大約1年前（2016年1月14日），正是人民幣匯率貶值大恐慌之際，市場(chǎng)人心惶惶。當(dāng)時(shí)反復(fù)思量，得出均衡匯率在6.6左右的一個(gè)估算。因?yàn)橛?jì)算總有偏誤，所以當(dāng)時(shí)給了個(gè)6.4-6.8的范圍，并綜合考慮各種因素，得出“人民幣不會(huì)破7”的判斷。
到了2016底，回頭看當(dāng)初的預(yù)測(cè)，僥幸說(shuō)對(duì)了，簡(jiǎn)單回放如下：2016年初，人民幣延續(xù)2015年底的快速貶值趨勢(shì)，從6.5快速貶值到6.6，然后緩慢回調(diào)，到4月初回調(diào)到6.5一線，之后繼續(xù)一路貶值，幾乎沒(méi)有像樣的調(diào)整，到了12月中貶值到6.95一線，然后止步回升。2017年1月以來(lái)，人民幣扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，上揚(yáng)到6.85一線。傳說(shuō)中的年初大貶值，在2017年竟然爽約了。
波普爾把科學(xué)定義為“可證否”，導(dǎo)師宋國(guó)青先生20年前強(qiáng)調(diào)“預(yù)測(cè)回頭看”。宏觀預(yù)測(cè)固然困難重重，但可以事后檢驗(yàn)，也是一種幸福。否則，10個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家有20種觀點(diǎn)，各自都懂左右互搏之術(shù)，比的是口才、分貝、顏值、魅力、飽含感情色彩的漢語(yǔ)文學(xué)詞匯量，很難分得清是非真相。
宏觀分析面臨的挑戰(zhàn)，是必須綜合、全面考慮各種因素，并把這些因素的相互影響置于一個(gè)一般均衡的分析框架中。這里面的難點(diǎn)在于——既然是多種因素，其權(quán)重、相互影響、變化規(guī)律就復(fù)雜了，沒(méi)有個(gè)框架就只能跟在市場(chǎng)曲線后面疲于奔命。而且，即便有了框架，還要權(quán)衡輕重取舍，使得分析更加困難。
預(yù)測(cè)回頭看，檢討得失，總結(jié)教訓(xùn)，是做研究的必修課。回首當(dāng)初的分析，再梳理市場(chǎng)的觀點(diǎn)，感到關(guān)于人民幣匯率的討論中，存在以下八大誤區(qū)。
（一）只看國(guó)內(nèi)，不看國(guó)際
比較橘子和蘋果是很難的，因?yàn)榉謱俨煌悇e，分子結(jié)構(gòu)、組成方式都不同。盡管如此，人們都知道既要看橘子，也要看蘋果。但是比較貨幣的時(shí)候，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常忘掉這一簡(jiǎn)單常識(shí)。
所謂匯率，是兩種貨幣的相對(duì)價(jià)格。人民幣兌美元的匯率，說(shuō)的是一個(gè)美元可以換幾個(gè)人民幣。因此，既要看人民幣的情況，也要看美元的情況。否則，任何結(jié)論都可能失之片面，比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。
進(jìn)一步，只看美元和人民幣依然是不夠的。美元作為當(dāng)今世界的支柱貨幣，是其他各種貨幣和主要大宗商品的定價(jià)基礎(chǔ)，美元的強(qiáng)弱受到全球各主要貨幣價(jià)格的影響。比如說(shuō)，歐元和英鎊變?nèi)趿?，美元就相?duì)變強(qiáng)了，此時(shí)人民幣要相對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定的話，就要相對(duì)于美元貶值。
所以，脫離全球各主要經(jīng)濟(jì)體的情況談人民幣匯率，幾乎沒(méi)有任何意義。換句話說(shuō)，為了得到人民幣兌任何一種主要貨幣的匯率，都需要對(duì)于全球各國(guó)的情況至少有一個(gè)大概的了解。
一種常見(jiàn)的錯(cuò)誤，是看一些分析看到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下行、貨幣超發(fā)、杠桿率上升，金融風(fēng)險(xiǎn)上升等“負(fù)面”因素，就斷言人民幣會(huì)貶值。這是不對(duì)的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)固然走弱，但是是從高位下行，從兩位數(shù)的增長(zhǎng)率下降到一位數(shù)，迄今增速依然超過(guò)6%。全球范圍內(nèi)，這依然是很高的增速。而且，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的角度看， 這樣的增速可能是高了而不是低了。悲觀者的論斷，是建立在不合實(shí)際的、過(guò)高的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)上的。
從全球范圍內(nèi)看，二戰(zhàn)以后全球經(jīng)歷了戰(zhàn)后的黃金時(shí)代，70年代以來(lái)增速一直在趨勢(shì)性下行，2010年以來(lái)美國(guó)的增速在2%左右，歐洲、英國(guó)在1%-2%之間，日本只有 1%多一點(diǎn)。印度快一點(diǎn)，在7%左右，但是印度的經(jīng)濟(jì)總量只有中國(guó)的五分之一不到，美國(guó)的八分之一不到，對(duì)主要貨幣匯率的影響不大?？傮w來(lái)看，不能說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么辦？
