短期資本流動(dòng)力量對(duì)比正在發(fā)生變化，未來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)有望面臨轉(zhuǎn)機(jī)。
短期資本流動(dòng)兩大構(gòu)成部分：一是對(duì)外金融凈負(fù)債變化，增加外債帶來(lái)資本流入，減少外債帶來(lái)資本流出；二是對(duì)外金融凈資產(chǎn)變化，增加對(duì)外資產(chǎn)帶來(lái)資本流出，減少對(duì)外資產(chǎn)帶來(lái)資本流入。
減少外債的相關(guān)資本流出已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。去外債曾經(jīng)是2014-2015年短期資本流出的主要部分，2014q4-2015q3累計(jì)減少海外凈金融負(fù)債2355億美元，2015q4-2016q3累計(jì)減少817億美元。2016q2以后，去外債活動(dòng)逆轉(zhuǎn)，對(duì)外負(fù)債回升。
去外債規(guī)模的顯著下降以至于2016q2以來(lái)的逆轉(zhuǎn)，主要來(lái)自以下幾個(gè)原因：
（1）給定相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量原本就不大的外債規(guī)模，企業(yè)過(guò)去兩年已經(jīng)去外債三千多億美元，進(jìn)一步去外債的壓力下降；
?。?）地方政府融資平臺(tái)和國(guó)企增加外債。
?。?）2016年中期以來(lái)國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率止住跌勢(shì)并有上升勢(shì)頭、監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)更加重視并加強(qiáng)監(jiān)管措施，國(guó)內(nèi)資金面收緊，企業(yè)償還外債的意愿下降，增加外債的意愿增強(qiáng)。
（4）相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量而言，外債存量很低，海外投資者對(duì)持有人民幣資產(chǎn)的潛力很大，大規(guī)模去外債不應(yīng)該是常態(tài)，外債增長(zhǎng)才是常態(tài)。
增加海外資產(chǎn)相關(guān)的資本流出仍處于高位，未來(lái)大概率事件是向下調(diào)整。2014年中期以后，伴隨著人民幣貶值預(yù)期，中國(guó)居民持有的海外凈資產(chǎn)數(shù)量顯著提升。2015q4-2016q3期間累計(jì)增加海外凈金融資產(chǎn)3209億美元。此外還有大量藏匿在直接投資項(xiàng)目、誤差與遺漏、以及經(jīng)常項(xiàng)目下的短期資本流出。增持海外資產(chǎn)相關(guān)的資本流出成為當(dāng)前中國(guó)資本流出的主力軍。
未來(lái)增持海外資產(chǎn)有望向下調(diào)整，主要來(lái)自以下幾個(gè)原因：
?。?）很多從事國(guó)際貿(mào)易的企業(yè)為了規(guī)避人民幣匯率貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去兩年大舉增持美元，企業(yè)出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)一步增持美元的意愿下降。
?。?）國(guó)內(nèi)貨幣和監(jiān)管條件變化，企業(yè)在資金相對(duì)緊張環(huán)境下增持海外資產(chǎn)的意愿下降。家庭部門的理財(cái)產(chǎn)品收益率近期也在快速上升，家庭部門持有美元資產(chǎn)機(jī)會(huì)成本上升。
（3）外匯使用管理措施加強(qiáng)，不合規(guī)的增持海外資產(chǎn)受到更嚴(yán)格管制。
?。?）美元指數(shù)已經(jīng)大幅升值到一個(gè)新的歷史高位，美元進(jìn)一步大幅上升的空間收窄，在當(dāng)前匯率形成機(jī)制下人民幣對(duì)美元的貶值幅度也會(huì)因此收窄，持有美元資產(chǎn)的收益預(yù)期下降。
加總的短期資本流出雖然總體規(guī)模仍然很大，但過(guò)去幾個(gè)季度已經(jīng)在逐步縮減。這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)下去，持續(xù)兩年多的人民幣匯率貶值預(yù)期有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。
同樣值得期待的是人民幣匯率形成機(jī)制變化。當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制中內(nèi)嵌著人民幣兌美元的階段性貶值與資本流出之間的惡性循環(huán)機(jī)制。如果貨幣當(dāng)局能夠盡快退出外匯市場(chǎng)干預(yù)，人民幣在經(jīng)歷了短暫的重新定位調(diào)整后，有望再現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)貨幣走勢(shì)。一個(gè)國(guó)家的匯率取決于兩股力量，一是收入與支出力量對(duì)比，這決定了經(jīng)常項(xiàng)目余額，中國(guó)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間仍有望保持經(jīng)常項(xiàng)目順差；二是金融資產(chǎn)收益率比對(duì)，這決定了金融項(xiàng)目余額，至少?gòu)臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率對(duì)比來(lái)看人民幣資產(chǎn)并不處于劣勢(shì)。未來(lái)中國(guó)居民增持海外資產(chǎn)的資本流出規(guī)模很大，非居民增持人民幣資產(chǎn)的潛力和空間同樣很大。
（本文系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌的最新文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40立場(chǎng)。）
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