走勢各異的新興市場
美國總統(tǒng)特朗普為復(fù)興美國所推出的政策總體來看或?qū)π屡d市場不利。美國財(cái)政刺激政策的確將產(chǎn)生一定的提振作用，但其影響可能要在2017年后期甚至2018年才能顯現(xiàn)；而在此之前，我們預(yù)計(jì)兩股更強(qiáng)大的反作用力會先產(chǎn)生影響。一個(gè)是美聯(lián)儲升息步伐加快和美元升值：由于多數(shù)新興市場自2008年以來負(fù)債水平明顯上升，這會令其面臨資本外流和信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)則是特朗普團(tuán)隊(duì)“美國優(yōu)先”政策和談判策略的核心：日益抬頭的美國貿(mào)易保護(hù)主義、更嚴(yán)苛的移民政策和美國外交政策的調(diào)整。我們認(rèn)為這對新興市場的沖擊要大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樾屡d市場經(jīng)濟(jì)對貿(mào)易的依賴性更高且地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大。
“美國優(yōu)先”政策=“新興市場靠邊”政策
普遍而言，面臨特朗普經(jīng)濟(jì)考驗(yàn)的新興市場本身的狀況現(xiàn)在就比較糟糕。亞洲許多經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)遭遇結(jié)構(gòu)性負(fù)面因素(信貸周期接近尾聲、勞動力縮減和中國經(jīng)濟(jì)放緩問題等)的影響。許多非亞洲國家(例如哥倫比亞、墨西哥、南非，尤其是土耳其)也陷入風(fēng)雨飄搖，有些是因?yàn)榻陙泶笞谏唐穬r(jià)格暴跌，有些則是因?yàn)檎蝿邮帯?/p>
墨西哥現(xiàn)在被認(rèn)為是受沖擊最嚴(yán)重的國家，但長期來看，我們認(rèn)為美國貿(mào)易保護(hù)主義對亞洲的負(fù)面影響可能最大。雖然美中貿(mào)易逆差遠(yuǎn)高于美墨貿(mào)易逆差(圖1)，但這個(gè)高逆差的背后是亞洲的龐大供應(yīng)鏈：中國出口商品有很大一部分的附加值來自其他亞洲國家，中國的進(jìn)口占這些國家GDP的高比例就是一個(gè)佐證(圖2)。
一方面，美國貿(mào)易保護(hù)主義抬頭且可能采取報(bào)復(fù)性措施。另一方面，外交政策摩擦日益加劇。這兩者可能相互交織，讓局勢更加復(fù)雜化。
新興市場面臨的另一個(gè)挑戰(zhàn)是，在美國經(jīng)濟(jì)逐漸接近充分就業(yè)的時(shí)候，移民政策收緊(薪資上漲)、貿(mào)易保護(hù)主義(進(jìn)口價(jià)格提高)和擴(kuò)張性財(cái)政政策會有引發(fā)美國通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。這或?qū)⒓涌烀缆?lián)儲升息步伐且美元進(jìn)一步升值，兩者的結(jié)合對新興市場造成的沖擊可以說會比以往任何時(shí)候都要嚴(yán)重。因?yàn)樽?008年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策無疑導(dǎo)致了眾多新興市場的債務(wù)水平迅速提高。因此，對外債務(wù)高企并且財(cái)政赤字巨大的那些新興市場將尤其受到資本外逃、貨幣貶值方面的壓力(圖3)。外幣債務(wù)錯配或市場流動性蒸發(fā)或成為導(dǎo)火索，引發(fā)一連串的新興市場企業(yè)違約和國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)事件；亞洲的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)尤其高，因?yàn)樵S多亞洲經(jīng)濟(jì)體的非金融私人部門債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到了非常高的水平(圖4)。
中國：貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷
我們對中國2017年GDP增長率的基本預(yù)測為6.5%，但中美之間爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，如果兩國之間發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，這或?qū)е挛覀儗χ袊鲩L的預(yù)測下調(diào)最多0.3個(gè)百分點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀(中性)：2016年第四季度中國實(shí)際GDP同比增長6.8%，略高于前三季度的6.7%。經(jīng)濟(jì)增長主要得益于服務(wù)業(yè)，特別是“其他”服務(wù)業(yè)的發(fā)展，同期房地產(chǎn)市場降溫而金融市場仍無所起色。12月份生產(chǎn)和投資增速均有放緩。2016年財(cái)政政策更加積極，財(cái)政赤字占GDP的比例從2015年的3.4%上升到3.8%。中國央行在今年1月份推出“臨時(shí)流動性便利”操作向市場注入流動性，我們認(rèn)為這說明其希望緩解市場對PPI上升和流動性收緊的擔(dān)憂。我們預(yù)期央行將維持實(shí)質(zhì)上中性的流動性環(huán)境。
