在保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，逐步走向富有彈性的匯率體系
我支持盡快實(shí)現(xiàn)匯率靈活浮動(dòng)的基本主張。匯率是宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要調(diào)節(jié)機(jī)制，無(wú)論對(duì)于推動(dòng)國(guó)內(nèi)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，還是緩解資本流動(dòng)的壓力，匯率都可以發(fā)揮很重要的作用。管住資本、放開(kāi)匯率，在目前情況下，這個(gè)主張有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
在匯率政策方面，我們目前大概有三種選擇：第一種是完全盯住一種貨幣比如美元或者盯住一籃子的貨幣；第二種是徹底放開(kāi)，讓匯率靈活浮動(dòng)；第三種是中間道路，既不是完全放開(kāi)，也不是完全盯住，即所謂的“有管理的浮動(dòng)”。“有管理的浮動(dòng)”匯率，在今天的執(zhí)行當(dāng)中確實(shí)會(huì)碰到諸多困難，但同時(shí)可能也是一種迫不得已的選擇。為了應(yīng)對(duì)較大的貶值壓力，央行同時(shí)采取了三方面的措施：第一是允許一定程度的貶值，第二是用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率水平，第三是加強(qiáng)資本流動(dòng)的管理。我們可以把這樣一種狀態(tài)看作“國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策不可能三角”的一種中間形態(tài)，即自由流動(dòng)的資本、穩(wěn)定的匯率和獨(dú)立的貨幣政策這三個(gè)方面同時(shí)都犧牲一點(diǎn)。
但這個(gè)政策形態(tài)可能是不穩(wěn)定的，過(guò)去我們看到，央行不是在想方設(shè)法地打破單邊升值的預(yù)期，就是在想方設(shè)法地打破單邊貶值的預(yù)期。眼下看，干預(yù)外匯市場(chǎng)，就意味著外匯儲(chǔ)備的減少，投資者就開(kāi)始算再過(guò)多少個(gè)月外匯儲(chǔ)備就會(huì)耗盡。而加強(qiáng)資本管制，實(shí)際上也讓過(guò)去采取的很多人民幣國(guó)際化的努力付諸東流。
這樣看來(lái)，確實(shí)有必要讓匯率成為經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的重要機(jī)制。這個(gè)主張與去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的匯率政策策略是一致的，一是增加匯率的彈性；二是保持相對(duì)穩(wěn)定性。這兩個(gè)表面看起來(lái)互相矛盾的策略其實(shí)在邏輯上是一致的，即在保持匯率相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，逐步走向更加有彈性的、由市場(chǎng)決定的匯率制度。目標(biāo)很清楚，就是清潔浮動(dòng)匯率，但是爭(zhēng)取在這個(gè)過(guò)程中不出現(xiàn)特別激烈的振蕩。
匯率政策改革需要選擇合適的時(shí)機(jī)
國(guó)內(nèi)外的改革經(jīng)驗(yàn)告訴我們，匯率政策改革的時(shí)機(jī)選擇十分重要，并不是任何時(shí)機(jī)都適合推出浮動(dòng)匯率機(jī)制。當(dāng)然適當(dāng)時(shí)機(jī)的條件也不是絕對(duì)的，但起碼應(yīng)該避免市場(chǎng)普遍存在大幅度升值或者貶值的時(shí)候。
匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際上是存在多重市場(chǎng)均衡的。而決定市場(chǎng)匯率的，既有經(jīng)濟(jì)基本面的因素，也有投資者預(yù)期的因素。所以我一向認(rèn)為，要很好地把握匯率市場(chǎng)走勢(shì)，一方面要懂宏觀經(jīng)濟(jì)分析，另一方面還要懂心理學(xué)。過(guò)去一、兩年市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了比較大的變化，除了中美貨幣政策產(chǎn)生分歧點(diǎn)、導(dǎo)致利率平價(jià)發(fā)生改變之外。還有其他一些因素如經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升等，大大降低了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心同時(shí)放大了他們對(duì)人民幣貶值的預(yù)期。從一定意義上說(shuō)，有時(shí)候外匯市場(chǎng)的變化是有可能自我實(shí)現(xiàn)的。所以，避免在匯率存在單向、大幅變動(dòng)壓力的時(shí)候放開(kāi)管制，主要是擔(dān)心過(guò)度超調(diào)。
