我想從國際收支的角度談談我對人民幣匯率改革的理解和看法。
大家都知道中國匯率形成機制改革的方向是讓匯率形成越來越市場化，因此，研判外匯形勢非常重要。有很多的數(shù)據(jù)，比如說高頻的話要看每天的外匯交易數(shù)據(jù)，或者看月度的銀行結售匯和跨境收付數(shù)據(jù)，這是高頻分析。我個人覺得用一些低頻的數(shù)據(jù)，特別是國際收支的數(shù)據(jù)做外匯形勢的分析，一定意義上是有深度和前瞻性的。
這是國際收支平衡簡表。用這個國際收支平衡表可以做國際可比的分析，幫我們把理論和中國的實際結合起來。國際收支平衡表包括了經(jīng)常項目、資本項目、外匯儲備資產(chǎn)變動。經(jīng)常項目就是貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易、投資收益、單方面轉移等。資本項目就包括了資產(chǎn)方，指的是對外投資，包括對外直接投資、證券投資；負債方是利用外資，跟資產(chǎn)方是對稱的。外匯儲備資產(chǎn)的變動是一個平衡的項目，如果是負數(shù)的話意味著外匯儲備是增加的，是正數(shù)的話意味著外匯儲備是減少的，大家要搞清楚。外匯儲備資產(chǎn)變動，跟人民銀行的外匯儲備余額變動是不一樣的，余額變動包含了匯率、資產(chǎn)價格變動帶來的估值的影響。這個是剔除了估值影響，完全是由于交易引起的。
有了這張表以后，我們可以觀察到一個有意思的現(xiàn)象，中國的資本外流并不是2015年811匯改以后發(fā)生的。發(fā)生在什么時候呢？從2014年的二季度開始，中國就出現(xiàn)了資本外流，并不是說811匯改以后，就算沒有811匯改也是一樣的。
第二個就是811匯改以后，大家看到中國有明顯的資本外流、匯率貶值的壓力，主要來自于資本的凈流出超過了經(jīng)常項目的順差。2015年，我國經(jīng)常項目順差3306億美元，資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）6739億美元，外匯儲備資產(chǎn)減少3423億美元；2016年，經(jīng)常項目順差2104億美元，資本項目逆差6537億美元，外匯儲備資產(chǎn)減少4487億美元。
資本項目已經(jīng)超過了經(jīng)常項目，成為了影響人民幣匯率走勢的主要因素，它的經(jīng)濟和政策含義是，表明人民幣匯率不是由貿(mào)易收支決定的，而是資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格相對于商品價格的一個突出特性就是容易偏離基本面出現(xiàn)要么過度升，要么過度貶的匯率超調。再者，現(xiàn)在是資本項目的凈流出導致了儲備的下降，說明匯率貶值的壓力不是來源于貿(mào)易競爭力的擔憂，而是資產(chǎn)配置的需要。這個時候，可能購買力平價就不一定是市場關注的，而資產(chǎn)組合理論可能更好解釋短期的匯率變化。
剛才講了資本流出是我們的儲備下降、匯率貶值的主要壓力來源。分析資本流出我們發(fā)現(xiàn)有很意思的現(xiàn)象，資本項目分為資產(chǎn)方，負債方。我們解釋為藏匯于民和債務償還導致了資本項目凈流出。但是具體來看，從2014年二季度開始到2016年三季度，在過去10個季度里面情況不一樣，對外投資的項下過去十個季度里面一直是凈流出的，但是負債方實際上在過去10個季度里面只有4個季度凈流出。也就是說，我們現(xiàn)在資本外流、儲備下降的壓力并不是來自于境外做空人民幣的勢力，而主要來源于境內的資產(chǎn)多元化配置需求。中國可能跟很多新興市場不一樣，其他新興市場的短期資本流動表現(xiàn)為證券市場的大進大出，中國這方面雖然這些年開放已經(jīng)有了很大的進展，但是開放程度相對比較有限。我們無論是前期的熱錢流入，還是現(xiàn)在的資本外流，都是國內的企業(yè)和家庭，螞蟻搬家式的流入流出，所以是這個原因?？赡艽蠹叶甲⒁獾浇衲暌婚_年人民幣大幅度升值，這肯定對于穩(wěn)定匯率預期，緩解資本外流有積極的作用。但是，如果我們做空的壓力主要是來自于境內的話，你僅僅把境外的做空勢力打擊了，并不能根本上解決問題。
