中國實(shí)體部門杠桿處于較高水平
從宏觀角度來看，中國實(shí)體部門的債務(wù)率已然處于較高水平。從2008年到2015年，銀行總資產(chǎn)/GDP比例從195%上升到298%，社會(huì)融資規(guī)模存量/GDP比例從119%上升到211%，M2/GDP比例從176%上升到214%。根據(jù)中國社科院測(cè)算，實(shí)體部門總債務(wù)占GDP比例從2008年的157%上升至2015年228%，其中企業(yè)、政府和家庭部門債務(wù)占GDP比例分別由98%、41%和18%上升至131%、57%和40%。
從國際比較來看，中國實(shí)體部門整體杠桿水平仍低于發(fā)達(dá)國家，但近年來上升過快，已顯著超過許多新興市場(chǎng)國家，尤其是企業(yè)部門杠桿率偏高。2015年中國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為61%，其中國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率67%，顯著高于美國40%和德國35%的水平，但略低于日本水平。中國企業(yè)部門償債壓力較大，2015年債務(wù)利息支出估計(jì)超過2.5萬億元，相當(dāng)于稅后利潤(rùn)的近40%，2015年A股非金融上市公司中利息保障倍數(shù)低于1的占比已超過10%。
中國政府部門顯性債務(wù)相對(duì)較低，但過去幾年地方政府通過融資平臺(tái)舉借了大量隱性債務(wù)，中央政府近年來加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理，通過債務(wù)置換將大部分存量隱性債務(wù)逐步換為顯性債務(wù)，新預(yù)算法實(shí)施后要求地方政府只能在規(guī)定限額內(nèi)通過發(fā)行債券舉債，按照預(yù)算2016年政府部門債務(wù)余額為近30萬億元，占GDP比例40%左右。不過，仍有地方政府通過新型融資平臺(tái)、PPP項(xiàng)目和變相擔(dān)保的形式擴(kuò)張隱性債務(wù)[1]，財(cái)政部近期再次發(fā)文要求對(duì)違反新預(yù)算法繼續(xù)為平臺(tái)企業(yè)提供違規(guī)擔(dān)保和承諾的地方政府和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，實(shí)施問責(zé)并問責(zé)到個(gè)人；同時(shí)，中國政府部門對(duì)部分國有企業(yè)、國有銀行和社會(huì)保障體系可能承擔(dān)最終救助責(zé)任，隨著經(jīng)濟(jì)下行、信用風(fēng)險(xiǎn)上升和人口結(jié)構(gòu)變化，中期內(nèi)政府在銀行體系和社會(huì)保障方面的潛在債務(wù)可能顯著上升。
中國家庭部門債務(wù)占GDP比例為40%，仍顯著低于發(fā)達(dá)國家60%-80%的水平，但近年來上升迅速，尤其是2015年以來伴隨新一輪貨幣政策寬松和房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，居民部門月均新增貸款超過4000億元，債務(wù)水平快速攀升，未來進(jìn)一步上升空間已逐步下降。
實(shí)體部門債務(wù)偏高的根源
追根溯源，中國實(shí)體部門債務(wù)高企主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性下行后的貨幣刺激、資源配置機(jī)制缺陷下投融資回報(bào)下滑和制度性約束下直接融資不發(fā)達(dá)。
2008年全球次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和金融體系穩(wěn)定，先后實(shí)施了三輪貨幣刺激。一是2008年至2010年上半年，中國累計(jì)下調(diào)基準(zhǔn)利率2.16個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率3個(gè)百分點(diǎn)，貨幣信貸大幅增長(zhǎng)，2009年M2增速達(dá)到27.7%，固定資產(chǎn)投資增速超過30%，投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)86.5%，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過熱化傾向，量?jī)r(jià)大幅增長(zhǎng)，短期內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也推升了實(shí)體部門債務(wù)；二是2012年至2013年上半年，中國兩次降息、三次降準(zhǔn)，流動(dòng)性再度泛濫，影子銀行體系和地方融資平臺(tái)債務(wù)快速膨脹，房地產(chǎn)再度火熱，企業(yè)、地方政府債務(wù)和家庭部門債務(wù)水平快速上升；三是2014年11月以來，中國六次降息、五次降準(zhǔn)，存貸款基準(zhǔn)利率降至歷史最低，今年上半年新增貸款和社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)同期歷史最高，實(shí)體部門債務(wù)進(jìn)一步大幅上升。從三輪政策效果來看，伴隨供求面結(jié)構(gòu)性變化尤其是人口結(jié)構(gòu)改變，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入階段轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，總需求刺激政策已難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回上升通道，而只能推升中長(zhǎng)期內(nèi)債務(wù)水平和房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