有研究介紹了很多國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率的實(shí)踐，結(jié)論是即便出現(xiàn)大幅貶值，也不至于造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)、金融后果。這個(gè)事實(shí)描述沒(méi)有問(wèn)題，但這個(gè)結(jié)論是否能夠用于直接指導(dǎo)中國(guó)的政策實(shí)踐？我認(rèn)為還是應(yīng)該謹(jǐn)慎一些。目前看，匯率波動(dòng)比較大而且沒(méi)有造成金融風(fēng)險(xiǎn)的主要是成熟經(jīng)濟(jì)體，如加拿大、澳大利亞、韓國(guó)等。但新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)歷可能不太一樣，從上個(gè)世紀(jì)八十年代以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生了上百次金融危機(jī)。其中的大部分國(guó)際收支危機(jī)跟資本的大進(jìn)大出有關(guān)，也跟匯率體制有關(guān)。
比如我們可以看一下1997年泰國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)，一開(kāi)始當(dāng)局一直試圖抵制貶值的壓力，到最后全線崩潰。這個(gè)例子給我們提供了一些重要的教訓(xùn)，持續(xù)被高估的匯率很難長(zhǎng)期維持，一旦被迫放棄，匯率超調(diào)很容易造成國(guó)際收支的過(guò)度調(diào)整。有的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)外債比較少，所以不需要擔(dān)心過(guò)度調(diào)整的問(wèn)題。這個(gè)觀點(diǎn)有一定的道理，但1997年泰國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，一開(kāi)始往外跑的資金都是本國(guó)居民的。這個(gè)因素值得我們關(guān)注，特別是因?yàn)楝F(xiàn)在我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正在不斷升級(jí)。過(guò)去我國(guó)的資本項(xiàng)目一直執(zhí)行的是“寬進(jìn)嚴(yán)出”的策略。但是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)居民（這里的居民指的是個(gè)人和企業(yè)），分散投資的意愿越來(lái)越強(qiáng)烈，從一定意義上來(lái)說(shuō)，也會(huì)推動(dòng)資本外流，同時(shí)造成貶值的壓力。
研究還發(fā)現(xiàn)，在很多新興市場(chǎng)國(guó)家，匯率貶值不會(huì)傷害經(jīng)濟(jì)，甚至還有助于貿(mào)易增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我感覺(jué)這個(gè)框架更加適用于過(guò)去以貿(mào)易主導(dǎo)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的時(shí)期，現(xiàn)在各國(guó)金融體系相對(duì)開(kāi)放，在貿(mào)易渠道之外還要在增加一個(gè)投資渠道。假定貨幣貶值有利于出口但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致資金外流，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就不那么確定?？梢圆聹y(cè)的是，對(duì)很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，投資渠道的負(fù)面影響可能會(huì)大于貿(mào)易渠道的正面影響。所以結(jié)論是，最終應(yīng)該走向靈活浮動(dòng)的匯率體系，但改革的時(shí)機(jī)還需要謹(jǐn)慎選擇。
區(qū)別看待不同性質(zhì)的外匯儲(chǔ)備
如何看待最近我國(guó)外匯儲(chǔ)備的調(diào)整？外匯儲(chǔ)備的減少，在一定意義上加劇了國(guó)際投資者對(duì)人民幣貶值的預(yù)期。還有一種看法，我國(guó)四萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備是老百姓的血汗錢，是好不容易積累起來(lái)的，現(xiàn)在這樣用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率，是對(duì)國(guó)際資產(chǎn)的極大浪費(fèi)。
其實(shí)，我們可以根據(jù)最終的目的和積累的方法將各國(guó)的外匯儲(chǔ)備分為不同的類別，我們可能需要將外匯儲(chǔ)備區(qū)分為不同的類型，挪威、新加坡等國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是投資類外匯儲(chǔ)備，就是積累儲(chǔ)蓄做投資，未來(lái)支持政府或老百姓的消費(fèi)。而我國(guó)的外匯儲(chǔ)備更多的是干預(yù)類外匯儲(chǔ)備，當(dāng)時(shí)積累外匯儲(chǔ)備的目的，一是緩解人民幣升值壓力，二是防備未來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。具體的做法就是央行在市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行人民幣購(gòu)買外匯。購(gòu)買的外匯可能來(lái)自本國(guó)居民，也可能來(lái)自非居民，但央行的資產(chǎn)負(fù)債表兩邊同時(shí)擴(kuò)張，所以它不是簡(jiǎn)單地將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。