剛才講到負債方，剛開始811匯改的時候確實出現(xiàn)了快速的債務償還，很多企業(yè)把外債還掉，境外機構也減持了人民幣資產(chǎn)，短期內加劇了資本流出的壓力。但事情在動態(tài)發(fā)展演變的。我們觀察到，市場總是容易陷入線性的單邊思維，以為情況一好就永遠好下去，一壞就永遠壞下去。但實際上不是這樣的。我們可以觀察到，從負債端來看，雖然總體上境外機構還在減持人民幣資產(chǎn)，但是從2016年的二季度開始，境外減持人民幣資產(chǎn)的進程就放緩了，而且開始在配置股票和債券資產(chǎn)。這是根據(jù)人民銀行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，境外機構持有的境內人民幣股票和債券資產(chǎn)過去三個季度是增加的。他們增持人民幣資產(chǎn)就是我們對外增加人民幣負債的過程。我們再來看狹義的外債，在2016年的一季度以前，外債是在下降的，從2016年二季度開始，外債又開始上升，二三季度外債累計增加了675億美元。正如小川行長講的，還債不是沒有底線的，還完了就還完了，不會一直還下去，還到某個程度以后就停下來了。而且，后面由于國家政策的調整，企業(yè)又開始重新對外融資。這就告訴我們，現(xiàn)在的資本外流壓力，負債端的壓力基本上釋放完了，主要的壓力來自于資產(chǎn)端，就是家庭和企業(yè)的資產(chǎn)多元化配置，包括國內企業(yè)的走出去，包括家庭和企業(yè)增加外匯存款等等。
大家都知道，平時在宣傳工作中都愿意強調中國經(jīng)濟基本面很好，貿(mào)易大量的順差，經(jīng)濟增長比較快，外匯儲備也很多，外國投資者對中國還是很有信心、很有興趣的，這都是基本面的原因。但實際上，要看國際收支的變化以后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在我們的外匯市場可能跟過去的外匯市場有了很大的變化。
我們通常用國際收支平衡表里有關的數(shù)據(jù)來顯示短期資本的流動，即所謂的熱錢。這個短期資本指的是國際收支口徑的證券投資、其他投資，加凈誤差與遺漏，這是我們通常理解所謂的熱錢，是國際可比的。有很多人用貿(mào)易差異加FDI減去一些數(shù)，來衡量中國的熱錢流動，那個能夠滿足時效性要求，做高頻的分析，但是不太準確。我們用國際收支口徑的,是國際可比的，當然也有頻率較低、時滯較長的問題。這里我們看到，基礎的國際收支差額包括了經(jīng)常項目差額和直接投資的差額，因為經(jīng)常項目大家都認為用實際資源同外面交換得到的外匯，這是外匯儲備和國際收支順差的穩(wěn)定來源，直接投資是中長期的資本流動，也是穩(wěn)定的，二者構成了一個國家國際收支平衡的根本。短期資本流動和基礎的國際收支差額相比，我們看到一個有意思的情況，2005年到2010年的24個季度中，從來沒有短期資本流動超過基礎國際收支差額的情況。但2011年到2016年的24個季度中，有13個季度占比超過100%。2014年的比例是-72%，2015年變成-187%，2016年為-392%。也就是說，2016年，我國短期資本凈流出的規(guī)模相當于基礎國際收支順差的近4倍。短期資本流動，大家都知道容易受市場情緒的影響。這種時候往往由于市場情緒的波動，會偏離基本面的變化，所以我們叫做多重均衡。就是給定你貿(mào)易仍然是順差，經(jīng)濟增長仍然不錯，這種情況下資本有可能流入，也有可能流出，人民幣有可能升值，也可能貶值。