核心觀點：
1、房地產(chǎn)投資是重要的終端需求，而且對庫存回補和制造業(yè)回暖能否持續(xù)也具有重要影響，因此對其科學研判是把握下階段宏觀走勢的一個核心因素。關于當前房地產(chǎn)投資掉頭向下的拐點時間，市場仍存在疑問。通過觀察歷史，我們發(fā)現(xiàn)2016年房地產(chǎn)市場情況與2013年較為類似：房地產(chǎn)銷售和投資的走勢總體趨同，并都在下半年出臺了房地產(chǎn)調(diào)控政策。
2、參考2013-2014年的歷史，能給我們尋找今年房地產(chǎn)投資增速的拐點帶來有益啟示。房地產(chǎn)銷售方面，類比歷史，我們判斷今年房地產(chǎn)銷售增速也大概率要繼續(xù)下降，一季度降幅將會非常明顯。近期限購措施下居民中長期貸款增速持續(xù)下降，房地產(chǎn)銷售增速的下行趨勢也正在逐步顯現(xiàn)。
3、房地產(chǎn)投資方面，近期房價同比增速已現(xiàn)見頂跡象，預示著投資增速拐點或已不遠。但是與2013-2014年不同的是，2016年實際利率水平更低、房企盈利狀況更好、基數(shù)高點位置更晚，這將對現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資形成一定的短期支撐。綜合各類因素，我們判斷今年投資增速的拐點可能會出現(xiàn)于一季度末或二季度初，但其下降幅度可能較上一輪有所溫和。
正文：
自去年四季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，其中房地產(chǎn)投資的回升是支撐國內(nèi)需求的重要力量。房地產(chǎn)投資本身是重要的終端需求，而且對庫存回補和制造業(yè)投資回暖能否持續(xù)也具有重要影響。因此，對房地產(chǎn)投資進行精準研判是正確把握下階段宏觀經(jīng)濟走勢的一個核心因素。今年房地產(chǎn)投資面臨下行壓力已被市場上多數(shù)人認可，但是房地產(chǎn)投資掉頭向下的拐點時間仍然存在較大爭議。本文試圖在歷史對比的基礎上，結合當下的最新信息，分析房地產(chǎn)投資增速拐點出現(xiàn)的時間及原因。
圖表1：房地產(chǎn)投資是國內(nèi)需求的重要支撐力量
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
一、探尋房地產(chǎn)投資的拐點：比較歷史類似時期
如果觀察歷史，中國房地產(chǎn)市場大體呈現(xiàn)3年一周期的輪回。從各項指標綜合來看， 2016年的房地產(chǎn)市場情況與2013年較為類似：
首先，房地產(chǎn)銷售和投資的年內(nèi)走勢總體相似。房地產(chǎn)銷售和投資都是在年初經(jīng)歷了迅猛的增長，在隨后呈現(xiàn)明顯回落，并且在接近年末后的兩個月房地產(chǎn)投資增速都有所反彈。特別地，雖然2016年下半年的房地產(chǎn)投資名義增速有所提高，但以施工面積為代表的實際投資增速卻在降低。
其次，房地產(chǎn)調(diào)控政策都在下半年出臺。2013年11月底，上海、北京等一線城市相繼推出新一輪調(diào)控政策，收緊限購政策及加大土地供應，隨后二三線城市也加入樓市調(diào)控大軍。2016年國慶節(jié)期間，南京、廈門等14個城市先后發(fā)布樓市調(diào)控政策，多地重啟限購限貸，新一輪調(diào)控開始。值得注意的是，2013年末也提出了分類調(diào)控的思路，要求在房價上漲壓力大的城市增加住房用地和住房有效供應，在庫存較多的城市注重消化存量和控制新開發(fā)總量，這與2016年中央經(jīng)濟工作會議提出的思路也大致相同。
圖表2：2016年的房地產(chǎn)市場情況與2013年較為類似
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
二、房地產(chǎn)投資的拐點或不遙遠
2013-2014年的歷史經(jīng)驗也許能給我們預判2017年的房地產(chǎn)市場走勢帶來有益的啟示。
從房地產(chǎn)銷售來看，2017年房地產(chǎn)銷售增速也大概率要繼續(xù)下降。類比歷史，2014年上半年的商品房銷售面積增速在2013年連續(xù)下降的基礎上繼續(xù)下滑，其中一季度下降尤其迅速。今年房地產(chǎn)銷售增速的下降也難以避免，其中一季度由于去年高基數(shù)的原因，降幅也會最明顯。此外，近期的房地產(chǎn)政策也持續(xù)加碼，最近包括天津在內(nèi)的多個城市已紛紛收緊房貸利率優(yōu)惠，房貸利率有所上升，住房按揭貸款明顯收緊。自去年10月份啟動房地產(chǎn)調(diào)控以來，居民中長期貸款增速持續(xù)下降，房地產(chǎn)銷售增速的下行趨勢正在逐步顯現(xiàn)。
圖表3：限貸措施帶動商品房銷售持續(xù)下滑
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
