2016年經(jīng)濟(jì)增長盡管達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但宏觀調(diào)控發(fā)力過猛，供給側(cè)改革有待進(jìn)一步深化
全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)低速增長態(tài)勢，2016年增長3.1%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長1.6%，新興經(jīng)濟(jì)體增長4.2%。我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在合理區(qū)間運(yùn)行，2016年增長6.7%，比上年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，但在全球范圍內(nèi)屬于較高水平。工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長，效益明顯好轉(zhuǎn)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值同比增長6%,較上年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)收入同比增長4.9%，增速比上年加快4.1個(gè)百分點(diǎn)；利潤同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，由上年的-2.3%轉(zhuǎn)為8.5%。發(fā)電量、全社會(huì)用電量、鐵路貨運(yùn)量、主要港口貨物吞吐量等實(shí)物量指標(biāo)均出現(xiàn)了回升。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，2016年，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，比上年提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為64.6%，比上年提高4.7個(gè)百分點(diǎn)。裝備制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速加快，增加值分別比上年增長9.5%和10.8%，增速分別高于整個(gè)規(guī)模以上工業(yè)3.5和4.8個(gè)百分點(diǎn)。物價(jià)形勢好轉(zhuǎn)，2016年CPI上漲2.0%，漲幅比上年擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降1.4%，降幅比上年縮小3.8個(gè)百分點(diǎn)，自9月份起結(jié)束連續(xù)54個(gè)月同比下降后，PPI同比漲幅不斷擴(kuò)大，12月份同比上漲5.5%。
圖1 三大產(chǎn)業(yè)增加值占GDP之比
圖2 三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率
圖3 價(jià)格變化走勢
2016年我國經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)，但還需要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)付出的代價(jià)以及潛在的問題，也有必要對(duì)以下現(xiàn)象做出判斷：
一是我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的問題到底是以周期性的還是結(jié)構(gòu)性的為主？
二是我國經(jīng)濟(jì)有沒有過度刺激？
清楚地了解這兩個(gè)問題有助于更好地理解2016年的經(jīng)濟(jì)狀況和判斷2017年的經(jīng)濟(jì)走勢。
從當(dāng)前形勢看，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結(jié)構(gòu)性失衡，國內(nèi)長期積累的部分結(jié)構(gòu)性問題和深層次矛盾還有所固化，甚至惡化。從總需求角度看，主要表現(xiàn)為內(nèi)需與外需、投資與消費(fèi)的失衡。從投資方面看，存在房地產(chǎn)投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡，投資增長對(duì)房地產(chǎn)和基建投資的依賴較大。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，結(jié)構(gòu)矛盾表現(xiàn)為高耗能高污染等重化工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。從市場結(jié)構(gòu)看，在資源、電信、金融、交通等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域存在壟斷，運(yùn)行效率較低。從經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力結(jié)構(gòu)看，各類要素成本快速上漲，依靠要素投入驅(qū)動(dòng)的增長模式已難以為繼，主要依靠科技進(jìn)步、勞動(dòng)者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的模式尚待形成。
