要點：
2016年經(jīng)濟周期出現(xiàn)“類滯脹”苗頭，中觀層面，房價大幅上升，大宗價格反彈，環(huán)保政策密集出臺。這些看似偶然、互不相干的現(xiàn)象其實都跟金融周期上半場房價與信貸互相加強的順周期性緊密相關。“類滯脹”源自金融周期，但又反過來促使金融周期轉向。那么，未來經(jīng)濟形勢將如何演變，金融周期如何調整？對市場有何含義？
2017年“類滯脹”態(tài)勢更明顯，“滯”源于金融周期上半場中，地價攀升增加企業(yè)成本，地產與金融過度擴張拖累潛在增長，以及地產投資帶動高污染行業(yè)，加劇資源約束。土地因時間和空間上的固定性，其價格上升帶來的超額利潤只能靠增加其他行業(yè)的運營成本來消化，從而制約其他行業(yè)的產出。房地產和金融業(yè)因超額利潤而吸引大量資源，不少企業(yè)“不務正業(yè)”涉足地產開發(fā)，結果是資源錯配拖累潛在增速。城鎮(zhèn)化疊加金融周期，房地產投資對高污染行業(yè)的拉動愈發(fā)明顯，惡化環(huán)境、抑制供應。預計2017年經(jīng)濟增長前高后低，全年或為6.5%，低于2016年的6.7%。
房價與信貸的順周期性通過直接與間接渠道影響物價，尤其有一個隱性通脹轉為顯性通脹的過程。用房租衡量居住成本導致CPI低估，房價攀升體現(xiàn)為隱性通脹，但房價推高內部實際匯率（非貿易品與貿易品價格之比），增加制造業(yè)成本。這會削弱貿易品競爭力，加劇人民幣匯率貶值壓力，推升國內價格，導致隱性通脹轉為顯性通脹。環(huán)境污染通過減少供應、增加治理成本兩個環(huán)節(jié)增添價格上升壓力。從更廣層面來看，潛在增速下降，政策刺激對增長的拉動效率下降，對價格的拉動作用上升。預計2017年CPI通脹兩頭高、中間低，全年平均或達2.6%，PPI通脹高點或破6%，全年平均或破4.5%。
相對于“緊貨幣”，“緊信用”更有必要，中期來看，結構性改革才是出路。“緊貨幣”（提高利率）加結構性改革是美國應對70年代滯脹的策略，但由于金融周期是我國“類滯脹”的主要原因，加強審慎監(jiān)管、實現(xiàn)緊信用（銀行信貸緊縮）更加必要。與“緊貨幣”相比，“緊信用”更具針對性，也會導致違約增加，促使信用債利率上升。但如果信用繼續(xù)擴張，通脹壓力上升將迫使貨幣政策緊縮，無風險利率上升，最終也導致房價調整、信用緊縮、信用債利率上升。要促使金融周期轉向，還需要結構性改革，其中公平導向的稅制改革和建立房地產市場健康發(fā)展的長效機制尤其重要。
中國將開啟金融周期下半場的調整，其路徑可能跟其他經(jīng)濟體不同，但終究會殊途同歸，房價下調難以避免。美國的調整方式是房價下跌，信用緊縮，需求和供給端同時調整，過剩產能一次出清，沒有明顯的通縮壓力。日本是房價下跌，但維持銀行信貸，需求下滑，而供應端調整不力，通縮壓力較大。中國的路徑似乎不一樣，政策努力推動“去產能、去庫存”，但房價反而上升，也就是調整供應端的同時，維持需求。如果去產能效果明顯，未來一兩年的通脹壓力將超預期，貨幣政策將被迫緊縮，結果是房價下調終究不可避免，金融周期進入下半場。
正文：
一、引言
回顧2016年的中國經(jīng)濟，中觀層面有幾個現(xiàn)象超預期。首先是審慎監(jiān)管被放松，帶動信貸顯著擴張，房價大幅反彈。第二是在過剩產能還未完全消化的情況下，以鋼鐵、煤炭為代表的大宗商品價格見底回升。第三是環(huán)境惡化加劇，北方地區(qū)霧霾卷土重來，環(huán)保政策密集出臺，執(zhí)行力度不斷加強。
從經(jīng)濟周期來看，我國已經(jīng)出現(xiàn)“類滯脹”的苗頭。經(jīng)濟增速延續(xù)2012年以來的下行趨勢，通脹卻一改2015年的下行態(tài)勢，波動中上行（圖1）。從金融周期來看，我國金融周期接近頂部。中美金融周期嚴重分化，美國上輪金融周期于2013-14年見底，新的周期已經(jīng)開啟（圖2）。