從房地產(chǎn)投資來看，投資增速的拐點可能已經(jīng)不遠。2013年年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速總體上震蕩下滑，在2013年底房價同比增速見頂之后，房地產(chǎn)投資增速步入了更快的下降通道。歷史上的幾輪房地產(chǎn)周期也有類似的規(guī)律，房價同比增速的見頂通常意味著房地產(chǎn)投資增速會隨后開始明顯下降。就目前情況而言，雖然房價環(huán)比增速仍然為正，但同比增速已表現(xiàn)出見頂跡象，1月份70個大中城市的新建住宅價格同比增速為10.4%，已經(jīng)自去年11月與12月的10.5%開始掉頭向下。房價同比增速的見頂，意味著房地產(chǎn)投資增速的拐點可能已經(jīng)不遠。
三、房地產(chǎn)投資拐點的出現(xiàn)會比以往稍晚些
那么，房地產(chǎn)投資是不是自2017年一季度就會開始大幅下降呢？我們認為，由于若干因素的不同，今年房地產(chǎn)投資拐點可能要稍晚一些。
第一，今年的實際利率水平抬升更緩慢，短期內(nèi)對房地產(chǎn)投資有一定支撐。我們使用金融機構人民幣貸款加權平均利率與PPI同比增速的差值作為實際利率，從歷史上看，實際利率與房地產(chǎn)投資實際增速之間存在一定的反向關系，實際利率越低，越有利于支撐房地產(chǎn)投資?，F(xiàn)階段的實際利率水平與2013年末2014年初相比更低，低利率水平對房地產(chǎn)投資的支撐也更強一些。
圖表4：現(xiàn)階段實際利率水平低于2013年底
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
第二，本輪周期房地產(chǎn)企業(yè)的盈利狀況更好，投資回落可能會更慢一些。從銷售收入和凈利潤的增長上看，2016年房地產(chǎn)企業(yè)的銷售收入增長率和凈利潤增長率都高于2013年，這意味著本輪周期房地產(chǎn)開發(fā)商的盈利狀況更好。歷史上，房地產(chǎn)企業(yè)盈利狀況與投資增速呈現(xiàn)較高的協(xié)同性，盈利水平的提高對房地產(chǎn)投資形成有利的支撐。
圖表5：2016年房地產(chǎn)企業(yè)的盈利狀況好于2013年
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
近期融資政策收緊可能不會引起房地產(chǎn)投資的立即下降。房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺以來，針對房地產(chǎn)企業(yè)的融資政策逐漸收緊，其主要影響房地產(chǎn)開發(fā)投資的貸款資金。但是在2016年房地產(chǎn)投資資金來源中，銷售回款（即圖中的“其他資金”）和自有資金是主要部分，占比分別為50%和34%，而各類貸款資金的占比只有15%。并且與2013年相比，2016年銷售回款的占比有所提高，而國內(nèi)貸款的占比顯著降低。現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資可能并沒有面臨資金上的緊約束，房地產(chǎn)企業(yè)融資政策收緊對房地產(chǎn)投資的影響不會立即就顯現(xiàn)，而是過一段時間才會有所體現(xiàn)。
圖表6：房地產(chǎn)投資資金來源以銷售回款和自有資金為主
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
第三，今年房地產(chǎn)投資的基數(shù)效應出現(xiàn)時間更晚。2013年房地產(chǎn)投資增速的高點是1月份，之后逐漸下降，對應2014年的房地產(chǎn)投資增速從1月份就開始大幅下滑。而2016年的高點出現(xiàn)在4、5月份，2月份增速尚且不高，這意味著一季度對應的基數(shù)不高，到4、5月份基數(shù)效應才會凸顯出來。
四、基本結論
目前市場上許多觀點認為今年房地產(chǎn)投資增速的拐點將在年中出現(xiàn)，但參考2013-2014年的歷史經(jīng)驗，我們判斷拐點出現(xiàn)的時間可能要更早一些。綜合來看，今年一季度的房地產(chǎn)銷售會繼續(xù)下降，一季度房地產(chǎn)投資增速明顯下降的拐點可能會出現(xiàn)在一季度末或者二季度初。下滑幅度方面，由于2016年的房地產(chǎn)銷售面積和增速之高與2013年相比毫不遜色，而房地產(chǎn)投資增速卻遠低于2013年，因此在2016年較低投資增速的情況下，2017年房地產(chǎn)投資的下降幅度可能相對溫和些。
上述判斷也存在著若干不確定及風險因素。例如，在庫存去化取得明顯進展的情況下，二線城市土地供給出現(xiàn)明顯增加，或者三四線城市（尤其是大都市圈周圍的“衛(wèi)星城”）的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)超預期好轉(zhuǎn)，盡管目前看來這些都是小概率事件，但可能性也不能完全排除。另外，房地產(chǎn)投資拐點的具體出現(xiàn)時間及其調(diào)整幅度，也與未來房地產(chǎn)融資政策繼續(xù)收緊的力度及貨幣政策節(jié)奏的變化有關。這些方面都存在一定的不確定性，值得密切跟蹤觀察。
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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