我國債務(wù)特別是企業(yè)債務(wù)較高問題引起國內(nèi)外越來越多的關(guān)注。近日，國務(wù)院發(fā)布有關(guān)降低企業(yè)杠桿率、市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見，對債務(wù)問題的處理進(jìn)行了規(guī)范。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，債轉(zhuǎn)股是緩解債務(wù)問題的方式之一，其成功實(shí)施需要考慮多方面的因素。本文介紹國際金融史上三個著名的債轉(zhuǎn)股案例 ，以期對我國處理債務(wù)問題提供一點(diǎn)啟示。
一、金融史上的三個案例
?。ㄒ唬┯O(shè)立南海公司對政府債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股
英國自1688年“光榮革命”之后，連年戰(zhàn)爭。1710年，軍費(fèi)開支占英國國民收入的9%，政府不得不靠大量發(fā)債籌集資金。國債利息支出約占政府財政收入的三分之一，由于償債困難，國債在二級市場交易的貼水高達(dá)32%。
為解決政府債務(wù)問題，英國人丹尼爾•笛福（Daniel Defoe）最早提出由國家設(shè)立壟斷性貿(mào)易公司，挑戰(zhàn)法國、西班牙在南美、加勒比地區(qū)的經(jīng)濟(jì)霸主地位，并獲取利潤償還債務(wù)。笛福作為大作家和《魯濱遜漂流記》的作者聞名于世，但他的傳奇經(jīng)歷及其在金融史上的作用則鮮為人知。笛福受教育不多，屢次經(jīng)商失敗，后成為政府秘密情報員，曾因?qū)懽髡摵椭S刺詩而鋃鐺入獄。牛津勛爵、托利黨領(lǐng)袖羅伯特•哈利（Robert Harley）幫助笛福重獲自由，笛福便成了哈利的吹鼓手和經(jīng)濟(jì)顧問。
1710年，哈利成為英國財政大臣和事實(shí)上的首相，馬上面臨巨額國債問題。受笛福有關(guān)南美貿(mào)易設(shè)想的啟發(fā)，倫敦金融家約翰•布倫特（John Blunt）和喬治•凱西沃（George Caswall）向哈利建議，成立一家貿(mào)易金融公司--南海公司，將債權(quán)人持有的近1000萬英鎊的國債按面值轉(zhuǎn)為對該公司的股權(quán)，同時政府用定息6%的債券向南海公司置換這些國債，由公司向股東支付6%的股息。同時，政府賦予南海公司英國對南美地區(qū)貿(mào)易專營權(quán)。
1711年，英國議會批準(zhǔn)設(shè)立南海公司，該公司總裁由哈利出任（幾年后英國國王喬治一世取而代之），其他董事大都為托利黨人，西班牙國王、英國女王也持有公司的大量股份。由于當(dāng)時英國短期國債交易存在較大貼水，債權(quán)人按面值進(jìn)行債轉(zhuǎn)股可獲得固定收益，加之南海公司與政府的密切聯(lián)系及壟斷性貿(mào)易地位，投資人對公司前景持樂觀態(tài)度，債轉(zhuǎn)股得以順利進(jìn)行。實(shí)行大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股后，南海公司的資產(chǎn)超過了東印度公司和英格蘭銀行資產(chǎn)的總和。
南海公司主要從事歐洲、非洲、美洲之間的三角奴隸貿(mào)易和其他貿(mào)易投資活動：將英國生產(chǎn)的工業(yè)制成品銷往非洲，換取非洲奴隸，這些奴隸被賣到加勒比島嶼和美洲大陸，所得收益用于購買食糖、糖漿等商品返銷歐洲。同時，南海公司在西班牙、荷蘭的美洲領(lǐng)地設(shè)立工廠，有效擴(kuò)大英國在美洲的商業(yè)存在。南海公司的設(shè)立及其經(jīng)濟(jì)活動，一舉解決了當(dāng)時英國的債務(wù)問題，投資者尤其是掌控公司的特權(quán)階層獲益頗豐；英國政府得以強(qiáng)化其國際政治、外交影響力，而18世紀(jì)方興未艾的連接三大洲的貿(mào)易投資活動，對現(xiàn)代歐洲的形成發(fā)揮了重要作用。
