尋找歷史上的相似時期
2016年，我國供給側(cè)改革持續(xù)推進，“三去一降一補”中的去庫存進展明顯?？v觀2016年全年的經(jīng)濟走勢，供給約束確實對我們的經(jīng)濟活動產(chǎn)生了重要影響。包括房地產(chǎn)在內(nèi)的上中下游的庫存持續(xù)去化，甚至在PPI轉(zhuǎn)正后還呈現(xiàn)出緩慢補庫存的跡象。目前市場上有這樣一種聲音，即由于庫存去化以及PPI轉(zhuǎn)正帶來企業(yè)盈利改善，未來經(jīng)濟運行持續(xù)向好值得期待。當(dāng)真會如此嗎？
圖1： 供給側(cè)改革背景下庫存去化、價格攀升
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
我們研究發(fā)現(xiàn)，目前階段的宏觀經(jīng)濟特征與2000年前后呈現(xiàn)出較強相似性。1998-2002年，受國內(nèi)外不利形勢特別是亞洲金融危機的影響，內(nèi)外需疲弱，產(chǎn)能過剩及產(chǎn)品積壓問題嚴重，這與當(dāng)前供給側(cè)改革的大背景較為相似。若將產(chǎn)成品庫存和PPI放在一起，我們觀察到，在大部分時期（如圖1中紅框以外的2003-2015年）產(chǎn)成品庫存和PPI都保持著較為鮮明的同步性。這表明價格變化在這段時期內(nèi)能夠清晰地將供需信息傳遞給市場，從而形成企業(yè)自發(fā)的庫存調(diào)整行為。而在紅框之內(nèi)（1998-2000年和2015年底-2016年中），這種同步關(guān)系出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，在PPI持續(xù)攀升的同時，企業(yè)產(chǎn)成品庫存卻不斷下降。我們認為，這背后的主要原因是這兩段時期都是在產(chǎn)能過剩背景下，經(jīng)歷了由政府行政參與并強力推動的去產(chǎn)能和去庫存的進程。
圖2：供給側(cè)改革背景下利潤改善、生產(chǎn)恢復(fù)
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
除了價格和庫存，我們還能夠從其它數(shù)據(jù)中觀察到這兩個歷史階段的相似性。如果將利潤總額、產(chǎn)成品庫存和工業(yè)增加值放在一起（圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，自1998年國企改革開始，企業(yè)產(chǎn)成品庫存不斷下降，利潤繼而改善。這段時期企業(yè)利潤的改善是和生產(chǎn)資料價格同步抬升直接相關(guān)的。與此同時，工業(yè)增加值也在波動中見頂。2000年三季度前后，隨著價格見頂回落，企業(yè)利潤開始下滑，庫存見底回升，工業(yè)生產(chǎn)繼而走弱，經(jīng)濟拐點隨之到來。
我們再將視線移至2016年，盡管圖2中三項數(shù)據(jù)的波幅不如1998年前后那樣明顯，但依然能觀察到相似的趨勢。在產(chǎn)成品庫存不斷下降的同時，工業(yè)生產(chǎn)開始恢復(fù)強勁，PMI指數(shù)一路走高，站上了近兩年來的高點，GDP增速也超預(yù)期達到了6.8%。而工業(yè)企業(yè)利潤（尤其是上游行業(yè)）隨著的PPI飆升也開始改善。從這幾項數(shù)據(jù)綜合看來，當(dāng)前中國的經(jīng)濟形勢與2000年三季度前后極為相似，唯一細小的差別在于庫存的拐點似已先于另外兩項指標(biāo)而出現(xiàn)。
值得一提的是，上述兩個時期的鮮明特征是市場與政府的力量同時在發(fā)揮重要作用。隨著過去PPI的持續(xù)低迷，市場其實也已自發(fā)減產(chǎn)，產(chǎn)成品庫存不斷下滑。而政府行政力量的強力介入實際上加速了PPI價格的急劇反彈，企業(yè)短期盈利狀況隨之迅速改善。
經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的充要條件是什么？
回顧2000年供給側(cè)改革后我國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的史實，我們可以歸納出經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的兩個基本條件：一是庫存去化（必要條件）；二是終端需求改善（充分條件）。需要特別指出，我們在此討論的充要條件是特指在前期產(chǎn)能過剩的大背景下經(jīng)濟復(fù)蘇所需要的條件。具體地：