盡管中國逐步由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但政府在資源配置中仍發(fā)揮著重要作用。政府對(duì)資源配置干預(yù)與投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式密切相關(guān)，也決定了金融等要素配置格局。中央政府以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)來保持就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定，地方政府在以GDP為核心的政績(jī)考核目標(biāo)下推動(dòng)投資過度擴(kuò)張，政府推動(dòng)的投資項(xiàng)目盈利能力相對(duì)較低，投資周期較長(zhǎng)，無法承擔(dān)市場(chǎng)化條件下融資成本，政府需要借助銀行主導(dǎo)型的融資模式來實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策和資源配置，而為了維持銀行業(yè)務(wù)運(yùn)行，政府必須求助于以利率管制為特征的金融抑制來控制銀行資金來源端成本，維護(hù)銀行合理利差。在政府影響資源配置和承擔(dān)兜底風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的情況下，市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制被嚴(yán)重扭曲，大量融資資源流向低盈利能力項(xiàng)目，交易主體道德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，客觀上加劇了債務(wù)水平高企，而高效率的私人部門持續(xù)面臨融資約束，實(shí)體部門整體盈利能力明顯下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升。據(jù)我們測(cè)算，2015年房地產(chǎn)、建筑和基礎(chǔ)設(shè)施在人民幣貸款中占比達(dá)到50%，在投向非金融部門的信托資產(chǎn)中占比為68%，在投向非金融部門的銀行理財(cái)產(chǎn)品中占比55%；非金融上市公司ROA由2000-2010年平均8.4%下降至2015年的4.6%；而非金融企業(yè)債務(wù)利息支付超過2.5萬億元，相當(dāng)于稅后利潤(rùn)的近40%。
銀行主導(dǎo)型金融模式與政府干預(yù)資源配置機(jī)制、投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)模式一脈相承，政府依靠銀行實(shí)施宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策，銀行憑借政府信用主導(dǎo)資金來源與運(yùn)用。中國資本市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但依然存在嚴(yán)格行政管控，市場(chǎng)制度不太成熟。政府在過去兩年曾經(jīng)嘗試通過大力發(fā)展資本市場(chǎng)來優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和降低企業(yè)杠桿，但事實(shí)證明資本市場(chǎng)是一個(gè)高度復(fù)雜交易系統(tǒng)，在現(xiàn)有制度背景下采用調(diào)控經(jīng)濟(jì)或銀行的方式來干預(yù)股票市場(chǎng)可能引發(fā)諸多問題。在多層次資本市場(chǎng)方面，更加市場(chǎng)化的新三板、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和私募基金快速發(fā)展，很大程度上提升了直接融資作用。但在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，銀行主導(dǎo)融資的格局難以根本改變，企業(yè)債務(wù)融資可能仍將占據(jù)相當(dāng)比重。
加快結(jié)構(gòu)化改革，提升資源配置效率，推動(dòng)直接融資發(fā)展，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序去杠桿
中央近年來提出以供給側(cè)改革為經(jīng)濟(jì)工作主線，其中去杠桿是重要五大任務(wù)之一。在經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)下滑，貨幣政策采用逆周期調(diào)節(jié)而保持寬松，一般會(huì)進(jìn)一步推升實(shí)體部門杠桿水平。中國當(dāng)前去杠桿政策所面臨的首要問題是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型過程中，如何平衡短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)與中長(zhǎng)期內(nèi)去杠桿任務(wù)。在艱難平衡中，中國政府發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，提出了七條降低企業(yè)杠桿的途徑，包括推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，旨在通過市場(chǎng)化、法制化的手段有效降低企業(yè)債務(wù)成本、增強(qiáng)企業(yè)資本實(shí)力、推動(dòng)企業(yè)股權(quán)多元化，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)降杠桿的目標(biāo)。
