“十三五”規(guī)劃明確提出，要推動中國金融業(yè)的雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換。2015年4月份，在國際貨幣基金組織/世界銀行春季年會上，周小川行長對人民幣資本項目可兌換做了詳細的闡述：中國要實現(xiàn)人民幣資本項目完全可兌換，但是可兌換之后并不是說不管了，而是有管理的可兌換。他指出有四種情況要管理：反洗錢、反恐融資、反避稅；對外債要宏觀審慎管理；對短期投機性的資本流動要進行宏觀審慎管理；要加強國際收支統(tǒng)計監(jiān)測。我個人認為，在開放過程中可能構(gòu)建這樣一個宏觀審慎的管理框架是非常必要的。
加強對跨境資本流動管理并不違反國際規(guī)則
根據(jù)國際貨幣基金組織的規(guī)定，接受《國際貨幣基金組織協(xié)定》第八款義務(wù)，取消經(jīng)常項目對外支付和轉(zhuǎn)移限制，是基金組織成員的一般義務(wù)。甚至在過去，只要經(jīng)常項目可兌換了，這種貨幣就叫可兌換貨幣。因為國際貨幣基金組織并不反對跨境資本流動進行管理，只要這種管制不會限制經(jīng)常性國際收支交易的資金轉(zhuǎn)移。
亞洲金融危機發(fā)生之前，由于越來越多的基金組織成員接受了第八條款義務(wù)，國際貨幣基金組織曾經(jīng)考慮把資本項目可兌換納入基金組織的管轄。但是亞洲金融危機的發(fā)生，使得基金組織對這個問題趨于慎重。在2008年全球金融海嘯發(fā)生后，對這個問題，基金組織的立場有了轉(zhuǎn)變。2012年發(fā)布了《資本流動自由化與管理：國際貨幣基金組織的機構(gòu)觀點》，這篇文章對于基金組織對資本賬戶開放和管理進行了系統(tǒng)、全面的闡述。主要的觀點，仍然堅持資本賬戶開放，但是肯定了資本管制的作用，提出了管理資本流動的政策框架，對所有的政策工具進行了排序。其中，對于宏觀審慎管理的措施價格手段給予傾斜，認為應(yīng)該優(yōu)先采取宏觀審慎的、價格型的措施。
2008年危機以來，越來越多的新興市場國家，都不同程度地加強了對資本流動的管理。不過，在2013年美聯(lián)儲提出退出量化寬松貨幣政策之前，應(yīng)該說那些新興市場國家，主要管理的是資本流入沖擊的風(fēng)險。
同時，宏觀審慎的管理，不僅是新興市場國家在使用，發(fā)達國家也開始考慮這個問題。2011年，法國提出要對歐元區(qū)的金融交易征收金融交易稅，打擊避稅天堂，制定跨境金融行為的準則。這得到不少歐盟成員的響應(yīng)，甚至一度有部分成員批準要引入金融交易稅的制度。當(dāng)然，到現(xiàn)在為止這個制度還沒有正式實施。
與國際規(guī)范接軌的跨境資本管理的中國實踐
對于中國來講，中國在跨境資本流動管理這個問題上，同國際規(guī)范接軌方面，也進行了一些實踐。
比方說，在亞洲金融危機時期，當(dāng)時中國政府對外承諾人民幣不貶值，同時要保持外匯儲備水平的基本穩(wěn)定。這種情況下，主要是通過加強和改進外匯管理，應(yīng)對資本流出的沖擊。當(dāng)時，對于外匯管理來講，最大的一個約束就是，我們在1996年底實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目完全可兌換，外匯管理不能違背經(jīng)常項目可兌換的原則。用現(xiàn)在一句時髦話來說，當(dāng)時加強和改進外匯管理，底線也是不能重走外匯管制的老路。
