)型，主要企業(yè)都在進行戰(zhàn)略調(diào)整，包括鋼鐵、煤炭、運輸、基礎建設材料等行業(yè)，甚至大型房地產(chǎn)公司，無論是國有還是民營企業(yè)都在去產(chǎn)能、去庫存，鋼鐵、煤炭公司不投資本行業(yè)，轉(zhuǎn)而投資金融板塊，而金融業(yè)卻反而在投資鋼鐵、煤炭等行業(yè)。但是金融機構和實體企業(yè)在市場上成為交易對手的情況還是很少，到底是什么原因?qū)е陆鹑谫Y產(chǎn)擁有如此之高的杠桿率？我覺得應該分析其中的原因，剛才徐忠的看法也是大家目前達成的共識，關鍵是在過度刺激、寬松的流動性供給背景下，金融機構如何在服務實體經(jīng)濟的同時建立激勵機制。其次是創(chuàng)新產(chǎn)品服務，提升運營效益。最后是強化在公司治理、資產(chǎn)負債、業(yè)務創(chuàng)新、運營管理和科技信息等各領域的能力建設。
至于在全社會范圍內(nèi)控制杠桿，今天依舊存在信息不對稱、不透明的情形。對于不明原因的杠桿上升，我們不清楚問題出在哪兒，也欠缺清晰的圖表來展示或者解釋這個問題，因此很難找到明確、具體的治理途徑。不過我覺得可以從以下三方面入手：
首先是建立信息共享機制。借鑒德國央行的成功實踐，由政府牽頭建立統(tǒng)一的信息共享機制，解決銀行業(yè)金融機構放貸過程中的信息不對稱問題。
其次是建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，嚴防監(jiān)管套利。加快建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，加強宏觀審慎監(jiān)管，強化統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力，防范和化解系統(tǒng)性風險。通過體制機制改革創(chuàng)新，提高金融服務實體經(jīng)濟的能力和水平。
最后是壓縮金融鏈條，切實降低實體經(jīng)濟融資成本。全面規(guī)范金融機構資管業(yè)務，就統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標準進行討論及征求意見。這為規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務、金融業(yè)去杠桿、有效防控金融風險產(chǎn)生了積極的作用。
作者李伏安系CF40監(jiān)事長，渤海銀行股份有限公司董事長。本文系作者向中國金融四十人論壇（CF40）和北方新金融研究院（NFI）供稿，未經(jīng)授權請勿轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40、NFI及其所在機構立場。
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