資本回報(bào)率及投入產(chǎn)出比的下降反映了我國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠資本的投入和政策刺激獲得的。據(jù)我們的測算截至2016年，我國潛在產(chǎn)出增速接近6.7%，其中資本貢獻(xiàn)率約為67%，勞動(dòng)貢獻(xiàn)率約為32%。受人口結(jié)構(gòu)變化等因素影響，勞動(dòng)力與資本存量增長等均出現(xiàn)趨勢性放緩，利用余值法測算的全要素生產(chǎn)率自2008年危機(jī)前達(dá)到高點(diǎn)后，呈不斷下降趨勢。資本回報(bào)率及投入產(chǎn)出比的下降反映了我國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠資本的投入和政策刺激獲得的。2016年政府刺激政策支持發(fā)揮了決定性作用，經(jīng)濟(jì)增長受到房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)的影響比較大，并帶來了居民部門和地方政府負(fù)債快速上升。
宏觀調(diào)控發(fā)力過猛,供給側(cè)改革有待進(jìn)一步深化，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是專項(xiàng)基金、政府引導(dǎo)基金、擔(dān)保基金以及PPP項(xiàng)目明股實(shí)債等情況，導(dǎo)致政府信用大幅擴(kuò)張；二是公共設(shè)施收費(fèi)及水、電、氣價(jià)格等改革仍然沒有到位，醫(yī)療教育改革沒有取得突破，房地產(chǎn)稅和資源稅都還沒有開始征收，存在以短期政策替代長期改革的傾向。具體反映在：民間投資占比從前幾年約70%降到2016年末的61.2%；基礎(chǔ)建設(shè)投資占比維持在高位；杠桿率的上升速度超過GDP增速，低效回報(bào)部門仍然在加杠桿，這是總杠桿水平不降反升的原因。
2016年推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得一定成效，但一些現(xiàn)象也需要認(rèn)真思考。在去產(chǎn)能方面，一般情況下產(chǎn)能利用率在78%—82%是合理的，但最近鋼鐵產(chǎn)能利用率是87%，產(chǎn)能嚴(yán)重不足，鋼鐵煤炭價(jià)格快速上升，煤炭進(jìn)口快速增長；在去庫存方面，一線城市、部分二線城市房價(jià)過快上漲，新的行政性調(diào)控措施出臺(tái)；企業(yè)杠桿率繼續(xù)上升，居民房地產(chǎn)貸款增加、政府負(fù)債增加。這些問題的出現(xiàn)主要和過度刺激政策有關(guān)。目前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，需要把握好宏觀調(diào)控和改革的力度，過度刺激不但不能解決深層次問題，還會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經(jīng)濟(jì)高增長，有百害而無一利，后果是僵尸企業(yè)僵而不死、落后產(chǎn)能難以退出。
2016年經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最主要問題是，短期宏觀調(diào)控政策用力過猛，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施的落實(shí)和執(zhí)行力度有些方面尚不到位。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不到位的很重要的一個(gè)原因是，很多政府官員對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革理解不到位，不清楚如何推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中存在“打左燈往右轉(zhuǎn)”的情形，打著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的旗號(hào)，實(shí)際上仍然是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的手段。在去產(chǎn)能過程中，相關(guān)政府部門習(xí)慣開會(huì)制定計(jì)劃，給不同的地區(qū)、企業(yè)分配計(jì)劃，下達(dá)指標(biāo)。計(jì)劃分配去產(chǎn)能必然導(dǎo)致市場機(jī)制不能真正發(fā)揮決定性作用。在市場價(jià)格不能發(fā)揮引導(dǎo)作用的情況下，以所謂的“供給側(cè)改革的方法”（實(shí)為計(jì)劃手段）推動(dòng)去產(chǎn)能，必然會(huì)使得產(chǎn)能大起大落和過剩產(chǎn)能的反復(fù)，同時(shí)價(jià)格起伏不定。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要以市場化、法治化的手段來推動(dòng)，政府應(yīng)該更多地集中在制定規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)上，并嚴(yán)格執(zhí)行這些標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則上，這樣才能消除過剩產(chǎn)能，淘汰落后企業(yè)，降低杠桿率。
2017年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可期，但應(yīng)淡化增長目標(biāo)，更多關(guān)注增長質(zhì)量和就業(yè)