市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股由于在降低存量債務(wù)方面具有立竿見影效果，且在上世紀(jì)90年代中后期曾付諸實(shí)踐，因而成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從短期來看，債轉(zhuǎn)股可以直接改變企業(yè)存量資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，但債轉(zhuǎn)股將更改利益相關(guān)方的合約性質(zhì)，改變對(duì)應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制，如果缺乏市場(chǎng)化運(yùn)作的制度環(huán)境，那么可能引發(fā)嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而威脅市場(chǎng)公平與金融體系穩(wěn)定。債轉(zhuǎn)股涉及多方利益重組，需要在降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、保持銀行資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行體系穩(wěn)定等多元化目標(biāo)之間艱難平衡，很容易顧此失彼，埋下中長(zhǎng)期隱患。因而債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)，正是由于高度復(fù)雜，政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化和法制化原則，很可能前期先小規(guī)模試點(diǎn)，并穩(wěn)妥謹(jǐn)慎推進(jìn)。
我們認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化運(yùn)作的重要前提是具有市場(chǎng)化的制度環(huán)境，一方面利益相關(guān)方必須具備市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制，另一方面政府所提供的市場(chǎng)制度必須保證交易各方能夠公平公正的進(jìn)行博弈，這需要加快政府職能、財(cái)政體系、國有企業(yè)和金融體系改革，調(diào)整政府職能與目標(biāo)，剝離國有機(jī)構(gòu)背后的政府目標(biāo)和國家信用，打破剛性兌付，激勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮優(yōu)勝劣汰機(jī)制，強(qiáng)化信息披露，維護(hù)公平公正，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。
從中長(zhǎng)期來看，去杠桿或者降低系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上也依賴于加快結(jié)構(gòu)化改革進(jìn)程，優(yōu)化資源配置效率，提升要素回報(bào)率，增強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。未來中國提升要素生產(chǎn)率和內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力主要來源于三個(gè)方面：一是在潛在需求空間較大、供給數(shù)量或質(zhì)量不足的行業(yè)，如醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等服務(wù)業(yè)，加快結(jié)構(gòu)化改革進(jìn)程，放松市場(chǎng)準(zhǔn)入，吸引資本和勞動(dòng)力要素增長(zhǎng)，推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)；二是推進(jìn)資源配置機(jī)制市場(chǎng)化，加快國有企業(yè)、金融體系和服務(wù)業(yè)改革，讓市場(chǎng)真正發(fā)揮決定性作用，消除經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)資本錯(cuò)配和激勵(lì)機(jī)制扭曲，提升資源配置效率和要素生產(chǎn)率水平；三是加快教育、科技和勞動(dòng)力體制改革，完善公共服務(wù)體系，推動(dòng)基礎(chǔ)教育、社會(huì)保障等基本公共服務(wù)均等化與全國統(tǒng)籌，鼓勵(lì)人力資本積累，促進(jìn)要素自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)人盡其才，提升勞動(dòng)力和人力資本的生產(chǎn)效率。
注：
[1]《國務(wù)院關(guān)于2015年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》：抽查發(fā)現(xiàn)，至2015年底，浙江、四川、山東和河南等4個(gè)省通過違規(guī)擔(dān)保、集資或承諾還款等方式，舉債余額為153.5億元。有的地方出現(xiàn)一些隱性債務(wù)，內(nèi)蒙古、山東、湖南和河南等4個(gè)省在委托代建項(xiàng)目中，約定以政府購買服務(wù)名義支付建設(shè)資金，涉及融資175.65億元；浙江、河南、湖南和黑龍江等4個(gè)省在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集的235.94億元資金中，不同程度存在政府對(duì)社會(huì)資本兜底回購、固化收益等承諾。
（作者程漫江系CF40特邀研究員、中銀國際控股有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、研究部主管。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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