亞洲金融危機初期——1998年初，由于比較強烈的貶值預(yù)期，我國出現(xiàn)了比較大規(guī)模的資本外流，主要的方式是以進口騙購?fù)鈪R的方式對外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。為什么會出現(xiàn)這種情況？很重要的原因，1996年底實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以后，企業(yè)直接拿進口單證，就可以到銀行辦理對外支付。銀行只負責(zé)單證表面真實性審核，無法進行交易真實性的審核。這樣的情況下，有不法企業(yè)持偽造的進口報關(guān)單，到銀行去騙購?fù)鈪R。進口騙匯造成了貿(mào)易大量順差，但貿(mào)易結(jié)售匯項下卻是大量的逆差，也就是所謂的“貿(mào)易順差逆收”。剛開始，外匯局采取的辦法是實行50萬美元以上貨到付款項下的進口支付，要求到海關(guān)進行手工二次核對。由海關(guān)出具相關(guān)證明以后，銀行再為企業(yè)辦理進口對外支付。好處是堵塞了企業(yè)用假報關(guān)單騙購?fù)鈪R的漏洞，帶來的問題是造成進口支付的延誤。而進口支付的延誤，涉嫌違背經(jīng)常項目可兌換的原則，違背第八條款義務(wù)。1999年國際貨幣基金組織有一個技術(shù)援助團，對1998年期間中國外匯管理部門采取的相關(guān)措施進行逐條審核，看有沒有構(gòu)成違背第八條款。好在這個問題，只是臨時性的措施。1998年下半年，有關(guān)部門聯(lián)合開發(fā)啟用了進出口報關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)。這個系統(tǒng)把銀行、外匯據(jù)、海關(guān)三家連在一起：企業(yè)進口付匯的時候，銀行一刷企業(yè)的IC卡就知道，企業(yè)在海關(guān)有沒有報關(guān)記錄。有報關(guān)記錄，證明進口是真實的；在真實的情況下，銀行為企業(yè)辦理進口付匯，付匯的記錄進入到外匯局系統(tǒng)，外匯局同時完成進口付匯核銷，實現(xiàn)了貨物流和資金流的匹配。也就是說，通過技術(shù)手段，解決了經(jīng)常項下對外支付的真實性審核問題。如果僅僅靠銀行用人工手段去審核，可能這個漏洞很難堵塞。當(dāng)時，由于逃騙匯行為造成外匯形勢急劇惡化，倒逼監(jiān)管部門技術(shù)上進行改良，解決這個問題。這既打擊了進口騙匯，又避免了違背已經(jīng)承諾的經(jīng)常項目可兌換原則。
后面，外匯管理部門和稅務(wù)部門合作，對于服務(wù)貿(mào)易對外支付加強了真實性審核。服務(wù)貿(mào)易的監(jiān)管難度比貨物貿(mào)易更難，貨物貿(mào)易是有形貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易是無形貿(mào)易。到底廣告服務(wù)要付多少錢沒有公允價值。后來通過和稅務(wù)部門合作，服務(wù)貿(mào)易項下，一定金額以上的對外支付要有納稅憑證以后，才能對外支付。這意味著你要通過這個渠道轉(zhuǎn)移資金，增加了交易成本，你要納稅。監(jiān)管部門無法知道你是應(yīng)該付5萬美元還是20萬美元，但是要付20萬美元，就意味著要多繳稅。
2008年全球金融危機發(fā)生之后，外匯局在跨境資本流入的管理上嘗試了宏觀審慎的措施，也就是所謂的托賓稅的措施。比如2010年11月份，針對當(dāng)時企業(yè)在人民幣單邊升值預(yù)期情況下，大量遠期結(jié)匯造成的即期外匯市場外匯流入增加的情況，當(dāng)時外匯局對銀行收付實現(xiàn)制結(jié)售匯頭寸實行了下限管理。這意味著銀行和企業(yè)做了遠期結(jié)匯合同，不可以到即期市場去平盤。也就意味著它不可以按利率平價給企業(yè)報價，那會影響銀行給企業(yè)辦理遠期結(jié)匯的積極性。但是和過去的做法不一樣，過去往往是不讓做了，或者增加很多憑證的審核要求。外匯局當(dāng)時沒有說你不可以做，而是通過價格，你不能到即期市場平盤，意味著銀行要把風(fēng)險敞口定價后加入遠期價格里，進而影響市場的遠期結(jié)售匯行為。