簡(jiǎn)言之，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)是“比丑時(shí)代”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然是瘸子里面的將軍，比國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體的平均水平還是要好得多。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀論調(diào)，很大程度上是預(yù)期太高。之前的兩位數(shù)增速，長(zhǎng)期看不可能持續(xù)，也是有害的。新世紀(jì)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增長(zhǎng)的2007年，以及祭出4萬(wàn)億法寶的2009年。這是題外話，暫且不多說(shuō)。
至于對(duì)于非直接經(jīng)濟(jì)因素的一般性討論，比如改革開(kāi)放、執(zhí)政能力、民主法治、政府改革等等，一直在討論，從沒(méi)有定論。對(duì)匯率問(wèn)題，這些討論并沒(méi)有確定性的、可檢驗(yàn)的含義。從科學(xué)研究的角度講，得不到確定的、可檢驗(yàn)的推論的討論，不在嚴(yán)格意義上的經(jīng)濟(jì)分析的范圍內(nèi)。這些討論固然重要，但是這些討論只是分析的起點(diǎn)，在沒(méi)有達(dá)到分析的終點(diǎn)以前，只能作為潛在的重要因素看待，而不是直接跳躍到人民幣大貶值的結(jié)論。
（二）忽視匯率改革的國(guó)際貨幣體系背景
2015年8月11日啟動(dòng)的人民幣匯率制度改革，有一個(gè)重要的時(shí)代大背景，就是國(guó)際貨幣體系的演化。討論人民幣匯率，不能脫離這個(gè)背景。國(guó)際貨幣體系的演化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中最重要的事情之一，演化的未來(lái)并不能一眼看清。但是，匯率問(wèn)題一定要在這個(gè)框架下看。否則，容易一葉障目，不見(jiàn)森林。
人民幣是當(dāng)今第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣（算上歐元區(qū)的話是第三大經(jīng)濟(jì)體，2015年，美國(guó)、歐元區(qū)、中國(guó)GDP分別為18、11.6、10.9萬(wàn)億美元）。第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣（人民幣）脫離第一大經(jīng)濟(jì)體的貨幣（美元）走向浮動(dòng)，和另外三大貨幣（歐元、日元、英鎊）一起形成五大浮動(dòng)貨幣，勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)際貨幣體系的演化產(chǎn)生影響。
當(dāng)今的國(guó)際貨幣體系，源自二戰(zhàn)結(jié)束以后的布雷頓森林體系。該體系中，美元借助戰(zhàn)后美國(guó)強(qiáng)大的實(shí)力，以及黃金的貨幣基石的地位，成為國(guó)際貨幣體系中的定價(jià)貨幣。到了1971年的尼克松沖擊以后，黃金脫離美元，全球貨幣體系進(jìn)入自由浮動(dòng)時(shí)代。此時(shí)，盡管美元已經(jīng)脫離了黃金，但是已經(jīng)確立了在國(guó)際貨幣體系中的支柱地位，成為國(guó)際貨幣體系新的基石，直到今天。
1970年代至今，美元的基石地位不是沒(méi)有被挑戰(zhàn)過(guò)，日元、歐元都曾經(jīng)嘗試成為地區(qū)性、乃至全球性的基礎(chǔ)貨幣。不過(guò)，都沒(méi)有成功。
日本是當(dāng)今第三大經(jīng)濟(jì)體（不考慮歐元區(qū)），1970-1990年代的時(shí)候，是亞洲最大的經(jīng)濟(jì)體和唯一的工業(yè)化強(qiáng)國(guó)。當(dāng)時(shí)韓國(guó)、臺(tái)灣都還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，而且由于幅員的原因，不可能成為很大的經(jīng)濟(jì)體。香港和新加坡更是彈丸之地，在國(guó)際貨幣體系中注定處于次要的地位。當(dāng)時(shí)，日本把整個(gè)東亞、東南亞、甚至南亞市場(chǎng)作為自己的經(jīng)濟(jì)腹地，日元立志成為未來(lái)的亞洲主導(dǎo)貨幣和世界重要貨幣，并不是完全沒(méi)有道理的。
至于后來(lái)中國(guó)快速崛起，日本地產(chǎn)和股市泡沫破滅，中國(guó)取代日本成為亞洲最大和全球第二大經(jīng)濟(jì)體，相信是出乎（幾乎）所有人的預(yù)料之外的。不用說(shuō)太久，20年前主持國(guó)務(wù)院工作的朱镕基總理，估計(jì)也沒(méi)有想到中國(guó)達(dá)到今天的發(fā)展水平。中國(guó)崛起以后，日本的土地面積、地理位置、人口總量、經(jīng)濟(jì)總量、語(yǔ)言傳統(tǒng)、地緣政治、歷史傳統(tǒng)等因素，都不太支持日元成為真正的地區(qū)性或世界性貨幣。對(duì)于日本金融改革歷史經(jīng)驗(yàn)的研究，不能忘記這一背景。
