關(guān)于房?jī)r(jià)和PPI的反思
我個(gè)人覺得經(jīng)濟(jì)政策，包括面向政策的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告，一定要立足于預(yù)測(cè)。因?yàn)檎弋a(chǎn)生效果需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告一定是落腳在政策建議上，所以必須有預(yù)測(cè)。這是與學(xué)術(shù)研究非常重要的差異。
從全球、包括從中國市場(chǎng)多年經(jīng)驗(yàn)來看，做預(yù)測(cè)，結(jié)果必然會(huì)打臉。這個(gè)宿命絕對(duì)不可能逃脫，這是市場(chǎng)規(guī)律。所以一個(gè)好的形勢(shì)分析一定要檢討過去預(yù)測(cè)所出現(xiàn)的嚴(yán)重背離，并思考基礎(chǔ)預(yù)測(cè)在未來可能會(huì)發(fā)生的偏離，以及如何應(yīng)對(duì)。在這樣的基礎(chǔ)上建立政策建議和政策分析，才是一個(gè)嚴(yán)肅負(fù)責(zé)的分析。
在我個(gè)人看來，2016年在兩個(gè)重要的方向上，絕大多數(shù)的預(yù)測(cè)都被打了臉。第一個(gè)非常重要的變化是部分二線城市房?jī)r(jià)暴漲，2016年初、2015年底，看到這一點(diǎn)的人不是很多。第二個(gè)是2016年商品價(jià)格或者PPI暴漲，站在事前的角度看到這一點(diǎn)的人同樣不是很多。
如果不對(duì)這兩個(gè)變化有深刻的檢討，就很難說把握住了現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈絡(luò)，如果沒有把握住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈絡(luò)，又怎么對(duì)經(jīng)濟(jì)做預(yù)測(cè)呢？
關(guān)于房?jī)r(jià)。個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在的討論，與房?jī)r(jià)正在發(fā)生的真實(shí)現(xiàn)象之間，幾乎是風(fēng)馬牛不相及的，許多關(guān)于房?jī)r(jià)的分析與房?jī)r(jià)正在發(fā)生變化的基礎(chǔ)事實(shí)之間沒有太大的關(guān)聯(lián)。當(dāng)然這一判斷可能是錯(cuò)的，但是如果真如我所言，說明我們目前對(duì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最關(guān)鍵的變化實(shí)際上還是茫然無知的。在這種條件下，怎么可能做好預(yù)測(cè)呢？
關(guān)于PPI，我補(bǔ)充兩個(gè)技術(shù)性細(xì)節(jié)，一方面是想說明這些問題需要深刻理解，現(xiàn)在我們對(duì)它的理解是不足的，另一方面是想說明這些技術(shù)細(xì)節(jié)有必要在這里討論。
第一個(gè)細(xì)節(jié)是物量數(shù)據(jù)與增加值數(shù)據(jù)間的矛盾。如果檢查2016年的物量數(shù)據(jù)：粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨物的運(yùn)量、發(fā)電量、用電量等等都是大幅反彈的。但是如果檢查工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)沒有增加，全年來看是走低的，季度數(shù)據(jù)也沒有看到增長。有人說這是工業(yè)增加值的結(jié)構(gòu)性差異所致，但是進(jìn)一步檢查鋼鐵行業(yè)工業(yè)增加值，發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)據(jù)創(chuàng)了新低。即使對(duì)于黑色金屬行業(yè)而言，也出現(xiàn)了物量在上升，但是同時(shí)工業(yè)增加值在下降，這之中存在明顯的矛盾。
在理論上只有兩種解釋：一種解釋是物量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑比增加值要窄。統(tǒng)計(jì)物量指標(biāo)時(shí)，大量小企業(yè)被關(guān)閉，所以企業(yè)訂單集中反映在大企業(yè)當(dāng)中。物量統(tǒng)計(jì)口徑大概只有增加值統(tǒng)計(jì)口徑的2/3，不到70%，所以會(huì)產(chǎn)生背離。我個(gè)人相對(duì)比較傾向這種解釋，但是沒有太多的證據(jù)。
第二種解釋是，統(tǒng)計(jì)局一直用單縮法計(jì)算增加值，而2016年的價(jià)格變化中，單縮法和雙縮法會(huì)發(fā)生背離。從總量數(shù)據(jù)來看，上游產(chǎn)品價(jià)格漲幅比下游產(chǎn)品大得多是普遍現(xiàn)象，所以在雙縮法情況下，增加值增加額一定比目前的數(shù)據(jù)高。真實(shí)的情況一定介于兩種解釋之間，但是我無法判斷哪種情況居于主導(dǎo)，這需要獲得底層的詳細(xì)數(shù)據(jù)才能解答。