1、庫存去化是經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件
1998年初-2000年3季度，經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件滿足（庫存去化），經(jīng)濟有所企穩(wěn)。如上文所述，在政府的產(chǎn)能產(chǎn)量約束推動下，產(chǎn)成品庫存不斷下降，企業(yè)利潤大幅改善。生產(chǎn)、價格、利潤指標(biāo)都有所好轉(zhuǎn)。以當(dāng)時產(chǎn)能過剩的紡織行業(yè)為例，通過直接的財政補貼、企業(yè)兼并破產(chǎn)、以行政約束的方式控制新增棉紡生產(chǎn)等方式，紡織業(yè)產(chǎn)成品庫存在2000年降至底部，產(chǎn)成品價格不斷提升，行業(yè)基本實現(xiàn)扭虧為盈?？梢姡谇捌诋a(chǎn)能過剩的背景下，庫存去化有利于企業(yè)“輕裝上陣”，這是經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件。
2、終端需求改善才是經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的充分條件
在庫存去化的過程中，經(jīng)濟運行在2000年3季度開始先后經(jīng)歷了終端需求不足（2000年3季度-2001年底）和終端需求改善（2001年底-2002年3季度）兩個階段。通過這兩個階段的對比，我們發(fā)現(xiàn)，在庫存同等去化的情境下，終端需求的不同變化卻給經(jīng)濟運行帶來了截然不同的影響。
圖3：充要條件全都滿足，經(jīng)濟才能真正企穩(wěn)復(fù)蘇
數(shù)據(jù)來源：WIND，華融證券整理
2000年3季度-2001年底，經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件滿足（庫存去化），但充分條件不滿足（需求不足），中國經(jīng)濟不斷震蕩徘徊。在庫存去化持續(xù)推進過程中，經(jīng)濟各項指標(biāo)在2000年三季度迎來了下行拐點。隨著PPI見頂回落，企業(yè)利潤逐漸下滑，工業(yè)生產(chǎn)繼而走弱。究其原因，可以歸結(jié)為美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及911事件背景下中國的外需大幅下滑，從而導(dǎo)致在工業(yè)生產(chǎn)走弱的情況下企業(yè)被動補庫存。由此可見，在需求未見明顯好轉(zhuǎn)的時期，由供給約束帶來的經(jīng)濟增長其實是“虛胖”的，一旦價格和利潤指標(biāo)出現(xiàn)趨勢下行，工業(yè)生產(chǎn)擴張將難以為繼。
2001年底-2002年3季度，經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件滿足（庫存去化），充分條件也滿足（需求改善），中國經(jīng)濟邁向持續(xù)復(fù)蘇。從2002年開始，在以紡織行業(yè)為代表的過剩產(chǎn)能出清的同時，加之中國于2001年11月加入WTO，我國開始找到了新的經(jīng)濟增長模式，即“房改”后以房地產(chǎn)為龍頭的內(nèi)需改善以及加入WTO后的外需擴張。
我們強調(diào)終端需求改善的重要性，因為僅僅依靠庫存去化并不能根本改變由供給過剩導(dǎo)致的經(jīng)濟下行。在面對終端需求不振的情況下，庫存去化帶來的經(jīng)濟企穩(wěn)是不堅實的，也是不可持續(xù)的。尤其是在工業(yè)生產(chǎn)資料價格一旦出現(xiàn)下滑的時候，這種不穩(wěn)定性就會充分暴露出來。
當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇可持續(xù)嗎？
當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件基本滿足。2015年3季度-2016年3季度，整個經(jīng)濟上中下游行業(yè)都在廣泛地庫存去化過程中。在行政限產(chǎn)的推動下，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存逐漸降至底部。重點行業(yè)不僅基本實現(xiàn)了產(chǎn)能去化的目標(biāo)，煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)利潤得到較大幅度改善?？梢哉f，庫存去化這一經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件在現(xiàn)階段已經(jīng)初步形成，但經(jīng)濟復(fù)蘇的充分條件仍有待夯實。2016年4季度至今，終端需求回升動力仍不足。具體地：