目前，我國經(jīng)濟(jì)增長的潛力依然巨大，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、簡政放權(quán)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略不斷深化實(shí)施，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能正在增強(qiáng)，傳統(tǒng)動(dòng)能的改造升級(jí)也在加快，國內(nèi)外有利因素逐步增多，市場機(jī)構(gòu)的平均預(yù)測2017年GDP的增長水平為6.5%左右，2017年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)應(yīng)可實(shí)現(xiàn)。
從國際看，盡管不確定性較多，但全球經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長可能加快。2017年1月份，美國PMI繼續(xù)升至2014年12月以來新高56%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI升至2011年4月以來新高55.1%，日本制造業(yè)PMI升至2014年4月以來新高52.7%。特朗普任美國總統(tǒng)后，盡管其政策有很大的不確定性，但總體看，由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)整機(jī)制較靈活，美國經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢明顯。
圖4 中采制造業(yè)PMI及財(cái)新中國制造業(yè)PMI
從國內(nèi)看，2017年經(jīng)濟(jì)開局較為平穩(wěn)，1月份中采制造業(yè)PMI為51.3%，財(cái)新制造業(yè)PMI為51%，兩者均保持在擴(kuò)張區(qū)間。首先，固定資產(chǎn)投資增速緩中趨穩(wěn)。從房地產(chǎn)來看，現(xiàn)在采用短期的限購限貸政策來控制房價(jià)，由于受預(yù)期影響，盡管一、二線城市的銷售下降了，但是房地產(chǎn)投資并沒有如市場預(yù)期的下降那么多，2017年大城市圈周邊的一些三、四線城市的房地產(chǎn)價(jià)格仍可能上漲，投資也可能增加。2017年房地產(chǎn)投資可能會(huì)比2016年有所下降，但不至于大幅下滑。穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策將不會(huì)改變，基建投資項(xiàng)目將持續(xù)推進(jìn)，基建投資增速繼續(xù)維持高位。但財(cái)政收入增速明顯放緩、赤字?jǐn)U張空間有限、資金來源后續(xù)乏力等因素將對(duì)基建投資增速提升形成約束。制造業(yè)投資增速經(jīng)歷多年持續(xù)回落后，已開始呈現(xiàn)觸底回穩(wěn)跡象，但仍存在不確定性。其次，盡管2016年城鄉(xiāng)人均居民收入增長速度比GDP增長速度慢，但總體看，消費(fèi)增長相對(duì)平穩(wěn)。最后，出口可能有邊際改善。受美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，全球貿(mào)易或緩慢回暖；伴隨“一帶一路”戰(zhàn)略加快落實(shí)，對(duì)外投資大幅增長有望帶動(dòng)部分商品出口；人民幣匯率的變化也有助于提高出口競爭力。當(dāng)然，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易發(fā)展存在很大不確定性，反全球化、貿(mào)易保護(hù)主義、孤立主義和民粹主義盛行等因素的影響在2017年可能進(jìn)一步顯現(xiàn)，我國出口形勢不會(huì)明顯改觀。
在影響2017年總需求的因素中，應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響，特別是短期刺激政策的影響。2016年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長15.7%，如果2017年基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠維持16%左右的水平，假定GDP增速是6.5%，我們的計(jì)量模型表明，財(cái)政赤字率會(huì)達(dá)到4.7%，多數(shù)人可能認(rèn)為，政府肯定不會(huì)通過這個(gè)水平的財(cái)政赤字率。但這里指的是實(shí)際財(cái)政赤字率，包括把地方政府諸如明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目以及政府引導(dǎo)基金、專項(xiàng)基金、政府產(chǎn)業(yè)基金等都計(jì)入實(shí)際財(cái)政赤字，還包括當(dāng)前部分地方政府的違規(guī)舉債，不限于政府部門公布的財(cái)政赤字率。從我們的模型分析還可看出，隨著政府財(cái)政赤字率提高，政府投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)的效果正在逐步減小，同時(shí)財(cái)政赤字率與通脹率都將快速升高。所以過度財(cái)政刺激政策可能的后果是，經(jīng)濟(jì)增長速度能夠達(dá)到，但代價(jià)是政府的實(shí)際杠桿率上升。另外，CPI變化既受財(cái)政刺激力度的影響，也與服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的價(jià)格改革及進(jìn)口商品價(jià)格的滯后傳導(dǎo)有關(guān)系。
基于上述原因，總體對(duì)2017年宏觀經(jīng)濟(jì)有以下初步的判斷：
第一，達(dá)到政府制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是完全可能的。