這就是人民幣匯率改革面臨的現(xiàn)實的市場約束。這很難給市場目前出現(xiàn)的預期做出理性或者非理性的道德判斷，客觀情況就是這樣的。如果市場情緒偏多的時候，就會選擇性的相信好的消息；偏空的時候就會選擇性地相信壞的消息。比如說。，前些年大家都相信購買力平價，認為人民幣長期升值不可避免，現(xiàn)在大家相信資產(chǎn)組合理論，認為人民幣難免一跌。這都是見仁見智，不存在絕對的對和絕對的錯。這就是我們面臨的一個市場環(huán)境。
我們說現(xiàn)在的資本外流既有基本面的原因，但恐怕不完全是基本面可以解釋的，市場預期是很重要的角色。一個重要的指標是跨境直接投資的變化。實際上，這些年國家一直在支持國內企業(yè)走出去，所以國際收支口徑的ODI項下一直是凈流出的。但2014年1季度到2015年2季度，每個季度平均的國際收支口徑的凈流出是323億美元，811匯改以后從2015年3季度到2016年的3季度，每個季度平均規(guī)模躍升到了596億美元。我們剛才一直在強調跨境直接投資屬于中長期資本流動，應該是比較穩(wěn)定的資本流動。出現(xiàn)這樣一個劇烈的跳升，已經(jīng)不是完全企業(yè)出于全球化經(jīng)營，全球化布局的考慮進行的這種投資，里面肯定有些非正常的投資行為。所以，我們可以看到，這個對中國國際收支平衡產(chǎn)生了很大的影響。2014年直接投資項下，包括FDI的流入，2015年是凈流入從上年的1450億美元降至621億美元，2016年變成凈流出585億美元。這種變化的經(jīng)濟和政策含義是，這意味著外匯儲備的護城河變淺了。外匯儲備的變化與資本流出之間本來還有一個基礎的國際收支差額作為緩沖，而基礎的國際收支差額一部分是經(jīng)常項目，一部分是直接投資。過去直接投資一直是順差，是擴大了我們的基礎國際收支差額，但現(xiàn)在變成了逆差，使得我們國際收支基礎變小變淺。資產(chǎn)荒不是中國特有的，全球都缺好的資產(chǎn)，ODI一下子從323億躍升到596億，如果有個別大項目只是可以理解的，但普遍的這種發(fā)展趨勢就有很多的問題了。國家政策進行規(guī)范以后，2016年四季度的情況有改變，國際收支口徑的ODI凈流出減到346億美元。2017年1月份有了更大的變化，非金融部門的對外直接投資同比減少36%。
剛才講的是國際收支。第二個來講講對匯率政策的思考。
在亞洲金融危機發(fā)生前后，大家對最優(yōu)的匯率政策選擇在理論上有爭論，最著名的就是匯率“角點解”與“中間解”之爭。先看看“角點解”，“角點解”認為，當發(fā)生貨幣攻擊以后，匯率只有完全的固定或者完全的浮動才可能存活，有管理浮動的“中間解”是難以成功的。因為缺乏市場透明度和政策可信力，“中間解”在貨幣攻擊的情況下，容易出現(xiàn)多重均衡中壞的情況，有時候發(fā)生貨幣危機可能跟基本面沒有關系。例如1992年歐洲貨幣危機期間，有很多國家被迫脫離歐洲匯率機制，就不是因為基本面不行。但“中間解”認為，盡管新興市場對外宣稱匯率是自由浮動的，但現(xiàn)實中仍然在干預外匯市場，維持實際的軟盯住匯率安排。在亞洲金融危機以后觀察到的情況，這種中間匯率制度仍然廣泛存在。最后，形成的是妥協(xié)的結論，即關于最優(yōu)匯率選擇的基本共識是，沒有一種匯率制度適合所有的國家以及一個國家的所有時期。
中國的情況是，歷史上，在1994年匯率并軌前，固定匯率、盯住一籃子貨幣、有管理浮動等所有的主要匯率制度都經(jīng)歷過，外匯調劑市場還實行過自由浮動。過去的20多年，1994年匯率并軌以后實行以市場供求為基礎、有管理的匯率制度，名義上選擇了有管理浮動，即“中間解”，但其中有三個時期采取了近似的“角點解”。