歐元誕生于1999年1月1日，是歐洲政治經(jīng)濟(jì)一體化的重要里程碑。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量?jī)H次于美國(guó)，是世界第二大。歐元是當(dāng)今世界僅次于美元的第二大貨幣，在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際儲(chǔ)備、金融交易中占有重要的位置。
可惜，2007-2009年的金融危機(jī)之后，歐洲爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，歐元的地位也自然受到削弱。更進(jìn)一步，歐元在設(shè)計(jì)上存在致命的缺陷，歐元區(qū)的財(cái)政邊界和貨幣邊界不一致，必然導(dǎo)致嚴(yán)重的赤字和債務(wù)問(wèn)題。迄今為止，歐元雖然依然具有僅次于美元的重要地位，但是未能對(duì)美元的基礎(chǔ)貨幣地位造成實(shí)質(zhì)影響。
至于英鎊，因?yàn)橛?guó)自身的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)很小，只有3萬(wàn)億美元的規(guī)模，相當(dāng)于美國(guó)的六分之一，或者中國(guó)的四分之一，已經(jīng)退出了競(jìng)爭(zhēng)世界主要貨幣的行列。
當(dāng)今世界如果說(shuō)有五大貨幣，當(dāng)是美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。倘若往前看5年或者10年，應(yīng)該只有三大貨幣，美元、人民幣、歐元。至今為止，美元依然是國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)性貨幣，但未來(lái)這三種貨幣的關(guān)系和相對(duì)地位，并不一目了然，取決于各方力量的演化和博弈。
分析人民幣匯率，需要看到這種國(guó)際貨幣體系演化的大背景，考慮人民幣在其中可能扮演的角色。2015年8月11日，央行在股災(zāi)剛剛穩(wěn)定時(shí)很快啟動(dòng)匯改，恰好在IMF啟動(dòng)人民幣加入SDR籃子評(píng)估之前。時(shí)間上看，央行的動(dòng)作與人民幣國(guó)際化是有關(guān)系的。
仔細(xì)看的話，直到2015年6月份之前，官方是沒(méi)有人民幣國(guó)際化的正式提法的，最多也就是討論一下人民幣互換，人民幣跨境使用，區(qū)域性貨幣等等。2015年6月，央行出了一份名為《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2015）》的文件，人民幣國(guó)際化才正式進(jìn)入官方的說(shuō)法。然后就是8.11的匯改，然后就是11.20號(hào)人民幣加入SDR，這是一連串很熱鬧的事情，時(shí)間上咬得很緊。從時(shí)間窗口和啟動(dòng)時(shí)機(jī)上看，匯率改革與人民幣抓住機(jī)會(huì)加入SDR貨幣籃子有關(guān)。這次若是不加入，就還要等5年。
令人費(fèi)解的是，國(guó)際貨幣體系演化這一層重要因素，在人民幣匯率的討論中竟然很少有人提及。忽視了這一因素的分析結(jié)果，偏差可能很大。比如說(shuō)，倘若人民幣的國(guó)際地位未來(lái)和歐元類似，則意味這人民幣的在國(guó)際上的使用會(huì)大幅增加，是一個(gè)人民幣升值的因素?？紤]到歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)如此困難，歐元的設(shè)計(jì)中有嚴(yán)重的缺陷，人民幣的地位趨向于歐元，甚至超過(guò)歐元，都不是不可能，而是很可能的。
多說(shuō)一句的話，困境中的歐元依然保持著世界主要貨幣的角色，也充分體現(xiàn)了當(dāng)今是一個(gè)“比丑時(shí)代”。
（三）混淆短期沖擊與長(zhǎng)期趨勢(shì)
如前文所說(shuō)，8.11匯改不僅要在國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下看，還要在國(guó)際貨幣體系演變的背景下看。不管未來(lái)的演化結(jié)果如何，8.11匯改的短期沖擊都不可低估。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯堰@次匯改的短期沖擊和長(zhǎng)期影響分開(kāi)。
短期沖擊最重要的體現(xiàn)，是國(guó)際和國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民的資產(chǎn)債務(wù)的重新匹配。以前，人民幣實(shí)際上盯住美元，波動(dòng)很小，持有人民幣相當(dāng)于持有美元，考慮到美元利率在2015年前幾年一直很低，美元融資成本低，而國(guó)內(nèi)的融資利率相對(duì)高，很多銀行和企業(yè)在國(guó)外有較大頭寸的美元債務(wù)。但是匯改以后，企業(yè)面臨額外的匯率風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)要減少美元債務(wù)，增加美元資產(chǎn)，減少人民幣債權(quán)，增加美元債權(quán)，這是對(duì)匯率改革的正常的沖擊響應(yīng)。