這些現(xiàn)象到底是偶然的、互相孤立的，還是偶然中有必然、互相聯(lián)系的呢？實際上，房價反彈、大宗價格起死回生和環(huán)保惡化并非孤立現(xiàn)象，而是互相聯(lián)系，并共同導致宏觀層面的“類滯脹”，背后深層次的原因是金融周期上半場房價與信貸互相加強的順周期性。國際經(jīng)驗顯示，金融周期接近頂部時期，經(jīng)濟周期可能會出現(xiàn)“類滯脹”現(xiàn)象。 比如，美國2004-2006年期間，經(jīng)濟增速趨勢下行（日本上輪金融周期于1992年見頂），通脹穩(wěn)步上升，而日本在1988-1990年之間亦出現(xiàn)類似現(xiàn)象（圖3-4）。
往前看，經(jīng)濟形勢將如何演變，政策何去何從？“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現(xiàn)象，但它本身可能引發(fā)貨幣緊縮，從而導致金融周期轉向，進入下半場。“類滯脹”會持續(xù)多長時間，跟政策操作密切相關。如果房價與信貸的順周期性能被打破，金融周期進入下半場將有助于調整經(jīng)濟供應端的扭曲，雖然需求一段時間內也會由此下滑。不管是應對階段性的“類滯脹”，還是更長期的“需求之困”，根本出路在于結構性改革，尤其是稅制改革，和建立房地產健康發(fā)展的長效機制。
二、金融周期中“滯”從何來？
供需之弈，輪回消長。過去幾年里，需求疲弱曾是困擾我國經(jīng)濟的主要問題，但2017年供給約束可能再次顯現(xiàn)。2009-2012年，在四萬億刺激下，信用大幅擴張，房價快速上漲，需求強勁，總需求增速高于GDP增速（圖5），供給約束突出，導致一個通脹上升的過程。但2012年之后，信用回歸緊縮，總需求增速低于GDP增速，尤其是2015年。2016年以來，受益于房地產與基建投資快速增長，總需求與GDP增速之差明顯收窄，2017年供應不足可能再次成為主要問題。
那么，供應約束加大的原因是什么呢？也就是“滯”從何來？首先，從人口結構來看，我國勞動人口于2008年出現(xiàn)拐點，之后快速下降，2017年進入負增長，對潛在增長率的影響有一個累積的過程（圖6）。
房價和信貸互相加強形成的金融周期上半場中，土地和房產價格攀升導致資源錯配也是我國潛在增速下滑的重要推手。與其他國家金融周期上行階段相比，潛在增長率受拖累既有一些共性的因素，也有中國特殊的方面，包括土地價格上升對其他行業(yè)的擠壓，地產與金融占用太多資源，和環(huán)境污染的制約。
土地價格攀升，擠壓產出
土地是一種特殊的生產要素，其時間和空間上的固定性使得土地價格上升帶來的超額利潤只能靠增加其他行業(yè)的運營成本來消化。土地和勞動、資本一樣，是三大生產要素之一，但與一般的生產性資本相比，土地（包括其依附物房產）在時間和空間上是固定的。一般性生產性資本可以跨區(qū)域和時間流動，一個區(qū)域土地需求的增加，更多地體現(xiàn)為價格的上漲。
受多種因素影響，我國土地供應緊張，進一步推升其價格，抬高企業(yè)經(jīng)營成本，壓制供應。中央政府制定土地供給規(guī)劃，地方政府在土地規(guī)劃限額內供應土地，但土地的實際供給遠小于供給規(guī)劃，加劇了土地價格的上漲。2006-2010年16個主要城市建設用地供給規(guī)模平均僅占供地計劃的9%（圖7），2011-2014年建設用地供給規(guī)模平均僅占2011-2020年供地規(guī)劃的8%。其他資本品回報率上漲可以吸引資本流入，競爭會降低超額利潤，而土地價格上漲帶來的超額利潤只能通過抬高房價和租金的方式擠壓其他行業(yè)實現(xiàn)，從供應端壓制經(jīng)濟。
資源錯配拖累生產率