再如，2013年5月，針對當(dāng)時利差交易活躍，國內(nèi)外匯貸款增長較快的情況，加強了對銀行權(quán)責(zé)發(fā)生制結(jié)售匯頭寸的管理，要求外匯貸存比超過一定比例的銀行，超出部分要增持外匯頭寸，通過增加外匯貸款的匯率敞口，引導(dǎo)銀行調(diào)整外匯存貸業(yè)務(wù)策略。
這些都是過去應(yīng)對流入的情況下，采取的一些所謂宏觀審慎措施。我個人理解就是托賓稅的做法。托賓稅不一定是稅，是基于價格的手段調(diào)節(jié)跨境資本流動。而且，相關(guān)業(yè)務(wù)確實受到一定的調(diào)控，遠期結(jié)匯放緩了，外匯貸款減少了，銀行被動增加了一些頭寸。非常湊巧的是，2010年采取了調(diào)控遠期結(jié)匯措施不久，2011年底就出現(xiàn)了歐美主權(quán)債務(wù)危機沖擊，當(dāng)時中國出現(xiàn)了一輪集中的資本流出。由于銀行前期政策的原因被動增持了頭寸，在短期內(nèi)起到了平滑市場的作用，這就是逆周期調(diào)節(jié)。2013年也一樣，逼得銀行增持頭寸，2014年初又出現(xiàn)了形勢的反轉(zhuǎn)，也起到了一定時間平滑市場的作用。
“8.11”匯改后，人民銀行、外匯局采取了一些宏觀審慎措施，對于遠期購匯性質(zhì)的外匯衍生品交易征收外匯風(fēng)險準備、對非居民境內(nèi)人民幣存款征收存款準備金等做法，也屬于宏觀審慎的措施，其政策信號作用也較為明顯。
調(diào)節(jié)跨境資本流動，除了依靠行政管理的手段，更要重視市場價格信號的作用。發(fā)揮市場價格的信號作用，一種情況是讓匯率有足夠的彈性，通過匯率的波動出清市場。還有一種情況是，通過匯率穩(wěn)定來緩解升值或者貶值的恐慌，這也能夠起到抑制資本過度流入或者流出的作用。
我們要客觀認識目前的外匯市場環(huán)境。從非銀行部門來看，企業(yè)和家庭的跨境收付里面，去年一年人民幣跨境收付占比下降了5個百分點，美元占比上升了4.6個百分點。也就是說，去年一年跨境人民幣在跨境收付中占比下降，但是下降的比重絕大部分重新轉(zhuǎn)移到了美元身上。從外幣收付來看，美元占比去年上升了0.4個百分點，在整個全年外幣的跨境收付中，占比是87.2%。所以說，人民幣兌美元的雙邊匯率，有可能在整個市場的外匯收支活動中，仍然是一個非常重要的價格信號。
圖1 跨境收付幣種中美元占比是上升而非下降
我們看到，2015年“8.11”匯改當(dāng)月，由于人民幣匯率的大幅波動，出于貶值的恐慌，當(dāng)時企業(yè)增加了200億美元存款，但9到12月減少了335億美元的外匯存款。為什么會出現(xiàn)這種情況？這并不意味著當(dāng)時企業(yè)改變了匯率預(yù)期。里面有著非常重要的市場原因，一方面持有美元的外匯存款有利息上的損失，另外一方面持有美元外匯存款，8月份是6.4元多增持的外匯存款，但是9到12月份，人民幣匯率又升到的6.3元多，這意味著它在匯率上也有損失?；谪攧?wù)的考慮，盡管企業(yè)可能沒有改變匯率預(yù)期，仍然會有動力減少外匯多頭的持有。
圖2 2015年1月-2016年7月境內(nèi)外匯存款變化
2016年，實行參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動。當(dāng)上半年人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定的時候，外匯供求關(guān)系是改善的。下半年，隨著人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了比較大的調(diào)整以后，外匯供求關(guān)系惡化。
