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核心觀點：

　　1.隨著中游重型機械等行業(yè)轉(zhuǎn)暖、地方政府投資目標陸續(xù)出爐等因素疊加，近期各界對基建投資加大發(fā)力充滿期待。但事實上，目前各省公布的固定資產(chǎn)投資目標比2016年僅增長7.6%，增速相對溫和且完成進度存在不確定性，加之政治周期對固定資產(chǎn)投資影響逐漸弱化，我們預計固定資產(chǎn)投資難有超預期表現(xiàn)。

　　2.為實現(xiàn)2017年6.5%的GDP增速，在制造業(yè)投資回暖、房地產(chǎn)回落的情形下，基建增速預計為16.9%-18.7%，較去年略有上升，但達不到市場預期的20%。預計基建投資規(guī)模約18萬億。若考慮通脹因素，2017年基建實際投資增速是下滑的。

　　3.政府仍將持續(xù)加杠桿。盡管中央政府推出債務置換解決政府存量債務問題，專項金融債和PPP也能一定程度緩解政府新增債務問題，但財政發(fā)力勢必導致政府杠桿率持續(xù)上升。我們保守預測2017年政府負債率約46%，較去年上升2個百分點，政府杠桿率攀升引致經(jīng)濟金融風險的進一步累積。

　　4.短期看，政府進行基建投資心有余、力也足，短期刺激手段尚多、配套政策漸完善。但長期看，金融債務風險仍在不斷積聚。專項金融債引致財政赤字貨幣化風險，PPP存在明股實債、抽屜協(xié)議等隱患?？刂剖找媛蔬^低的基建項目，增加財政收支的可持續(xù)性至關(guān)重要。

正文：

　　隨著近期中游重型機械等行業(yè)轉(zhuǎn)暖、地方政府投資目標陸續(xù)出爐等因素疊加，各界對基建投資加大發(fā)力充滿了期待。“擼起袖子加油干”的寄語在鼓舞人心的同時，也強化了市場對基建投資加碼的預期。今年基建投資真的會超預期嗎？政治周期是否會對基建投資產(chǎn)生影響？為了實現(xiàn)穩(wěn)增長目標，基建投資規(guī)模多少方可？基建的資金來源有哪些？政府財力是否可承受基建之重？知者行之始，我們將對上述系列問題進行探討。

一、基建真會超預期嗎？

　　近期有23個省市陸續(xù)發(fā)布了2017年固定資產(chǎn)投資目標增速，投資規(guī)模達48萬億，部分市場人士為之嘩然。在未來房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)下行的背景下，中游的重型機械等行業(yè)卻呈現(xiàn)出較強轉(zhuǎn)暖特征，于是有人對開始基建投資可能的超預期充滿了期待。2017年固定資產(chǎn)投資真的會大爆發(fā)嗎？基建真的會超預期嗎？

　　我們預期并非如此。以上述23個省市為樣本，研究可以發(fā)現(xiàn)：（1）與2016年相比，2017年目標增速有10個省份下降，10個持平，3個上升，上升省份中新疆、遼寧、安徽基數(shù)較??；（2）2016年固定資產(chǎn)目標投資規(guī)模44.88萬億，實際完成43.01萬億，完成率95.82%；（3）2017年固定資產(chǎn)目標投資規(guī)模48萬億，比2016年目標投資額僅增長7.6%。從公開省份固定資產(chǎn)投資目標來看，并未如市場熱議的那樣遠超預期。整體看，雖有部分省份未公布投資增速，但對全局影響不大。如北京、上海、浙江告別投資驅(qū)動發(fā)展模式，山西、黑龍江短期難以改善，湖北、山東云南本身增速就高，這些地方固定資產(chǎn)投資短期也較為穩(wěn)定。

圖1  2016、2017年固定資產(chǎn)投資目標增速對比 

 
  
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券  
   
圖2 政治周期與投資的關(guān)系有所弱化   

  
                   
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券

　　盡管如此，隨著各地政府換屆拉開序幕、十九大近在咫尺，還有觀點認為政治周期因素也會使得今年地方投資超預期。通過觀察歷史數(shù)據(jù)，我們可以看出，在中央換屆當年固定資產(chǎn)投資完成額增長較為平穩(wěn)，而在換屆的下一年投資往往會有所提升。但2012年之后，政治周期對固定資產(chǎn)投資的影響似乎已經(jīng)弱化。

　　基于地方固定資產(chǎn)投資目標增速相對溫和、政治周期影響弱化，我們判斷今年固定資產(chǎn)投資仍難以超預期。事實上，基建規(guī)模基數(shù)大、地方債務限額客觀上也將繼續(xù)制約基建的發(fā)力程度。加之制造業(yè)有望回暖能一定程度上彌補房地產(chǎn)投資回落，我們判斷2017年基建大規(guī)模擴張的必要性也是有限的。