第二個(gè)細(xì)節(jié)關(guān)于CPI。如果仔細(xì)看CPI，會(huì)發(fā)現(xiàn)CPI上升的主要推動(dòng)力量都來自非食品，這在歷史上是沒有先例的。特別是今年春節(jié)，CPI達(dá)到2.5%，上漲的主要原因不在于食品價(jià)格，而是非食品價(jià)格。有人認(rèn)為非食品價(jià)格上漲源于商品價(jià)格上漲，所以消費(fèi)品在漲。但是再細(xì)看非食品價(jià)格，發(fā)現(xiàn)是非食品項(xiàng)下的服務(wù)在漲，而不是消費(fèi)品漲，服務(wù)上漲主要是在旅游、醫(yī)療、教育等部門，所以很難認(rèn)為這些項(xiàng)目與商品價(jià)格掛鉤。因此，經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況實(shí)際上遠(yuǎn)比研究者拍腦袋想象的要復(fù)雜得多。
對(duì)這一現(xiàn)象有許多解釋，我認(rèn)為都有一定的道理，但是個(gè)人認(rèn)為一個(gè)值得考慮的解釋是營改增。第三產(chǎn)業(yè)實(shí)施營改增使得原來被低報(bào)的交易量由于相互扣稅的影響而被披露出來，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量因此變高。特別是交通運(yùn)輸行業(yè)上漲顯著，甚至超過2011年，可能就是因?yàn)榻煌ㄟ\(yùn)輸行業(yè)之前存在大量漏報(bào)低報(bào)現(xiàn)象。如果看非食品價(jià)格的增速，可以看到非食品價(jià)格是2016年5月份以后開始加速的，而營改增正是在2016年5月份才開始推出的，這二者相互印證。
這種解釋未必正確，但如果這種解釋是對(duì)的，把營改增數(shù)據(jù)的沖擊去掉之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，CPI也許沒有上升，豬肉、蔬菜、玉米、糧食的價(jià)格都在跌，即構(gòu)成CPI數(shù)據(jù)的最大門類都在跌魔鬼存在于細(xì)節(jié)之中。現(xiàn)在回頭來看為什么會(huì)被打臉，為什么PPI、房?jī)r(jià)漲這么多，研究者有很多的理由，但是缺乏令人信服的討論。
2017年需要警惕風(fēng)險(xiǎn)事件
市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主流預(yù)測(cè)是經(jīng)濟(jì)增速下行，但是幅度可控。我完全同意這樣的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但在這里提幾個(gè)可能會(huì)遭遇的風(fēng)險(xiǎn)事件，或者說“黑天鵝”事件。
第一，今年的投資會(huì)不會(huì)由于換屆效應(yīng)格外強(qiáng)勁，從而超出預(yù)期？雖然目前我還沒有看到非常扎實(shí)可信的數(shù)據(jù)，但我認(rèn)為要考慮這樣的可能性，即由政府推動(dòng)的投資（不一定是基建投資，也可能是制造業(yè)投資）也許在2017年上半年會(huì)出現(xiàn)大幅上升。目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些現(xiàn)象，讓我們不得不對(duì)它保持一絲警惕。比如，目前各省披露的投資規(guī)?？傆?jì)已經(jīng)約40萬億，這個(gè)數(shù)據(jù)也許有夸大的成分，但是這表明各個(gè)地方領(lǐng)導(dǎo)要“大干一場(chǎng)”的積極性很高。因此，可能再度出現(xiàn)“換屆效應(yīng)”。如果效應(yīng)兌現(xiàn)，再加上張斌講到的“供應(yīng)收縮，很多產(chǎn)能還在關(guān)閉”，我們也許會(huì)看到2011年經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象重演。2011年經(jīng)濟(jì)突然過熱，投資上升是一大原因。
這只是我的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件的預(yù)測(cè)，并不意味著一定會(huì)發(fā)生，它只是一個(gè)潛在的黑天鵝事件。但是我們事先考慮到并做好預(yù)防工作是有益的。
第二，中國三四線城市房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，就像2016年初的二線城市一樣？現(xiàn)在主流的預(yù)測(cè)是三四線城市庫存壓力大，房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，但一旦發(fā)生轉(zhuǎn)折，宏觀影響也會(huì)很大我的看法是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)未必在今年上半年，也許在下半年，或許略晚。越靠前就越屬于黑天鵝事件，越往后發(fā)生的概率越大。如果出現(xiàn)這個(gè)局面，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策應(yīng)對(duì)同樣會(huì)十分被動(dòng)。