這些正常的沖擊反應(yīng)表現(xiàn)在資本賬戶（嚴(yán)格的術(shù)語(yǔ)是資本與金融賬戶）上，就是資本流出。所以，資本流出與資產(chǎn)負(fù)債的貨幣重新配置，在數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)是完全一樣的。討論中，一些人一味強(qiáng)調(diào)資本外逃，絕口不提幣種匹配的問(wèn)題，顯然是片面、表面化了。
數(shù)據(jù)上看，看8.11匯改以來(lái)的資本流動(dòng)，很難說(shuō)超出了技術(shù)性的幣種匹配的程度，數(shù)據(jù)上不支持這一點(diǎn)。把短期的資本流動(dòng)和資產(chǎn)的貨幣再平衡當(dāng)作了長(zhǎng)期趨勢(shì)，屬于嚴(yán)重的誤讀。坊間關(guān)于人民幣貶值的風(fēng)聲鶴唳，并沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)據(jù)支持。
從投資人的角度考慮，從海外人民幣債權(quán)人的角度講，在匯改沖擊下減持人民幣債權(quán)，這增持美元債權(quán)，也是理性的選擇，這是上文的幣種匹配的另一側(cè)面。
有兩個(gè)額外因素加重了幣種匹配的短期沖擊，一是美元升值，二是短期的貶值預(yù)期。2014年年中開(kāi)始，美元加息的預(yù)期導(dǎo)致美元開(kāi)始升值，大多數(shù)分析認(rèn)為美國(guó)還將進(jìn)一步加息，美元還在升值通道中。此時(shí)，增持美元，減持人民幣毫無(wú)疑問(wèn)是理性的選擇，這加劇了居民部門的換匯。
第二層因素是人民幣的貶值預(yù)期。人民幣的短期貶值，既有上述理性因素的支撐，也有一些悲觀情緒方面的原因。此時(shí)，短期趨勢(shì)投資者入場(chǎng)，借短期貶值的人趨勢(shì)獲利，是無(wú)可厚非的事情。在任何金融市場(chǎng)中，乃至任何市場(chǎng)中，投機(jī)都是應(yīng)該予以容忍的正?，F(xiàn)象，本來(lái)無(wú)需過(guò)于憂慮。此時(shí)，正確的政策反應(yīng)，是容忍正常的投機(jī)，包括由此產(chǎn)生是匯率過(guò)度反應(yīng)，讓市場(chǎng)快速達(dá)到均衡。
遺憾的是，我國(guó)的政策制定和執(zhí)行部門對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)容忍力很有限，過(guò)早入市干預(yù)，期望市場(chǎng)能夠停留在預(yù)設(shè)的均衡水平上?？上?，市場(chǎng)從來(lái)不是這么運(yùn)作的?？陀^的效果，是延緩了市場(chǎng)出清，是造成了漸進(jìn)的貶值，客觀上增強(qiáng)了貶值預(yù)期。這樣以來(lái)，市場(chǎng)分析也就難以區(qū)分短期沖擊與長(zhǎng)期趨勢(shì)了。
行文至此，不禁唏噓。在央行與市場(chǎng)的博弈中，孰是孰非，誰(shuí)更高明，誰(shuí)造成了貶值預(yù)期，誰(shuí)加劇了貶值預(yù)期，還真是說(shuō)不清。
（四）過(guò)于看重外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)
2014年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備從2016年6月的高點(diǎn)3.99萬(wàn)億美元，下降到2016年底的3.01萬(wàn)億，2017年一月跌破3萬(wàn)億，只有2.998萬(wàn)億。這樣，從高點(diǎn)至今，外出儲(chǔ)備縮水1萬(wàn)億美元。這一萬(wàn)億美元去哪里了？是我國(guó)居民的財(cái)富凈損失嗎？
所謂外匯儲(chǔ)備，是國(guó)外和國(guó)內(nèi)居民部門流入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的反應(yīng)，在國(guó)際上是資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)是對(duì)居民部門的負(fù)債。對(duì)于央行而言，外匯儲(chǔ)備既是資產(chǎn)又是負(fù)債，并不是凈資產(chǎn)，是需要管理的。
同樣的，外匯儲(chǔ)備減少了，對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)或者國(guó)外居民部門的資產(chǎn)流出?？磾?shù)據(jù)的話，主要是本國(guó)居民的海外投資增加，海外負(fù)債減少，以及外國(guó)部門在國(guó)內(nèi)的證券投資流出。考慮到居民部門的投資收益會(huì)高于外匯儲(chǔ)備，而且可以分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)，這在組合管理的意義上是好事情，而不是壞事情。根據(jù)外管局的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)收益率只有3%左右，而對(duì)外負(fù)債的收益率有6%左右，亟需提高資產(chǎn)收益率。