二、基建規(guī)模需多少？

　　如果2017年GDP增速要達到6.5%，基建需要投資多少？在進行基建投資預測之前，我們先對GDP中的非投資數(shù)據(jù)進行假設：盡管2017年外需可能有所改善，但由于貿(mào)易戰(zhàn)等原因不確定性仍較大，且近幾年外需占我國名義GDP比例較小，我們假設2017年其占比暫不變；消費方面，居民人均可支配收入增速低于GDP增速，短期難以大幅改善，我們假設其維持原有變化趨勢。

圖3 固定資本形成額的占比變化 

 
  
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券  

圖4  固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)變化 

 
                         
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券

　　在進行基建投資的具體預測時，我們先考察按支出法計算GDP所用的投資指標，即固定資本形成總額（表1）。近2年固定資本形成額占名義GDP比例略有下滑，假設2017年繼續(xù)下滑至40%。此外，固定資本形成額占固定資產(chǎn)投資比例下滑較快，假設2017年在2016年基礎(chǔ)上進一步下降至50%。投資方面，我們認為2017年制造業(yè)增速有所回暖為6%（2016年為4.22%），其他投資（除房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)）增速保持7%不變。最后，我們的預測結(jié)果是：在房地產(chǎn)投資增速預計保持在3%-5%區(qū)間的情形下，基建投資增速或維持在16.9%—18.7%的范圍。

表1. 2017年基建投資規(guī)模的預測

三、基建的錢從哪兒來？

　　兵馬已動，糧草何方？解決上述大規(guī)模的基建投資規(guī)模，政府的主要融資方式及其規(guī)模如何呢？根據(jù)歷史經(jīng)驗和現(xiàn)實約束，我們的大致預判如下：

　　（1）地方債

　　2016年地方政府債券發(fā)行規(guī)模6.04萬億元，較2015年增長57.65%，其中新增債券1.17萬億元，置換債4.87萬億元。2017年是地方債務置換的最后一年，地方債發(fā)行規(guī)模將持續(xù)擴大，預計規(guī)模7萬億，資金主要投向是基建。為解決如此大體量的地方債，2月21日財政部發(fā)布的《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》鼓勵具備條件的地區(qū)在合法合規(guī)、風險可控的前提下，研究推進地方債銀行間市場柜臺業(yè)務，便利非金融機構(gòu)和個人投資地方債。投資主體范圍的擴大將極大改善地方債務的流動性難題。地方債資金成本約3%-4%。

　　（2）城投債

　　2014年-2016年城投債發(fā)行規(guī)模分別為1.92萬億、1.78萬億、2.43萬億。2017年城投債發(fā)行規(guī)模擴張或有限，主要有兩點原因：一是城投債置換復雜、難度大，需要平衡多方利益關(guān)系；二是地方債放行，城投債正打破隱形擔保、剛性兌付等遺留問題。我們預計2017年城投債發(fā)行規(guī)模約為2.6萬億，資金成本約4%-5%。雖然城投公司開始朝綜合化方向發(fā)展，但現(xiàn)階段城投債主要投向仍是基建。需要指出的是，城投債發(fā)行主體非政府，不算政府直接債務。

　?。?）銀行貸款

　　銀行貸款因資金成本高在基建資金來源中占比逐年下降，近兩年約占15%。在資產(chǎn)荒背景下，基建深獲銀行信貸青睞，銀行放貸意愿較高。2017年1月份新增信貸規(guī)模2.03萬億萬，其中企業(yè)中長期貸款1.52萬億元，同比和環(huán)比分別多增4600億元和8246億元。預測2017年銀行信貸為基建投資貢獻2.5萬億，資金成本約6%-7%。

　?。?）專項金融債 

　　2015年9月，國家為保持經(jīng)濟增長有效拉動投資，經(jīng)國務院批準，由開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在銀行間市場發(fā)行債券籌資設立專項建設基金。國開行、農(nóng)發(fā)展行定向郵政儲蓄銀行發(fā)債利率約4%，中央財政貼息90%后3.6%，債券名義利率0.4%，加上稅金手續(xù)費管理費約1.2%。2017年穩(wěn)增長壓力依舊較大，我們預測專項建設基金將繼續(xù)發(fā)行，預計規(guī)模2萬億，其中75%是基建投資，政府承擔720億的貼息費用?？紤]到去年3季度專項金融債曾經(jīng)暫停過，因此不排除2017年少發(fā)或者不發(fā)專項金融債的可能性。