第一次是亞洲金融危機時期，我們承諾人民幣不貶值，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.28。第二次是2008年底到2010年的5月份，這是全球金融海嘯發(fā)生后，我們主動的收窄了人民幣兌美元的波幅，也是近似“角點解”。然后是2011年四季度到2012年三季度。這三次面臨這種沖擊的時候，我們都采取了近似“角點解”的做法，跟理論上講的“角點解”不一樣，那種講的是共同貨幣、聯(lián)系匯率，那種是更加硬性的“角點解”。有管理浮動基本都是在面臨資本流入、人民幣升值壓力的時候，才真正實施，總體上還是比較成功的。但問題是，在增長和就業(yè)等對內經(jīng)濟目標優(yōu)先的情況下，為了讓人民幣匯率有管理浮動，犧牲了外匯儲備的目標，容忍外匯儲備的積累。
實際上，我們在2006年的時候，就已經(jīng)提出來必須把促進國際收支平衡變成主要的任務，那時候我們的外匯儲備是1.07萬億美元。說白了，就是當時中國政府就提出來不追求外匯儲備越多越好。2014年外匯儲備最高達到3.99億美元的時候，已經(jīng)比2006年底又多出了近3萬億美元。我們在2006年底就已經(jīng)認識到不要那么多的外匯儲備。但我們犧牲了這個目標，還是容忍了外匯儲備大幅度的積累，但那種情況下是有錢總比把錢花掉的痛苦小。
這次我們采取了不同的做法，當面臨基本流出的時候，仍然強調人民幣匯率穩(wěn)定，但不是對美元雙邊匯率穩(wěn)定。去年2月份公布了新的機制，一方面是參考收盤價，一方面是看一籃子貨幣匯率走勢，人民幣雙邊匯率相對有彈性的，這樣的匯率政策安排和以前不一樣，選擇了匯率“中間解”。當前面臨資本外流壓力，正好是匯率“中間解”的試金石。
去年一年的運行情況是，上半年在美元貶值的情況下，人民幣的匯率指數(shù)是多邊匯率調整的浮動比較大，雙邊匯率保持基本穩(wěn)定，同期的外匯供求關系明顯改善，逆差比前期大流出的水平明顯下降。下半年美元升值的時候，由于各種原因，特別是特朗普當選以后美元升的非?？?，我們可以看到人民幣的匯率指數(shù)基本穩(wěn)定，但是人民幣兌美元的雙邊匯率出現(xiàn)了大幅度的調整，同時央行干預市場的力度加大。到底這樣一個有管理的浮動匯率制度，能不能有效的應對資本流出，是一個巨大的考驗。
最后，就未來人民幣匯率的前景做個分享?？赡艽嬖谌N情形。一種是基準情形，即如果市場相信政府有意愿、有能力維護匯率穩(wěn)定，一般市場不會攻擊這個匯率。去年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議，強調了穩(wěn)中求進是經(jīng)濟工作的總基調，要在穩(wěn)的前提下在關鍵領域進取。明確增加匯率彈性的同時，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。2015年的時候只強調了完善人民幣匯率形成機制，沒有強調穩(wěn)定的問題，這次又再次提穩(wěn)定，這是非常關鍵的。去年我們搞了將近一年時間的人民幣參考一籃子貨幣調節(jié)，有一個基于規(guī)則的機制。理論上講，既然要用一籃子貨幣來管理市場預期，市場的跨境收付幣種應該更加多元化。但是去年一年下來，跨境收付中人民幣占比下降了5.0個百分點，其中有4.6個百分點回到了美元，在外幣收付里面美元的比重占到了87.2%。這就是匯率政策面臨一個現(xiàn)實的市場環(huán)境。60%到70%的跨境收付是美元，外幣里面將近90%是美元，這是我們匯率政策實施面臨的市場環(huán)境。
我們大家都知道811匯改當月人民幣兌美元的匯率在短期內出現(xiàn)了劇烈的波動，出于貶值的恐慌，境內企業(yè)增加了200億美元的外匯存款，但9到12月減少了335億美元。我個人理解，主要的原因是價格信號發(fā)揮了作用，因為企業(yè)持有美元存款是有利率上的損失，同時9到12月份外匯市場shang人民幣匯率又從6.4元多回到了6.3元多，人民幣沒有進一步貶值反而升值了，企業(yè)持有外匯還在匯率上有損失，這時候價格信號發(fā)揮作用。盡管企業(yè)并沒有說改變他的預期，但企業(yè)由于財務的考慮又重新減少了外匯的持有。