有一組數(shù)據(jù)特別有意思。從2015年6月底到2016年9月底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備從減少了5274億美元。在相同時(shí)間段內(nèi)，非儲(chǔ)備凈資產(chǎn)頭寸增加了7904億美元，超過(guò)外匯儲(chǔ)備的減少，綜合的凈資產(chǎn)頭寸增加了2831億美元（同期的經(jīng)常賬戶盈余累積3300億美元）?？雌饋?lái)，就是對(duì)外投資頭寸從儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了非儲(chǔ)備資產(chǎn)。從資產(chǎn)組合管理的角度，在我國(guó)國(guó)際資產(chǎn)頭寸嚴(yán)重偏向外匯儲(chǔ)備的情況下，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)改善。不知道什么原因，這層因素在討論中幾乎從不出現(xiàn)。
把邏輯推到極端的話，可以問(wèn)一個(gè)有趣的問(wèn)題：外匯儲(chǔ)備的增加是資本外逃嗎？
嚴(yán)格意義上，外匯儲(chǔ)備是央行持有的國(guó)內(nèi)居民的海外資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也是放在海外的。如果說(shuō)“資本外逃”，這些資本早就外逃了，只不過(guò)是通過(guò)央行的手“外逃”。8.11匯改以來(lái)，嚴(yán)格的說(shuō)，是本來(lái)就在海外的資產(chǎn)從央行的賬戶上繞個(gè)圈轉(zhuǎn)移到居民的賬戶上，何談“外逃”呢？心心念念批評(píng)外儲(chǔ)收益率低的人們，對(duì)這一點(diǎn)不可不察。呼吁“藏匯于民”的人們，也應(yīng)該意識(shí)到外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)移正是“藏匯于民”的必然途徑。怎么看，外匯儲(chǔ)備的減少都不能直接看作是國(guó)民財(cái)富的凈損失。退一萬(wàn)步，從全面看問(wèn)題的角度，也不能只說(shuō)外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移的壞處，絕口不提好處。
（五）割裂經(jīng)常賬戶與資本賬戶
很多研究者，都同意人民幣并無(wú)貶值的基礎(chǔ)?；久娴囊蛩?zé)o非兩條，一是經(jīng)濟(jì)依然較快，比其他主要經(jīng)濟(jì)體快，二是除了個(gè)別月份外經(jīng)常賬戶一直是順差。經(jīng)濟(jì)增速快隱含的是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，客觀上要求升值。經(jīng)常賬戶的盈余順差，說(shuō)白了就是說(shuō)企業(yè)依然有競(jìng)爭(zhēng)力。這兩條是最基本的、最重要的影響貨幣估值的因素。雖然是最基本的指標(biāo)，卻是最有用的指標(biāo)。
令人哭笑不得的是，8.11以來(lái)持續(xù)一年半的人民幣貶值，使得這一結(jié)論飽受質(zhì)疑，“人無(wú)貶基”成為一個(gè)嘲諷性的詞匯。
諷刺歸諷刺，人民幣有貶值的基礎(chǔ)嗎？經(jīng)常賬戶看是沒(méi)有的，于是很多人就看資本賬戶，把這兩年的資本外流（也就是外匯儲(chǔ)備的減少）當(dāng)作是基本面惡化的證據(jù)，看起來(lái)很有道理。
可是，正如上文所言，8.11匯改以來(lái)居民部門面臨著幣種重新匹配的問(wèn)題，而且由于央行的干預(yù)減緩了市場(chǎng)的出清，很難說(shuō)已經(jīng)發(fā)生的資本外流是由于基本面不好導(dǎo)致的。基本面的因素，要在短期沖擊的效果出清以后，才能斷言。做研究的人講究“三思而后言”，長(zhǎng)短期的因素都不區(qū)分清楚，誤把短期沖擊當(dāng)作基本面，是對(duì)數(shù)據(jù)的嚴(yán)重誤讀。
如果比較金融資產(chǎn)國(guó)內(nèi)國(guó)外的收益率的話，從目前情況看，很難說(shuō)國(guó)內(nèi)低于國(guó)外。拿10年期國(guó)債為例，國(guó)內(nèi)在3%以上，美國(guó)在2%左右，歐洲就更低了。 至于股票、公司債、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，回報(bào)率是在10年國(guó)債的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、持有成本等等，金融市場(chǎng)總體有效，不會(huì)白給回報(bào)。怎么看，國(guó)外資產(chǎn)的收益率也不比國(guó)內(nèi)的高。