1719年末，南海公司進(jìn)行第二次債轉(zhuǎn)股：將債權(quán)人持有的100多萬英鎊流動性較差的政府債券轉(zhuǎn)為對該公司的股權(quán)，投資者可享有股息和未來跨大西洋貿(mào)易的收益。1720年初，南海公司更是雄心勃勃要將5000萬英鎊英國國債余額的大部分轉(zhuǎn)為流動性強(qiáng)的股權(quán)，為此不惜向政府支付高達(dá)幾百萬英鎊的費(fèi)用，最終80-85%的債券持有人進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股。由于轉(zhuǎn)股數(shù)量取決于股票市價，南海公司千方百計推高股價，加之公司背景非同尋常，投資者趨之若鶩。這為英國股市泡沫的迅速膨脹和之后大股災(zāi)的爆發(fā)埋下了伏筆。
（二）法國設(shè)立密西西比公司對政府債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股
1715年前后，法國政府由于西班牙繼承權(quán)戰(zhàn)爭背負(fù)了巨額債務(wù)而瀕臨破產(chǎn)。部分債務(wù)出現(xiàn)違約，政府不得不減少債券的利息支付并增加稅收，這進(jìn)一步加劇了法國的經(jīng)濟(jì)蕭條，與貴金屬掛鉤的貨幣也岌岌可危。以菲利普攝政王為首的法國政府迫切需要找到解決國家財政及經(jīng)濟(jì)困境的辦法。此時，約翰•勞（John Law）提出了一系列重要且超前的金融構(gòu)想。他認(rèn)為，國家的財富取決于貿(mào)易，應(yīng)以紙幣取代黃金，通過壟斷性企業(yè)發(fā)行股票對國債持有人實(shí)行債轉(zhuǎn)股，緩解法國沉重的債務(wù)壓力。
約翰•勞出生于蘇格蘭愛丁堡一個富裕的金匠家庭，很早就接觸銀行業(yè)務(wù)，歷史上由于密西西比股票泡沫事件而臭名昭著。其實(shí)，他經(jīng)歷傳奇、長袖善舞，是當(dāng)時甚至歷史長河中最雄心勃勃的金融狂想家和理財大師。他儀表堂堂、風(fēng)度翩翩、多才多藝，而且精通數(shù)學(xué)，曾是倫敦社交界的寵兒。約翰•勞因在決斗中殺人而被關(guān)進(jìn)大牢，后逃至歐洲大陸，流連于威尼斯、巴黎等地的賭場，因頭腦精明而財源滾滾。
1716年，約翰•勞說服焦頭爛額的菲利普攝政王允許其設(shè)立通用銀行（Banque Générale），開展銀行業(yè)務(wù)并發(fā)行紙幣。1718年，通用銀行轉(zhuǎn)為皇家銀行，其發(fā)行的紙幣具有國家信用，約翰•勞也搖身一變成為法國財政部長。
1717年，約翰•勞仿照英國南海公司模式設(shè)立密西西比公司，但其構(gòu)想更宏大得多。密西西比公司享有廣袤的美洲密西西比地區(qū)專屬開發(fā)權(quán)，而且通過大規(guī)模并購，該公司壟斷了法國幾乎所有的對外貿(mào)易業(yè)務(wù)，約翰•勞還掌控了法國煙草、鑄幣、征稅等機(jī)構(gòu)。
約翰•勞主導(dǎo)法國大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股計劃。投資者可用其持有的流動性差、市場上貼水交易的國債按面值換為密西西比公司的股票，從而獲得穩(wěn)定的股息收益，還有未來美洲開發(fā)收益的分紅。當(dāng)時美洲密西西比地區(qū)甚至在地圖上還未標(biāo)出來，但投資者相信該地區(qū)沃野千里，前景不可限量。約翰•勞先推出20萬股、每股500里弗爾（livres）的股票認(rèn)購計劃，他帶頭認(rèn)購133萬里弗爾。投資者可分期付款，即首次支付20%并在5個月內(nèi)付清。1718年6月，首次債轉(zhuǎn)股完成。在公司中，法國國王也持有40%的股份。
1719年，約翰•勞推出更大規(guī)模的股票發(fā)行計劃，自6月起連續(xù)三次、每次發(fā)行10萬股每股面值5000里弗爾的股票。為提高股票的吸引力，約翰•勞采取了一系列措施。允許投資者每月只支付10%的股金，以吸引收入不高的普通投資者；皇家銀行提供股權(quán)質(zhì)押貸款，提高投資者的流動性；股價隨行就市，投資者可方便獲得相關(guān)信息。更有創(chuàng)新意義的是，約翰•勞通過發(fā)放認(rèn)股權(quán)證，允許首次認(rèn)購者按照4:1的股票數(shù)量比例，以優(yōu)惠條件認(rèn)購第二次發(fā)行的股票。