金融周期上半場，信貸大幅擴張，銀行業(yè)獲得超額利潤。與一般商品和服務不同，貨幣是交易媒介，廣為接受，所以貨幣短期內主要由供應方?jīng)Q定，導致銀行有動機多創(chuàng)造貨幣。銀行不僅從甄別貸款項目、管理風險中獲得收益，還從提供流動性服務中獲取類似鑄幣稅的收益。金融周期上半場，銀行信貸是貨幣增長一個重要的因素，所以鑄幣稅主要由銀行獲得，而不是政府。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，間接融資在中國舉足輕重，且商業(yè)銀行占有壟斷地位，加上政府隱性擔保，其鑄幣稅收益高于很多國家（圖8），一個體現(xiàn)就是銀行業(yè)利潤占總體上市公司利潤比重近幾年接近50%（圖9）。
在非金融行業(yè)中，房地產和相關重工業(yè)在金融周期上半場中受益最多。它們最容易獲得信貸，主要因為這些行業(yè)擁有較多的抵押物，以及政府對這些行業(yè)的支持比其他行業(yè)多。近期上市公司中房地產和產能過剩行業(yè)的杠桿率（負債與資產之比）分別達76%和65%，而其他行業(yè)僅有57%。
這些現(xiàn)象意味著金融周期上半場，大量資源集中到金融與房地產行業(yè)，擠壓新興行業(yè)，同時金融和地產的超額收益還吸引不少企業(yè)“不務正業(yè)”，也紛紛涉足地產（銀行業(yè)有牌照限制），導致全社會的生產率下滑。生產率低下的房地產業(yè)以及相關重工業(yè)獲得貸款多，出現(xiàn)產能過剩，而研發(fā)密集型或依賴外部融資的制造業(yè)，生產率較高，但受制于抵押品不足，獲得貸款較少。與此同時，不少企業(yè)為追逐利潤，從事房地產開發(fā)。如非金屬礦物業(yè)2005年由房地產業(yè)務帶來的利潤僅占利潤總額的2%，而2015年這一比例達到9%，其他行業(yè)也出現(xiàn)類似現(xiàn)象（圖10）。擠壓的另一個體現(xiàn)是，金融、地產業(yè)因高額利潤而搶奪其他行業(yè)的高端熟練勞動力，推升了整個社會的勞動成本。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的研究，金融繁榮國家的科研密集型產業(yè)比金融不繁榮國家的科研密集型產業(yè)的生產率年增速要低近2.5個百分點。圖11顯示，金融機構就業(yè)與GDP增速超過一定水平之后，有明顯的負向關系。
環(huán)境污染制約產出
另外一個制約經(jīng)濟增長的因素是環(huán)境問題。近幾年環(huán)境污染越發(fā)嚴重，背后有多重因素，但也與金融周期繁榮階段的房地產擴張緊密相關。房地產投資快速增長拉動鋼鐵、建材、化工等高污染行業(yè)，而且對這些行業(yè)的帶動作用愈來愈大。2012年房地產和建筑業(yè)與其他主要行業(yè)的完全消耗系數(shù)要明顯高于2005年（圖12）。比如，2005年房地產和建筑行業(yè)與金屬制品的完全消耗系數(shù)是0.3左右，而2012年上升到了0.4。這說明，2005年房地產和建筑行業(yè)的需求增加1元人民幣可能帶動金屬制品的產出增加0.3元，但2012年房地產和建筑行業(yè)的需求增加1元人民幣可能帶動金屬制品的產出增加0.4元。1970年代日本房地產快速發(fā)展階段的污染物排放量也比較高（圖13），而90年代之后，隨著房地產發(fā)展減速，其污染物排放量也大幅下降。
我國金融周期快速上升時期始于2008年，期間PM10年均排放總量為14800千噸，人均排放量為110噸/萬人；美國上輪金融周期快速上升期為2002年至2008年，期間PM10年均排放總量為1800千噸，人均排放量為62噸/萬人；日本本輪金融周期上半場平緩，始于2004年，期間PM10年均排放總量為2200千噸，人均排放量為78噸/萬人（圖14）。我國最近一輪金融周期上半場單位GDP煤耗為2.8噸標準煤/萬美元，美國為2.3噸標準煤/萬美元，日本為1.6噸標準煤/萬美元（圖15）。
為什么美日等國家最近一輪金融周期上半場沒有出現(xiàn)環(huán)境污染惡化呢？一方面跟它們最近一輪金融周期已經(jīng)處于后工業(yè)化階段有關。金融周期上半場中，我國工業(yè)增加值占GDP的比重為38%，而美國和日本在各自最近一輪金融周期上半場這一比值僅為16%和23%（圖16）。