受特朗普經(jīng)濟(jì)的影響程度(高)：我們對中國GDP增長的預(yù)測已認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)增長將有所放緩，但是中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。如果發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，中國經(jīng)濟(jì)可能受到不小的沖擊。我們認(rèn)為主要的傳導(dǎo)渠道是貿(mào)易和資本流動。盡管美國作為中國出口目的地的重要性近年來有所下降，但其仍然是中國主要的貿(mào)易伙伴(對美直接出口占2016年出口總額的18.2%)；而且中美貿(mào)易順差為2,510億美元(約占中國GDP的2.2%)，接近中國貿(mào)易順差總額(5,110億美元)的一半。此外，由于美國新政府政策的不確定性，中國資本外流可能繼續(xù)。中美雙方的戰(zhàn)略搏弈也可能引發(fā)東亞地區(qū)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級，從而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并導(dǎo)致資本逃離。
我們認(rèn)為，中國應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)的可能政策反應(yīng)包括：加大財(cái)政刺激、提高匯率靈活性、增強(qiáng)區(qū)域貿(mào)易與合作、加大推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略等。中國也可能做出一些友好姿態(tài)，例如維持人民幣兌美元的逐步貶值態(tài)勢而不是快速或一次性貶值，以及進(jìn)一步向外資開放國內(nèi)市場等。
基礎(chǔ)假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)情境：
“基礎(chǔ)假設(shè)”是野村目前圍繞特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列假設(shè)，其中包括：適中的財(cái)政刺激措施從第三季度開始對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極影響(GDP年化增長率因此提高約0.6個(gè)百分點(diǎn))；美聯(lián)儲今年加息兩次；小幅貿(mào)易保護(hù)和更嚴(yán)格的移民政策；到2017年末美元/日元匯率升至120、歐元/美元降至1.00；今年布倫特原油平均價(jià)格為50-55美元/桶。
我們的基礎(chǔ)假設(shè)面臨諸多不確定性，也有許多其他可能的情況出現(xiàn)。總體而言，我們對新興市場的基礎(chǔ)假設(shè)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，因此我們基于以下假設(shè)提出了一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)情境”：美國財(cái)政刺激措施與基礎(chǔ)假設(shè)一致，但是更大的通脹壓力迫使美聯(lián)儲今年加息四次；到2017年末美元/日元匯率升至130、歐元/美元降至0.95；美國迅速實(shí)施中等程度的貿(mào)易保護(hù)和更嚴(yán)格的移民政策以及一些報(bào)復(fù)性措施(包括：退出或重新談判自由貿(mào)易協(xié)定；征收全面關(guān)稅，或針對特定進(jìn)口商品征收針對性關(guān)稅，或征收邊境稅；鼓勵美國公司將海外利潤匯回美國；驅(qū)逐非法移民(并減少新移民的流入)；地緣政治緊張局勢明顯升級；今年布倫特原油平均價(jià)格下降至45-50美元/桶。
在風(fēng)險(xiǎn)情境下，我們預(yù)期2017年GDP增長率可能在基礎(chǔ)預(yù)測的6.5%水平上再降低0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.2%；經(jīng)濟(jì)增長放緩和大宗商品價(jià)格下跌將減輕通脹壓力。貿(mào)易順差縮小將進(jìn)一步降低經(jīng)常賬戶盈余。財(cái)政政策將更加積極，以抵消美國高漲的貿(mào)易保護(hù)主義帶來的一些沖擊。如果經(jīng)濟(jì)增長放緩勢頭加劇，我們預(yù)計(jì)在風(fēng)險(xiǎn)情境下中國央行下調(diào)一次基準(zhǔn)利率。
注：粗體字為實(shí)際值。
資料來源：野村全球經(jīng)濟(jì)研究。
作者蘇博文系野村亞洲(除日本外)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、全球市場研究主管，趙揚(yáng)系野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者向中國金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請注明來源。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場。
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