密西西比公司第二次股票發(fā)行和債轉(zhuǎn)股也取得了圓滿成功，由此消化了15億左右里弗爾的法國國債，大大降低了政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，且吸引廣大投資者包括國外投資者將資金投向美洲大開發(fā)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展事業(yè)。當(dāng)然，由于約翰•勞多方提升股票的吸引力，王公貴族等特權(quán)階層對密西西比公司青眼有加，導(dǎo)致后來普通投資者也瘋狂追捧。1720年股票巨大泡沫的破滅使約翰•勞身敗名裂，之后有限責(zé)任公司、股票融資在歐洲的地位長期一蹶不振。但無論如何，約翰•勞的金融創(chuàng)新特別是債轉(zhuǎn)股對減輕政府債務(wù)的作用，在歷史上應(yīng)得到客觀的評價。
（三）荷蘭土地公司對自身債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股
荷蘭投資者曾參與美國獨(dú)立戰(zhàn)爭的資金籌集。美國獨(dú)立以后，土地開發(fā)熱火朝天，運(yùn)河、收費(fèi)公路等基礎(chǔ)設(shè)施投資迅速增長，引起許多荷蘭人的濃厚興趣。1792年，幾個荷蘭大商人合作成立荷蘭土地公司，從羅伯特.莫里斯(Robert Morris)手中購得紐約州杰納西河谷330萬英畝土地。莫里斯曾是美國第一任財務(wù)監(jiān)督官，精心為美國革命理財，也是當(dāng)時美國最富有、最大的土地投機(jī)商之一。荷蘭土地公司計劃對土地進(jìn)行開發(fā)、建設(shè)，通過貸款幫助新移民獲得房地產(chǎn)，公司可從貸款和房地產(chǎn)的銷售中獲利。
荷蘭公司收購?fù)恋氐馁Y金主要來自其在阿姆斯特丹金融市場上發(fā)行一種債券（negotiatie）。1793年1月，公司首次以100萬余畝土地為抵押，公開發(fā)行3000份、每份面值1000荷蘭盾的債券，最初5年投資者可享有5%的固定年收益。由于土地開發(fā)投資回收期長，公司購買了120萬荷蘭盾的美國國債，利用國債收益向荷蘭投資者支付最初5年的利息。1793年6月，公司再次以100萬英畝土地為抵押在荷蘭發(fā)行債券，并購買價值120萬荷蘭盾的美國國債。為促進(jìn)荷蘭債券的成功發(fā)行，公司向公眾廣為宣傳美國大規(guī)模移民將極大地增加土地需求，債券投資將大有賺頭。兩次荷蘭債券的發(fā)行均很順利，得到投資者的踴躍認(rèn)購。
然而，好景不長。由于政治動蕩、美國土地銷售不暢和進(jìn)一步開發(fā)建設(shè)需要大額支出，到1804年，荷蘭土地公司的運(yùn)營差強(qiáng)人意，現(xiàn)金儲備僅剩52萬荷蘭盾，無力進(jìn)行債券利息支付，債券市價不斷下滑。此時，公司提出了債轉(zhuǎn)股方案。
具體操作上，公司不再向債權(quán)人支付利息，并利用土地銷售收入，每年以隨機(jī)抽取的方式從債權(quán)人手中回購債券并兌換成公司股份，抽中的投資者購買股份的折扣大約為40%。盡管幾位公司主要發(fā)起人從未到過美國，其土地開發(fā)計劃顯得遙不可及、過于樂觀，但荷蘭債券投資者居然心甘情愿地接受了債轉(zhuǎn)股。最終，6450份債券中有4177份轉(zhuǎn)為公司的股權(quán)。之后半個世紀(jì)，在美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是伊利運(yùn)河開通的帶動下，紐約州的土地開發(fā)建設(shè)欣欣向榮，荷蘭土地公司的利潤迅速增加。截至1858年，公司共向股東分紅667萬荷蘭盾，荷蘭投資者的高風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)了長期的高回報。
二、幾點(diǎn)啟示