換一個(gè)角度看，其實(shí)資產(chǎn)回報(bào)和經(jīng)濟(jì)基本面是緊密聯(lián)系的。理論上講，各種資產(chǎn)的回報(bào)率是關(guān)聯(lián)的。實(shí)業(yè)投資的回報(bào)率扣除交易和摩擦成本、金融中介環(huán)節(jié)的利潤(rùn)以后，等于金融資產(chǎn)的回報(bào)率。如果說(shuō)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的回報(bào)率高于國(guó)外，國(guó)內(nèi)金融摩擦的成本高于國(guó)外，那么國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)資本的回報(bào)率就不會(huì)低于國(guó)外。
這一邏輯揭示了討論中經(jīng)常出現(xiàn)的另一誤區(qū)：割裂資本賬戶與經(jīng)常賬戶。因?yàn)榻?jīng)常賬戶很好，所以貶值一派往往用資本賬戶說(shuō)事?？墒牵Y本賬戶不好的話，經(jīng)常賬戶能獨(dú)善其身？二者可以割裂？倘若我們相信市場(chǎng)大致有效，這種割裂是不可能的。這一討論也反證了上文強(qiáng)調(diào)的短期沖擊的重要性。否則，我們很難理解經(jīng)常賬戶這么好，資本賬戶這么差。
順便討論的一個(gè)問(wèn)題，是以前出現(xiàn)的“雙順差”，即經(jīng)常賬戶盈余，資本賬戶也盈余（資本流入）。這里面隱含的悖論是，經(jīng)常賬戶盈余是私人儲(chǔ)蓄的外流，說(shuō)明國(guó)外的投資回報(bào)率高于國(guó)內(nèi)。而同時(shí)國(guó)外資本流入國(guó)內(nèi)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率高于國(guó)外?，F(xiàn)實(shí)的情況，是國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率高于國(guó)外，但是匯率低估鼓勵(lì)了出口，同時(shí)國(guó)內(nèi)壓投資導(dǎo)致儲(chǔ)蓄不能完全轉(zhuǎn)化為投資。換句話說(shuō)，經(jīng)常賬戶的順差（國(guó)內(nèi)在國(guó)外的凈儲(chǔ)蓄）是人為扭曲的結(jié)果。
根據(jù)經(jīng)常賬戶的情況判斷，目前人民幣并沒(méi)有被高估，資本賬戶的外流，主要是短期沖擊的結(jié)果，以及市場(chǎng)遲遲不能出清干擾了市場(chǎng)的預(yù)期?；久娴囊蛩?，現(xiàn)在只能根據(jù)經(jīng)常賬戶看，資本賬戶受到了短期沖擊的影響。 至于中長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶和資本賬戶的變化，還要根據(jù)新的數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷。
（六）混淆相對(duì)貶值與絕對(duì)貶值
“貶值”要區(qū)分兩種情形，人民幣貶值，是相對(duì)于很多種貨幣貶值，還是相對(duì)于一種貨幣貶值？如果是前者，是人民幣的問(wèn)題。如果是后者，是那一種特殊貨幣的問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)中的情況，是人民幣相對(duì)于一籃子貨幣基本穩(wěn)定，唯獨(dú)相對(duì)于美元貶值，究竟是人民幣太弱，還是因?yàn)槊涝珡?qiáng)？倘若說(shuō)中國(guó)基本面弱，美國(guó)以外所有國(guó)家的基本面都弱？別忘了，印度的經(jīng)濟(jì)增速2010年以來(lái)平均達(dá)到7.3%，遠(yuǎn)高于美國(guó)。而且因?yàn)槭杖胨降?，上升的空間還很大。越南、泰國(guó)、菲律賓等東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速金融危機(jī)以來(lái)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美國(guó)。
實(shí)際上2014年以來(lái)，幾乎所有主要貨幣都對(duì)美元貶值，人民幣貶值的幅度相對(duì)算是小的。作為國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)貨幣，美元從2014年六月開(kāi)始升值，對(duì)應(yīng)著其他貨幣的相對(duì)貶值。從2014年6月到2017年1月，人民幣對(duì)美元貶值11％，小于其他主要貨幣的貶值幅度。
比如說(shuō)， 歐元、日元、英鎊對(duì)美元分別貶值了24%、12%、27%，都大于人民幣的貶值幅度。倘若說(shuō)歐元、英鎊是基本面因素，日本的基本面，可是完全沒(méi)有變壞。再比如，韓元對(duì)美元也貶值了14%，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)可是很好的，金融危機(jī)以后年均增長(zhǎng)了3.6%，遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。主要經(jīng)濟(jì)體中，只有印度、越南、泰國(guó)、菲律賓的貶值幅度較小，分別為11%、6%、11%、10%，除越南貶值幅度低于中國(guó)外，其余三國(guó)和中國(guó)相仿。這幾個(gè)國(guó)家金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很不錯(cuò)。