第二，物價(jià)總體相對(duì)穩(wěn)定。CPI上半年較低，下半年相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)月同比波動(dòng)性較高；PPI呈前高后低態(tài)勢，主要受高翹尾因素影響，PPI同比可能先較快上行，后轉(zhuǎn)為平穩(wěn)上漲。
第三，隨著服務(wù)業(yè)發(fā)展，就業(yè)總體壓力不大，但區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)就業(yè)情況分化趨勢凸顯，結(jié)構(gòu)性失業(yè)可能增多。
第四，人民幣匯率仍將保持相對(duì)穩(wěn)定；
第五，2017年繼續(xù)深化“三去一降一補(bǔ)”有利于供給側(cè)改善，但受終端需求改善程度的約束，上中下游行業(yè)庫存去化步伐可能放緩。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)，國際上應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)快速加息對(duì)全球金融市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)應(yīng)關(guān)注金融市場去杠桿過程中的風(fēng)險(xiǎn)。
很多人喜歡把特朗普和里根時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策相比，但實(shí)際上有很大的不同：里根時(shí)期的財(cái)政赤字占GDP比重只有20%，現(xiàn)在則占到100%以上；當(dāng)時(shí)是高通脹，通脹率達(dá)到9%以上，現(xiàn)在的通脹率較低；當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長水平很低，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長率為3%左右。在這樣的情況下，如果進(jìn)一步以基礎(chǔ)設(shè)施投資和減稅來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，會(huì)出現(xiàn)什么情況？從中長期看，美國依靠IT業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力已經(jīng)衰減了，生物科技和其他高科技行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用還沒有開始。原來指望能大展拳腳的頁巖氣，由于石油價(jià)格因素，實(shí)際上并沒有成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。盡管美國企業(yè)的盈利狀況有所好轉(zhuǎn)，但是勞動(dòng)參與率在下降。所以耶倫在一次演講時(shí)曾提出，美國經(jīng)濟(jì)要保持一定的泡沫，維持一段時(shí)間低利率，這樣可以讓更多勞動(dòng)力進(jìn)入勞動(dòng)力市場。但是目前經(jīng)濟(jì)和金融市場中已存在泡沫，資金也在從債券向股票流動(dòng)。2008年以后，在金融市場不斷加杠桿的情況下，現(xiàn)在股票價(jià)格已經(jīng)夠高了，快速提高利率會(huì)對(duì)整個(gè)金融市場帶來什么影響，值得我們深思。當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間也不大。同樣，近年來，我國金融市場中一些金融機(jī)構(gòu)不斷加杠桿，博弈中央銀行救助金融市場波動(dòng)投機(jī)行為越演越烈，在引導(dǎo)金融市場主體去杠桿的過程中，應(yīng)避免市場主體的道德風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場預(yù)期，關(guān)鍵在于推動(dòng)市場主體主動(dòng)去杠桿。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中政府應(yīng)保持戰(zhàn)略定力
在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，保持戰(zhàn)略定力非常重要。由于習(xí)慣以GDP來評(píng)價(jià)、以傳統(tǒng)行業(yè)來看問題，導(dǎo)致對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)存在偏差。
第一，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已有向好的跡象，對(duì)增長目標(biāo)過度關(guān)注，反而會(huì)加劇矛盾，固化原有結(jié)構(gòu)性問題。目前，在簡政放權(quán)和鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”背景下，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在進(jìn)一步優(yōu)化。最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為64.6%，比上年提高4.7個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)增加值增長速度繼續(xù)快于工業(yè)，2016年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重為51.6%，連續(xù)兩年超過50%。