上述三個案例既涉及政府債務(wù)，也涉及企業(yè)債務(wù)，但相關(guān)債轉(zhuǎn)股具有以下共同點(diǎn)：首先，債轉(zhuǎn)股基本上是一種市場行為。盡管南海公司和密西西比公司的設(shè)立有很強(qiáng)的政府背景，達(dá)官貴人或掌控公司，或是重要股東，但是在債轉(zhuǎn)股過程中，投資者按照契約原則自愿參與、自擔(dān)風(fēng)險，政府并未強(qiáng)制。其次，整個過程公開透明，信息充分。投資者能及時掌握轉(zhuǎn)股計劃、股價變動、公司投資前景等信息，可方便地評估投資機(jī)會和資產(chǎn)價值。第三，一系列措施提高了債轉(zhuǎn)股的吸引力，包括公司擁有在特定地區(qū)、行業(yè)的專屬開發(fā)經(jīng)營權(quán)，初期投資者可獲得穩(wěn)定的股息，股票認(rèn)購可分期付款等。第四，在南海公司和密西西比公司的案例中，公司與政府的密切聯(lián)系和特權(quán)階層的深度參與，固然可增加公司股票的吸引力，但也會使一般投資者喪失理性，埋下股災(zāi)的隱患。第五，危機(jī)是金融創(chuàng)新之母，寬松的政策環(huán)境、對探索的鼓勵，有助于找到良策解決債務(wù)等問題。
我國當(dāng)前債務(wù)問題與上述歷史案例既有區(qū)別也有共性，其債轉(zhuǎn)股做法有一定借鑒意義。到目前為止，我國的主要金融借貸形式是銀行貸款而非債券發(fā)行，銀行而非社會公眾是主要的債權(quán)人；即使在債券發(fā)行的情況下，銀行也是重要的債券投資者。從負(fù)債情況看，重點(diǎn)要解決國有企業(yè)和地方政府（包括地方融資平臺）的債務(wù)問題。
借鑒上述三個債轉(zhuǎn)股案例的做法，政府可考慮設(shè)立專門的開發(fā)投資公司，該公司向銀行發(fā)行長期低息債券，置換部分符合一定條件的銀行債權(quán)。這些銀行債權(quán)主要是針對杠桿率較高，但發(fā)展前景和信用狀況良好，只是短期出現(xiàn)流動性問題或因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期調(diào)整而陷于困境的企業(yè)，這些債權(quán)可實(shí)行債轉(zhuǎn)股。公司可通過并購、打包處置等多種方式對相關(guān)股權(quán)開展運(yùn)營，最大限度地盤活資產(chǎn)。
與上次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股過程中銀行設(shè)立純國有的資產(chǎn)管理公司不同，上述投資開發(fā)公司可實(shí)行多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，向社會公眾、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售股份。發(fā)股收入可用于收購更多的銀行債權(quán)并有序地進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，從而降低債務(wù)率。為提高開發(fā)投資公司股票的吸引力，政府可賦予該公司在國內(nèi)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、“一帶一路”項目和一些壟斷行業(yè)的專營或優(yōu)先投資權(quán)，使該公司有較好的發(fā)展前景。在最初幾年，開發(fā)投資公司可向公眾投資者支付不高但穩(wěn)定的股息，待公司盈利顯著提高后，投資者可獲得更多的分紅。
開發(fā)投資公司的設(shè)立、公司股票發(fā)售、銀行債權(quán)收購和債轉(zhuǎn)股，都應(yīng)堅持市場化、法制化原則，充分尊重投資者和相關(guān)各方的合法權(quán)益，避免硬性的“拉郎配”。有關(guān)操作應(yīng)盡可能公開透明，提高公信力，便利投資者在充分評估風(fēng)險收益的前提下進(jìn)行投資決策。開發(fā)公司嚴(yán)格按《公司法》運(yùn)作，政府不應(yīng)干預(yù)其商業(yè)活動，但要進(jìn)行必要的監(jiān)管，防范金融風(fēng)險。
（作者王信系CF40特邀成員、中國人民銀行貨幣金銀局局長。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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