內(nèi)需方面，主要看房地產(chǎn)行業(yè)。2016年以來在一系列購房優(yōu)惠政策的刺激下，包括降低首付比例、公積金政策調(diào)整、利率優(yōu)惠以及財政補貼等，居民購房熱情得到有效調(diào)動，庫存去化明顯，但與此同時房價高企。為抑制資產(chǎn)泡沫，2016年四季度以來相繼出臺一系列打壓政策，房產(chǎn)需求受到抑制。考慮到房地產(chǎn)銷售到投資傳導(dǎo)的時滯，2017年下半年的地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)下行拐點。
汽車行業(yè)，在小排量汽車購置稅減半的政策優(yōu)惠下，整個2016年前三季度汽車生產(chǎn)，銷售都大幅提升。然而從2016年四季度開始，汽車銷售開始出現(xiàn)下滑，汽車庫存也同比上升。盡管為了延續(xù)汽車消費的旺盛勢頭，2017年的汽車購置稅優(yōu)惠政策由完全取消變成了調(diào)低優(yōu)惠幅度，但終端需求邊際變?nèi)蹙置嬉呀?jīng)形成。最新數(shù)據(jù)來看，2017年1月汽車銷量同比增長僅為0.2%，較前期兩位數(shù)的增速已經(jīng)大幅下滑，乘用車產(chǎn)銷量雙降。
外需方面，受美國經(jīng)濟復(fù)蘇的影響，全球貿(mào)易或緩慢回暖，但就當(dāng)前形勢而言，很難看到超預(yù)期改善。并且，特朗普貿(mào)易政策強調(diào)美國利益優(yōu)先，其很有可能為扭轉(zhuǎn)中美逆差而不斷加強對華的貿(mào)易措施。
總體來看，2017年終端需求整體上仍不穩(wěn)固，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力有待夯實，中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的充要條件尚未完全達到。特別地，我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前在庫存回補較為明顯的中下游行業(yè)，其產(chǎn)成品價格和企業(yè)利潤并未明顯改善，這可能反映出需求不足導(dǎo)致的庫存積壓，企業(yè)被動補庫存的跡象有所體現(xiàn)。
結(jié)論及啟示
歷史經(jīng)驗表明，在前期產(chǎn)能過剩的大背景下，經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇既取決于庫存去化這一必要條件，但更取決于終端需求改善這一充分條件。當(dāng)前供給約束帶來的庫存去化（必要條件）已經(jīng)初步形成，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存見底回升，企業(yè)盈利逐漸改善，短期內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回暖。
展望未來，受到房地產(chǎn)價格高企的掣肘，房地產(chǎn)投資承壓明顯。以汽車為代表的消費需求在政策紅利打折之后將出現(xiàn)萎縮。外需不確定性較大，財政發(fā)力空間也有限。由此可見，我國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的充分條件尚未能滿足。下一階段，應(yīng)高度關(guān)注生產(chǎn)資料價格變化及其引發(fā)的一系列生產(chǎn)經(jīng)營活動變化。在終端需求改善空間有限的情形下，倘若PPI在今年1季度沖高后回落，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況有可能隨著利潤的下滑逐漸惡化，屆時經(jīng)濟的下行風(fēng)險可能會有所凸顯。
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家、總經(jīng)理助理，黃俊筑系華融證券宏觀研究員。本文來源：微信公眾號“伍戈經(jīng)濟筆記”。）
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