2016年一般貿(mào)易出口占比為53.8%，貿(mào)易方式結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。同時(shí)，創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用增強(qiáng)，我國專利申請(qǐng)量在全球的占比上升很快，2015年達(dá)到13.8%，2016年1—10月進(jìn)一步上升至17.7%。節(jié)能降耗成效較突出，2016年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗比上年下降5.0%，水電、風(fēng)電、核電、天然氣等清潔能源消費(fèi)比重比上年提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，新成立企業(yè)數(shù)量再創(chuàng)歷史新高，就業(yè)總量也不存在問題。
上述一系列跡象表明，我國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)向好的跡象，應(yīng)該更多地讓市場發(fā)揮決定性作用，政府應(yīng)該更多地在制定和執(zhí)行規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)上發(fā)揮作用，真正以市場化、法治化的手段推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及結(jié)構(gòu)性調(diào)整。從2016年經(jīng)濟(jì)情況分析可以看出，過度刺激的經(jīng)濟(jì)政策使得資金仍然流向了那些過剩產(chǎn)能行業(yè)，從而固化了結(jié)構(gòu)性矛盾，以所謂的“供給側(cè)改革”來刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)際上是以政府的手來操縱價(jià)格，并沒有真正反映市場的情況。關(guān)于房地產(chǎn)的去庫存，目前主要是以短期行政性政策來控制房價(jià)上漲，從中長期來說，政府仍然需要用房地產(chǎn)稅和土地供給制度改革來真正解決問題。對(duì)于金融市場上的去杠桿問題，不僅僅要靠貨幣政策來解決，更需要在貨幣政策之外深化改革，包括國有企業(yè)改革、中央和地方財(cái)稅關(guān)系改革以及金融監(jiān)管體制改革等，當(dāng)然，貨幣政策也應(yīng)引導(dǎo)市場主體主動(dòng)去杠桿。
此外，也不能讓機(jī)械的目標(biāo)束縛政策，影響推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。比如，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速在一定水平之上不是最重要的，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和我國社會(huì)就業(yè)狀況；人民幣匯率水平不重要，關(guān)鍵是匯率波動(dòng)要有彈性。如果不實(shí)事求是、因勢利導(dǎo)，而是機(jī)械地、固執(zhí)地堅(jiān)持教條，只會(huì)強(qiáng)化扭曲，這些扭曲最終要么反映在房地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能和金融市場的問題上，要么反映在匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)上。
第二，對(duì)于人民幣匯率的波動(dòng)也要有一定的容忍度。前一段時(shí)間人民幣匯率稍有波動(dòng)，就引起很多人的擔(dān)心。人民銀行研究局基于宏觀經(jīng)濟(jì)模型分析后發(fā)現(xiàn)，如果人民幣兌美元匯率一次性貶值5%，實(shí)際與名義出口將分別一次性增加0.14%和4.76%，一年累計(jì)增長分別達(dá)到0.35%和4.51%。如果名義有效匯率一次性貶值5%，實(shí)際與名義出口分別一次性增加0.15%和5.06%，一年累計(jì)增長分別達(dá)到0.37%和4.8%。如果實(shí)際有效匯率一次性貶值5%，實(shí)際與名義出口將分別一次性增加0.18%和6.28%，一年內(nèi)累計(jì)增長分別達(dá)到0.46%和5.93%。從基本面看，影響人民幣匯率走勢的主要是經(jīng)常項(xiàng)目，資本項(xiàng)目在短期影響匯率走勢，但其在某些程度上受預(yù)期、心理因素影響，波動(dòng)性比較大。當(dāng)前我國國際收支大體平衡，不認(rèn)同人民幣匯率面臨巨大調(diào)整的觀點(diǎn)。不過，人民幣匯率的變化富有彈性及外匯市場的完善整體上有利于我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，合理范圍內(nèi)的人民幣匯率調(diào)整是正常的。
第三，在維護(hù)金融穩(wěn)定和防金融風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上，也應(yīng)有所轉(zhuǎn)變。“防金融風(fēng)險(xiǎn)”主要是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果過度追求金融穩(wěn)定，必然會(huì)讓貨幣政策過度寬松，反而會(huì)導(dǎo)致小風(fēng)險(xiǎn)不處理最終釀成大危機(jī)。
（作者徐忠系CF40特邀成員、央行研究局局長。本文系作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場。）
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