從理論上說(shuō)，即使一個(gè)國(guó)家存在經(jīng)常項(xiàng)目逆差，央行也同樣可以通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)積累外匯儲(chǔ)備。正是由于這個(gè)原因，我不贊成“央行可以把外匯儲(chǔ)備分給老百姓”這個(gè)觀點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備是央行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，如果把資產(chǎn)負(fù)債表分掉了，它的負(fù)債怎么辦？如果一定要分，那跟央行直接印錢分給大家是一樣的。
現(xiàn)在央行為了緩解貶值壓力，在外匯市場(chǎng)的干預(yù)跟之前的操作正好相反，出售外匯、回收人民幣。從統(tǒng)計(jì)上看，確實(shí)會(huì)體現(xiàn)為海外凈資產(chǎn)的減少，但實(shí)際上是央行資產(chǎn)、負(fù)債兩個(gè)方面的同時(shí)減少。從外匯儲(chǔ)備的目的看，當(dāng)初積累就是為了有朝一日需要用它來(lái)平抑市場(chǎng)、控制金融風(fēng)險(xiǎn)。央行在市場(chǎng)上賣出美元的時(shí)候，有可能被本國(guó)居民（個(gè)人或者企業(yè)）購(gòu)買了，這樣央行的外匯儲(chǔ)備就會(huì)變成私營(yíng)部門的海外凈資產(chǎn)，可惜這些海外凈資產(chǎn)的數(shù)字我們也不能完全掌握。但也有可能央行在市場(chǎng)上釋放的外匯儲(chǔ)備，被非本國(guó)居民購(gòu)買。這樣，我們的海外凈資產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步減少。
但這并不意味著現(xiàn)在這樣的干預(yù)沒(méi)有問(wèn)題，起碼有三個(gè)方面的因素需要考慮：第一，過(guò)去央行積累外匯儲(chǔ)備的時(shí)候，早年實(shí)際上是存在強(qiáng)制結(jié)匯政策的，這可能意味著外匯儲(chǔ)備積累隱含了部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化的特點(diǎn)。第二，積累外匯儲(chǔ)備的目的是可以在有需要時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)，但是如果一直單向、持續(xù)地干預(yù)市場(chǎng)，確實(shí)需要考慮這種干預(yù)的可持續(xù)性問(wèn)題。第三，我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尚未很好地得到解決，金融改革的任務(wù)也還沒(méi)有完成，現(xiàn)在還需要保持一筆比較大的外匯儲(chǔ)備，來(lái)保障未來(lái)進(jìn)一步開(kāi)放時(shí)金融的穩(wěn)定。
積極尋找合適的時(shí)機(jī)，增加匯率的靈活性
綜合考慮各個(gè)方面的因素，我們還是應(yīng)該想方設(shè)法尋找合適的時(shí)機(jī)，盡快地走向靈活浮動(dòng)的匯率機(jī)制。但是這個(gè)機(jī)會(huì)到底會(huì)在什么時(shí)候，確實(shí)不好說(shuō)。看2017年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有有利的因素，也有不利的因素。
從有利方面看，短期看經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)似乎已經(jīng)穩(wěn)住了。去年年初，全世界的投資者都認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸是世界經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)。今年沒(méi)有這么悲觀，預(yù)期已經(jīng)有了改善，這可能就是個(gè)機(jī)會(huì)。此外，今年人民幣的貶值壓力可能也沒(méi)那么大。我們是否可以抓住今年這個(gè)機(jī)會(huì)增加匯率的靈活性？不過(guò)我擔(dān)心的是，人民幣貶值壓力、升值壓力大的時(shí)候，動(dòng)起來(lái)都比較困難，但一旦匯率穩(wěn)定下來(lái)，有沒(méi)有改革的動(dòng)力。
從不利方面看，一是今年有一些重大的政治事件，也許穩(wěn)定很重要。這個(gè)時(shí)候決策者是否會(huì)有意愿增加匯率的靈活性？二是美國(guó)到底對(duì)匯率和貿(mào)易政策采取什么措施？現(xiàn)在還是一個(gè)未知數(shù)，這些因素都會(huì)影響我們的匯率政策決策。
總體看來(lái)，我認(rèn)為人民幣走向靈活浮動(dòng)是大勢(shì)所趨，也迫在眉睫，但在改革的過(guò)程中需要特別防范匯率超調(diào)和過(guò)度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。
（作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)。本文系作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。）
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