而其他主要大經(jīng)濟(jì)體的貨幣，貶值幅度顯著高于人民幣。這樣看來(lái)，人民幣是相對(duì)于美元貶值，而不是絕對(duì)貶值。退一步而言，人民幣對(duì)美元貶值的原因，至少要從美元和人民幣兩方面去找，而不是單純從中國(guó)國(guó)內(nèi)找。由于美元是唯一升值的貨幣，其他主要貨幣無(wú)一例外對(duì)美元貶值，美元方面的因素應(yīng)該是主要因素。
（七）完全不干預(yù)匯率是偽命題
討論中有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)該盡量減少對(duì)匯率的干預(yù)，讓市場(chǎng)達(dá)到均衡的狀態(tài)。這句話本身并沒(méi)有錯(cuò)，筆者自己也持這種觀點(diǎn)?？墒?，這里的細(xì)微之處需要謹(jǐn)慎討論。往前走一小步，可能就錯(cuò)了，而且差之毫厘，就可能謬以千里。
一種比較純粹的市場(chǎng)派觀點(diǎn)，認(rèn)為央行應(yīng)該完全放開(kāi)，對(duì)匯率完全不進(jìn)行干預(yù)。篤信市場(chǎng)的人士，往往對(duì)這樣的觀點(diǎn)沒(méi)有抵抗力。可是，真是這樣的嗎？不妨設(shè)想一下，完全不干預(yù)的匯率，是什么決定的？完全不干預(yù)的匯率均衡，有什么特點(diǎn)？別忘了，在紙幣時(shí)代，貨幣的供給是貨幣當(dāng)局決定的，供給的成本接近于0。此時(shí)，貨幣的內(nèi)在價(jià)值是個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，有沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值都是個(gè)問(wèn)題。
問(wèn)題問(wèn)到這里，已經(jīng)很抽象，很難回答了，不妨換一個(gè)具體的問(wèn)法。關(guān)鍵點(diǎn)是，貨幣當(dāng)局控制著貨幣發(fā)行量，而匯率是貨幣的比值，你能夠控制貨幣發(fā)行量而不管貨幣價(jià)格嗎？一般而言，你能夠只管商品的數(shù)量而不管商品的價(jià)格嗎？極端的情況，是貨幣發(fā)行量無(wú)窮大，此時(shí)的匯率一定是貶值的。
事實(shí)上，很多貶值的觀點(diǎn)，就是根據(jù)“人民幣超發(fā)”推測(cè)人民幣貶值的。這一邏輯初看是對(duì)的，但是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的判斷存在很大偏差。中國(guó)貨幣增速很高，可是美國(guó)呢？歐洲呢？日本呢？自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)帶頭印票子，長(zhǎng)期保持低利率，歐洲日本更是進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代，從全球的角度而言，哪國(guó)的“貨幣超發(fā)”更嚴(yán)重？由于匯率是個(gè)“相對(duì)價(jià)格”，所以如果沒(méi)有完整的測(cè)度、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很難得出哪家貨幣貶值的結(jié)論。從利率的角度比較，中國(guó)的貨幣超發(fā)至少不比歐美日更嚴(yán)重。
對(duì)于任何商品而言，“量”和“價(jià)”都是聯(lián)動(dòng)的。管量的話，價(jià)格就相應(yīng)決定了；管價(jià)的話，價(jià)格同時(shí)就決定了。量多了，價(jià)格自然下行。商品如此，貨幣也如此。匯率，無(wú)非就是貨幣的價(jià)格。
上面討論的含義是，如果你能夠簡(jiǎn)單清楚地管好貨幣的量，那么就可以不管貨幣的價(jià)。換句話說(shuō)，貨幣發(fā)行如果有一個(gè)簡(jiǎn)單完備的規(guī)則，就可以不管匯率沒(méi)讓匯率自由浮動(dòng)?？墒牵@只是理想狀況，現(xiàn)實(shí)中完全不是這樣。
目前，我國(guó)貨幣發(fā)行尚缺乏公開(kāi)透明機(jī)制，貨幣發(fā)行機(jī)制在轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中。我國(guó)的貨幣政策，依然肩負(fù)著多重使命，相機(jī)抉擇的時(shí)候太多，缺乏清晰透明的規(guī)則。因?yàn)橄鄼C(jī)抉擇的大量存在，所以貨幣發(fā)行量沒(méi)有一個(gè)簡(jiǎn)單清晰的錨，匯率因此也就沒(méi)有了錨，不會(huì)簡(jiǎn)單定住。不透明的貨幣發(fā)行規(guī)則增加了預(yù)期中的不確定性，也會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)加大。因此，“有管理”的浮動(dòng)匯率制度，是目前情況下的必然，甚至可以說(shuō)是不二選擇。