我們看看今年情況也出現(xiàn)了很有意思的變化。去年年底，很多人都認為，一跨年以后，人民幣匯率會“破七”，但實際上就是出現(xiàn)了升值。這樣的情況下，我們看到了境內外的人民幣匯率重新出現(xiàn)了倒掛，2016年同期的時候境內外的匯率差價是419個基點，CNH相對于CNY貶值。今年的日均差價也是443個基點，且CNH相對CNY升值。產(chǎn)生的后果是什么呢？這種情況下，越來越多的企業(yè)把境外的美元重新調回到境內，增加了境內外匯的供給。與此同時，1月份，外匯儲備余額下降123億，環(huán)比少降287億美元，這里面有估值的影響。同期，央行外匯占款減少2088億元，環(huán)比減少34%；銀行即遠期的結售匯逆差226億美元，環(huán)比減少60%?？梢?，人民幣升值伴隨著供求關系的改善，價格信號比任何的預期管理更加有用。
還有大家都知道的現(xiàn)在不但對外匯進行管理，對跨境人民幣業(yè)務也增強了規(guī)范。去年全年跨境人民幣都是凈流出，但由于政策進一步增強，2016年12月份跨境人民幣的凈流出只有9億美元，遠低于前11個月的水平。今年1月份凈流出114億美元，但比2016年月均也減少了。其中還有一個現(xiàn)象，跨境人民幣流入同比減少了52%。這就反映了價格的作用，CNH相對CNY升值，企業(yè)自覺地將外匯調入境內結匯。還有個人的用匯，去年我們服務貿(mào)易項下的購匯4156億美元，別的業(yè)務都是下降的，它是增長的。隨著個人年度購匯的額度不變，但強調個人購匯只能用于經(jīng)常項目目的，不能用于資本項目，不能買房買股、不能買壽險，2017年1月份服務貿(mào)易購匯減少了28%。去年底，大家本來預期個人購匯額度恢復以后，本來會有新一輪的購匯高潮，對人民幣會有壓力，但出了新的政策以后預期落空了。再加上由于各種原因，香港市場HIBOR利率飆升，境外做空人民幣的成本提高。在市場和政策的原因共同作用下，人民幣出現(xiàn)了大幅度升值。當價格信號發(fā)生作用，而且市場相信你有能力維持匯率穩(wěn)定的時候，匯率有可能穩(wěn)住的。如果想讓匯率穩(wěn)定，如果相信這個穩(wěn)定程度是可信的，它的結果就意味著你沒有因為人民幣貶值而損失。這時候會對一些出于貶值恐慌的資本流動有一定的抑制作用。
第二種情形是好的，國內經(jīng)濟企穩(wěn)，外部美元回調，人民幣匯率穩(wěn)定就有基本面因素的支持。第三種是壞的情形，就是基本面不幫忙、市場不信任。如果特朗普的政策兌現(xiàn)的話，美元是強勢的，這有可能會對人民幣匯率帶來壓力。這種情況下就考驗在匯率、儲備、管制的三個工具里，到底央行怎么來選擇，怎么來組合。這就應該是一個比較壞的情況。
最后的結論，應該說新年伊始人民幣匯率穩(wěn)定，開局比較好，但是由于內部外部還有很多不確定性，依然是任重道遠。第二個就是現(xiàn)在沒有無痛的解決方案，有人建議固定，有人建議浮動，有人建議有管理浮動，我覺得現(xiàn)在不是說你這個方案能解決什么問題，你真要作為政策建議的話，你要跟領導講這個方案存在哪些問題，有什么方法，遇到什么情況怎么解決，從最壞處打算，爭取最好的解決。不要說你的方案是沒有問題，那樣的話領導不會相信的。這可能是更加可取的方案。最后當前的資本外流既有基本面的問題，也有市場情緒的原因。重塑政府市場信用，提高政策可信度，是提高匯率穩(wěn)定的關鍵，這要靠市場的溝通，也要靠市場的操作。
這就是我的匯報，謝謝大家！
（作者管濤系中國金融四十人論壇高級研究員）
未收藏