　?。?）PPP

　　經(jīng)過前兩年的推廣培育，2017年或?qū)⒂瓉鞵PP的落地高峰期，預計落地規(guī)模約2.5萬億。PPP是政府用少量資金撬動社會資本共同參與投資從而實現(xiàn)共贏的投融資模式。政府在項目公司中的持股比例低于50%且不具有實際控制力及管理權(quán)。這部分出資計入政府承擔的股權(quán)投資支出責任，不算政府直接債務。PPP證券化的快速推進會為參與PPP項目企業(yè)注入更多流動性，提高PPP對社會資本的吸引力。

圖5：基建投資的主要資金來源（單位：萬億）

 
 
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券

注：以上地方債包括債務置換。

四、政府財力可否承受基建之重？

　　鑒于中央將防風險放在更為重要的位置，2017年我們預計財政赤字率或維持在3%。但這并不代表政府財政壓力減緩，政府財力仍將面臨大考。目前政府依然面臨財政困境，收支趨勢背離。例如，2016年全國一般公共預算收入15.96萬億元，比上年增長4.5%；全國一般公共預算支出18.78萬億元，比上年增長6.4%。面對2017年預計基建投資規(guī)模約18萬億，政府是否可以承受壓力？

圖6 財政收支趨勢開始背離 

 
  
數(shù)據(jù)來源：審計署，華融證券  

圖7 政府負債率仍將上升   

 
                       
數(shù)據(jù)來源：審計署，華融證券 

　　事實上，近年來政府杠桿率持續(xù)上升。我們根據(jù)政府官方數(shù)據(jù)進行保守測算，2012-2016年全國政府償還責任債務余額分別為19.07萬億元、20.7萬億元、24.95萬億元、26.7萬億元、29.79萬億元。至于或有債務，審計署公布的三年數(shù)據(jù)中或有債務與直接債務之比約0.46，按照這一比例，2012-2016年全國政府或有債務分別為8.7萬億、9.58萬億、11.48萬億、12.28萬億、13.7萬億。以2013年審計署匡算政府或有債務平均代償率20%測算，2012年-2016年全國政府負債率分別為：39%、38%、42%、42%、44%。

　　如果2017年為實現(xiàn)GDP增速6.5%，中央政府直接債務余額將約13萬億，地方政府直接債務余額約為20.8萬億，二者合計33.8萬億元?；蛴胸搨匝赜?.46的比例約為15.55萬億元，按代償率20%估算，可得出全國政府負債率為46%。可見中央政府負債率不斷上升，加杠桿步伐不減。

　　地方政府同樣在加杠桿。2010年-2013年地方債務余額年復合增長速度高達22.9%，2014年增速為34.08%。2015年開始中央通過債務置換和債務限額等管理辦法為地方政府去杠桿，隨后兩年增速約7%。為實現(xiàn)2017年穩(wěn)增長的目標，地方政府債務增速需達到20%。地方政府債務問題無疑繼續(xù)成為中國經(jīng)濟的風險點。需要說明的是，2015年開始財政部對地方政府實行限額管理，官方公布政府債務限額或低于我們測算值。

表2  關(guān)于地方政府債務的保守估算

數(shù)據(jù)來源：2010年、2012年、2013年《審計署：全國地方政府性債務審計結(jié)果》； 2011年通過加權(quán)平均確定增速；2014年、2015年 《關(guān)于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案的說明》；2016年 《2016年中央財政預算》 。

總結(jié)：無近憂、有遠慮

　　短期看，2017年政府通過基建投資穩(wěn)增長心有余、力也足，短期刺激手段尚多、配套政策漸完善。各省公布的固定資產(chǎn)投資目標增長溫和、政治周期對投資影響逐漸弱化，我們判斷基建投資增速或為16.9%—18.7%，達不到市場預期的20%。若考慮通脹因素，基建實際投資增速呈下滑趨勢。但外需不確定性、政府投資意愿等可能對基建投資產(chǎn)生重大影響。

　　長期看，通過財政發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟增長的做法不可持續(xù)。為了穩(wěn)增長而搞基建使得政府不斷加杠桿，我們保守預測2017年政府負債率約46%，較去年上升2個百分點，財政金融風險進一步累積。特別地，對基建融資貢獻較大的專項金融債有財政赤字貨幣化風險，而被寄予厚望的PPP存在明股實債、抽屜協(xié)議等隱患?；椖抠Y產(chǎn)端收益是否高于負債成本是政府舉債科學與否的關(guān)鍵。唯有加強財政收支的可持續(xù)性，夯實經(jīng)濟增長的內(nèi)生動能，方可實現(xiàn)中國經(jīng)濟的長治久安。

（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）