很多人注意到目前世界上大多數(shù)貨幣的匯率都是浮動(dòng)的，但是卻沒(méi)有同時(shí)強(qiáng)調(diào)絕大多數(shù)貨幣都不是完全自由浮動(dòng)的，而是有管理的浮動(dòng)。最接近完全自由浮動(dòng)的國(guó)家是加拿大，1998年以來(lái)就停止干預(yù)加元匯率，美元也基本不干預(yù)。其他的貨幣，包括歐元、日元、英鎊，都是有管理的浮動(dòng)，只是央行干預(yù)的程度不同而已。倘若沒(méi)有太大的、不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，貨幣當(dāng)局一般也不會(huì)頻繁干預(yù)。
對(duì)于大國(guó)而言，對(duì)內(nèi)的貨幣政策是首要的，應(yīng)為首要考慮。對(duì)外的匯率政策是次要的，應(yīng)該從屬于本國(guó)貨幣政策的需要。絕大多數(shù)的大經(jīng)濟(jì)體，都采取了對(duì)外匯率制度配合對(duì)內(nèi)貨幣政策的方法，而不是相反。宋國(guó)青教授說(shuō)的“利率是車，匯率為馬”，講的就是這個(gè)道理。
簡(jiǎn)單概括，因?yàn)閰R率是貨幣的價(jià)格，在干預(yù)貨幣發(fā)行的情況下，不干預(yù)匯率是個(gè)偽命題。在建立起簡(jiǎn)單清晰的、公開(kāi)透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則以前，浮動(dòng)匯率制度只能是有管理的浮動(dòng)。絕大多數(shù)貨幣都是有管理浮動(dòng)，是因?yàn)樨泿耪叩哪繕?biāo)往往是多重的，很難建立起簡(jiǎn)單的、透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，中國(guó)匯率制度都不會(huì)是完全自由浮動(dòng)。
（八）誤估央行的匯率管理尺度
最后這一條，講的是筆者自己的估計(jì)誤差。
2016年初作出的當(dāng)年“人民幣匯率不會(huì)破7”的預(yù)測(cè)，是考慮了央行的匯率管理的。當(dāng)時(shí)思量，這個(gè)管理其實(shí)是很簡(jiǎn)單的。仔細(xì)斟酌一個(gè)均衡水平，留出計(jì)算誤差，再留出市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的空間，等到了底線附近，再入市干預(yù)。保守計(jì)算，均衡在6.6附近，留出計(jì)算誤差和波動(dòng)空間，6.8之前是不需要介入的。即便計(jì)算的均衡在6.4-6.5一帶，也完全可以不干預(yù)，等到6.8一帶再干預(yù)的成本要低很多，效果也要好很多。
香港1998年阻擊金融炒家的成功戰(zhàn)例，或者能給我們一點(diǎn)啟發(fā)。1997年7-8月的時(shí)候，恒生指數(shù)站在一個(gè)局部的高點(diǎn)上，最高達(dá)到16673點(diǎn)。隨著東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)和國(guó)際炒家的介入，股市一路下行，最低跌到6660點(diǎn)，跌去了60%左右。
香港金管局是什么時(shí)候入市干預(yù)的呢？98年8月14號(hào)，也就是最低點(diǎn)的第二天。而且，入市以后恒生指數(shù)迅速反轉(zhuǎn)，升到7000點(diǎn)上方，并很快上升到9000、10000點(diǎn)以上，震蕩上行，先后突破13000、16000點(diǎn)高位。下一次恒指落到9000點(diǎn)一下，要等到2001年的NASDAQ泡沫破滅以后了。
將近20年后看98年金管局的操作，無(wú)疑是很成功的。成功的原因很多，有兩條需要注意。一是從高點(diǎn)下跌了60%才入市，二是股市跌了將近一年才入市。操作的細(xì)節(jié)和技巧暫且不提，耐心和定力顯然功不可沒(méi)。
反觀2015年8.11匯改以來(lái)的管理，干預(yù)可能太早了，入市的點(diǎn)位太高了。8.11匯率市場(chǎng)化改革的歡呼聲尚未停歇，央行在8.13就拋出3%貶值到位的言論。即便這個(gè)計(jì)算是正確的，也要繼續(xù)留出市場(chǎng)波動(dòng)、尋找均衡的空間，何況還要考慮短期的沖擊、計(jì)算的誤差、干預(yù)的成本。從研究者的角度，央行管理的方式我是看不懂的，應(yīng)該有其他方面的考慮。
整體上來(lái)看，筆者2016年初做人民幣匯率預(yù)測(cè)的時(shí)候，對(duì)央行的匯率管理估計(jì)有偏。按照當(dāng)初的計(jì)算和對(duì)央行管理的估計(jì)，匯率應(yīng)該不會(huì)到6.95這樣的位置。當(dāng)然，匯率從來(lái)都不僅僅是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，中間是否有其他考量，很難一言以蔽之?？梢灾v的是，如果央行在管理上更具有耐心和定力，更尊重市場(chǎng)，漸進(jìn)貶值的強(qiáng)烈預(yù)期可能會(huì)減弱很多。
（作者徐建國(guó)系CF40·青年論壇會(huì)員、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副教授。本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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