今年新年伊始，不論是境內(nèi)還是境外的人民幣匯率，都出現(xiàn)一定程度的升值，在升值的情況下，境內(nèi)境外的人民幣匯率差價重新出現(xiàn)倒掛，CNH相對CNY是升值的。據(jù)了解，現(xiàn)在市場上很多企業(yè)，過去當(dāng)CNH相對CNY貶值，把外匯放到香港去結(jié)匯，以人民幣收入的形式調(diào)回到境內(nèi)。現(xiàn)在CNH相對CNY升值的時候，不用政府做工作、不用監(jiān)管部門去談話，它自覺自愿地把外匯調(diào)到境內(nèi)，換成人民幣，而不是把人民幣調(diào)回境內(nèi)。今年1月份，跨境人民幣流入同比減少了52%。為什么？因為在境外結(jié)匯要損失4分多錢。誰都不傻！
關(guān)于建立健全宏觀審慎的跨境資本流動管理框架的建議
上次亞洲金融危機的時候，由于形勢的變化，倒逼政府通過技術(shù)創(chuàng)新，解決了經(jīng)常項目用匯的真實性審核問題。這一次資本流動沖擊也可以當(dāng)作一次練兵的機會，倒逼我們加快建立健全一套跨境資本流動宏觀審慎的管理安排。
第一，可以用市場的手段調(diào)節(jié)居民個人的用匯。去年服務(wù)貿(mào)易下的購匯，同比增長了16%，金額達到了4156億美元，是僅次于貨物貿(mào)易進口購匯的第二大用匯項目，其它用匯基本上是同比負增長，唯有這個項目是同比正增長。其中，有些就是個人以5萬美元購匯的名義，申報了服務(wù)貿(mào)易項下的旅游觀光，實際上有可能是做投資理財?，F(xiàn)在是通過重申5萬美元的購匯只能用于經(jīng)常項目，不能用于資本項目，對此進行一定的調(diào)控。但是，對于無法提供用匯證明的，或者明確用于海外投資目的的用匯，也可以采取價格的手段。比如收一定的費用，這對出于貶值預(yù)期的資產(chǎn)重新配置的做法，可能會抑制的作用。比如說，有人預(yù)期今年人民幣可能繼續(xù)貶值，如果收取幾個百分點的額外費用，他可能就不折騰了。
第二，可以用金融交易稅或者費的安排調(diào)節(jié)跨境資本流動。這是許多拉美、亞洲新興市場國家的做法，是一種托賓稅的制度嘗試。對外的證券投資，可以征收一定的稅收，而不是給了對外投資額度，形勢緊張了卻不讓你出去。而是，你可以出去，只是現(xiàn)在要交一定的額外費用，才能把這些額度用到對外證券投資。還比方說，對外本外幣放款過去是鼓勵的，因為那時候有國際化、可兌換的需要。現(xiàn)在，不是簡單地說不讓做了，也可以用價格的手段調(diào)節(jié)。你可以做，但是成本會提高。另外，通常來講，金融交易稅征收的對象應(yīng)該是短期資本流動，但近年來我國對外直接投資項下出現(xiàn)了一些異常的變化。2014年，我國直接投資項下，國際收支口徑的凈流入是1450億美元，到2015年降為621億美元，2016年更是變?yōu)閮袅鞒?85億美元?？缇持苯油顿Y應(yīng)該屬于中長期資本流動，應(yīng)該是比較穩(wěn)定的資本流動，但是在中國出現(xiàn)了非常戲劇性的變化。8.11匯改之前，每個季度的ODI項下的凈流出是323億美元，但是8.11匯改之后，2015年的三季度到2016年的三季度，每個季度平均凈流出是596億美元。資產(chǎn)荒并不是中國特有的現(xiàn)象，是世界性的普遍現(xiàn)象。而這種應(yīng)該是中長期的、穩(wěn)定的資本流動，短期內(nèi)，時間點非常巧合的情況下，出現(xiàn)了這種飆升，可能就是不太正常的了。有關(guān)部門對于國內(nèi)企業(yè)海外并購，從去年下半年開始采取了一些規(guī)范措施，2016年四季度凈流出規(guī)模降到了346億美元。但是，很多都是行政的手段，相比于過去的對外投資管理政策有了反復(fù)。如果要調(diào)節(jié)這部分的對外直接投資，可以考慮采取金融交易稅的做法，把征收范圍擴大到對長期資本流動。當(dāng)然，未來如果形勢變化，金融交易稅不僅可以考慮對資本流出征稅，也可以考慮對資本流入征稅。為了避免政策的反復(fù)，稅率或者費率還可以隨形勢變化而調(diào)整，甚至降至零而不是取消。