第三是我觀察到的一個(gè)現(xiàn)象，它對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能并不屬于黑天鵝事件，但是由于剛才的討論沒有涉及，所以我在這里提出來跟大家討論。
當(dāng)我們逐季觀察過去四個(gè)季度的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，去年下半年或者全年經(jīng)濟(jì)有一個(gè)顯著的特點(diǎn)是，政府的基建投資在去年下半年，特別是第四季度，下降非常大。去年三季度就出現(xiàn)一些下降，但是進(jìn)入去年四季度，整個(gè)公共財(cái)政支出出現(xiàn)大幅下滑。但是令人奇怪的是，與此同時(shí)，制造業(yè)投資觸底反彈，最后造成的結(jié)果是，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速雖然保持平穩(wěn)，但是內(nèi)部的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。徐忠局長說整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速都是基建和房地產(chǎn)支撐的，但是去年四季度不是這樣的。四季度制造業(yè)投資增長很多，房地產(chǎn)沒有很顯著地上升。至于為什么發(fā)生這樣的變化，我不知道原因，所以我在這里提出來，和大家一起討論。不論這個(gè)命題沿著哪個(gè)方向走，它都是我們?cè)谡叻治龊脱信薪?jīng)濟(jì)走向時(shí)值得討論的內(nèi)容。
最早我提出的一個(gè)可能影響因素是PPP。因?yàn)檎诖罅ν芇PP，而PPP都找國有企業(yè)做馬甲，原先政府基建都在基建投資數(shù)據(jù)里面，PPP項(xiàng)目的推行導(dǎo)致很多投資體現(xiàn)在國有企業(yè)和銀行信貸中。換言之，制造業(yè)投資上升可能是地方政府“借腹生子”導(dǎo)致的變化，所以一頭基建下，一頭制造業(yè)投資上，基本抵消。如果事實(shí)果真如此，我們對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及很多形勢(shì)的分析，在追逐數(shù)據(jù)的時(shí)候務(wù)必要給予足夠多的重視。
一個(gè)證據(jù)是股票市場(chǎng)去年四季度一直在炒PPP概念。但是基建投資數(shù)據(jù)是下降的。為什么PPP和基建投資呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，我懷疑基建投資被藏在了制造業(yè)投資里面，如果藏在制造業(yè)投資里面，就回到一開始的形勢(shì)判斷，這是一個(gè)非常值得追究的問題。
這個(gè)解釋有可能是不對(duì)的，我的同事在討論的時(shí)候就提出強(qiáng)烈的反駁意見。他認(rèn)為PPP只是杯水車薪，無法解釋整個(gè)基建投資的下降，他認(rèn)為制造業(yè)投資上升就是企業(yè)自發(fā)的行為。他們的證據(jù)是，制造業(yè)的投資出現(xiàn)在產(chǎn)能過剩行業(yè)，集中在中上游部門，例如煤炭和煉焦領(lǐng)域。他們的解釋是，這些行業(yè)的利潤在去年上半年上升很大導(dǎo)致：第一，這些行業(yè)在信貸市場(chǎng)上的信貸約束下降了；第二，隨著緊縮投資的流動(dòng)性約束的下降，行業(yè)會(huì)反彈；第三，去年焦炭行業(yè)毛利潤達(dá)到歷史最高，在這種情況下，企業(yè)具有新一輪擴(kuò)產(chǎn)的沖動(dòng)，而擴(kuò)產(chǎn)的沖動(dòng)會(huì)直接體現(xiàn)在投資上。如果這樣的看法是對(duì)的，我們需要深刻檢討現(xiàn)在用行政力量推動(dòng)供給側(cè)的收縮，在一些行業(yè)和領(lǐng)域，是不是已經(jīng)走到了死胡同？
沿著這些層面，我們對(duì)數(shù)據(jù)需要更細(xì)致深刻的解讀，對(duì)許多情形的演變可能性要提出多種演化路徑。只有這樣才能更好地服務(wù)于政府決策層和市場(chǎng)預(yù)期，這是我們?cè)陬A(yù)判2017年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的時(shí)候應(yīng)該注意的。
（作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。）
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