圖3 資本外流超越基本面因素
第三，研究從反洗錢、反避稅、反恐融資的角度加強跨境資本流動管理。小川行長提到中國要實現(xiàn)有管理的可兌換，其中提到了將來的跨境資本流動管理，可能要從反洗錢、反避稅、反恐融資這個角度入手。實際上現(xiàn)在我們就可以開始著手，從“三反”角度打擊非法對外資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。像去年年底已經(jīng)修訂發(fā)布了《金融機構(gòu)大額交易和可疑交易報告管理辦法》，這就是反洗錢的需要。在境內(nèi)通過正規(guī)金融體系做的一些跨境資金轉(zhuǎn)移，會被通過反洗錢梳理線索，精準打擊。另外，中國也和一些相關(guān)國家，按照統(tǒng)一報告標準（CRS）建立了涉稅金融信息的交換協(xié)作安排，將來從反避稅角度，對于跨境資本的轉(zhuǎn)移也可以進行相關(guān)管理。這樣就可以通過地下錢莊把錢轉(zhuǎn)出去，在境內(nèi)的正規(guī)金融體系沒有交易記錄或者很難查詢。但是在境外落地之后，需要用真實身份。通過這樣的信息交換，也可以為管理提供手段。再者，還要加強外匯管理方式的轉(zhuǎn)變。過去外匯管理是規(guī)則管理，由監(jiān)管部門提出，銀行審查什么憑證，只要有這些憑證，銀行可以免責(zé)，可以辦理跨境收付。將來轉(zhuǎn)向原則管理，根據(jù)監(jiān)管目標，提出原則性的監(jiān)管要求，由銀行按照了解客戶、了解業(yè)務(wù)、盡職調(diào)查的原則，開展相關(guān)業(yè)務(wù)，提高外匯管理的有效性。這些實際上在反洗錢、反避稅都有相關(guān)的業(yè)務(wù)安排。我們到國外訪問，有時候經(jīng)常碰到當(dāng)?shù)刂匈Y銀行，根據(jù)監(jiān)管部門的要求，要把一年來執(zhí)行展業(yè)原則的情況，給監(jiān)管部門做一個報告。這不是額外的負擔(dān)，國外都是這樣的做法。根據(jù)中國的現(xiàn)實情況，可能不僅僅是做反洗錢、反避稅，也可以和外匯管理結(jié)合起來操作。
主要結(jié)論
第一，剛才的講的都是比較初步的想法，操作過程當(dāng)中有些細節(jié)的問題。比如，到底是跨境環(huán)節(jié)征稅，還是兌換環(huán)節(jié)征稅；如何避免宏觀審慎措施影響到正常的和貿(mào)易有關(guān)的資本流動，構(gòu)成違背第八條款的義務(wù)等等。總之，還需要在具體細化當(dāng)中解決這些技術(shù)上的問題。
第二，加強跨境資本流動管理，不等于也不應(yīng)該等于重歸資本管制的老路。不可交易是最大的不確定性，也是最大的風(fēng)險，容易形成政策反復(fù)和一刀切，通過價格手段影響交易成本，相對更加可行。
第三，任何資本流動的管理措施，都不可能替代必要的改革和調(diào)整，只能為改革和調(diào)整爭取時間。
（作者管濤系中國金融四十人論壇高級研究員。本文系作者在2017年2月26日舉行的浦山基金會首屆年會暨“浦山獎”頒獎大會上發(fā)表的主題演講，由作者完善成文，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表浦山基金會、CF40及其所在機構(gòu)立場。）
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