另一方面美日金融周期上半場是以二手房交易為主，而中國金融周期疊加了城市化過程，以一手房交易為主。次債危機之前，美國二手房交易是新房交易的14倍，日本1992年之前二手房交易量是一手房的3倍左右，近幾年更高，而中國二手房交易量總體上還遠遠低于一手房（圖17）。也就是說，房地產繁榮拉動更多的是新建住房增加，并帶動了與建筑相關的行業(yè)。
除此之外，中美財政機制的差異也是金融周期上行時期二者環(huán)境問題差別很大的原因。美國二次分配比較有效，累進稅制加上財政支出主要用于對個人轉移，支撐消費。盡管美國的初次分配造成較大的貧富分化，尤其在08年金融危機后，美國前5%高收入者與后20%收入人群的市場收入之比大幅上升，但兩者的可支配收入之比相對平穩(wěn)，反映了財政擴張的調節(jié)收入分配的作用（圖18）。中國金融周期的繁榮加劇了貧富分化，但財政的二次分配不力，消費受壓，穩(wěn)增長主要靠基建等資本性支出，加劇環(huán)境污染。數(shù)據(jù)顯示2007-2015年，美國財政對個人轉移支付支出占財政支出的比重為34%，而中國僅為6%，美國財政資本性支出占財政支出的比重為9%，而中國高達30%（圖19）。中國財政資本性支出主要投向基礎設施領域，帶動了鋼鐵、水泥等高污染行業(yè)，導致環(huán)境污染加劇。
總之，除了人口因素，金融周期帶來的土地價格和資源錯配之外，環(huán)境和資源約束亦制約供應，拉低潛在增長。實際上，自然資源也可以被看作另外一個生產要素，從量和質兩方面對經(jīng)濟形成掣肘。目前來看，量的制約（比如石油、煤炭的儲量）還不突出，但質的約束愈來愈明顯，環(huán)境污染已經(jīng)成為中國經(jīng)濟不能承受之重。環(huán)境污染會影響居民健康，甚至造成人員傷亡、工廠停工。以1952年倫敦毒霧事件為例，嚴重霧霾時期，倫敦地區(qū)死亡人數(shù)達2480人，而慢性死亡人數(shù)達8000人。比佛報告(1954)指出空氣污染給英國帶來的每年經(jīng)濟損失達到GDP的2%，其中60%為直接成本，如酸霧侵蝕，40%為效率損失，如農業(yè)生產損失、交通運輸損失、額外光照和由于疾病減少工作時間。環(huán)境治理，比如加征環(huán)保稅、提高環(huán)保標準、改變能源結構，增加企業(yè)經(jīng)營成本，也制約供應。英國在1956-95年間頒布了7次清潔空氣相關法案，基本每次頒布后1-2年經(jīng)濟增速都會經(jīng)歷下滑。
其他國家的經(jīng)驗表明，如果政府果斷采取措施治理環(huán)境，人均收入達到一定水平之后，環(huán)境污染問題會逐步改善，人均收入與環(huán)境污染之間有倒U型關系。一方面，人們對環(huán)境質量的要求隨著收入的上升而提高，另一方面，收入增長了，政府有財力為環(huán)保增加開支，也更有余力采取措施將污染外部性內部化。環(huán)境污染與收入增長呈現(xiàn)倒U關系，即所謂的庫茲涅茨曲線。但并不是說收入提高到一定程度環(huán)境會自動改善，而是需要政策高度配合， 也就是說庫滋涅茨曲線的高度（污染程度）跟政策有關（圖20），政府及時響應收入增長過程中居民對環(huán)境的要求至關重要。比如，環(huán)保機構質量，如執(zhí)行效率、腐敗程度、立法、撥款情況，對污染的控制至關重要。研究顯示，環(huán)保機構質量提高10% 將導致SO2減少15%。
三、金融周期中“脹”從何來？
那么，金融周期中“脹”從何來？這也跟金融周期上半場房價大漲緊密相關，房價不僅直接影響CPI，還通過其他渠道間接傳導至終端商品價格。值得關注的是，由于中國房屋租賃市場不發(fā)達，現(xiàn)有的CPI低估了我國的通脹壓力，因為房租不能準確反映我國的住房成本。中國住房自有率接近90%，遠高于其它大型經(jīng)濟體，房價比房租更能反應居住成本（圖21）。中國的租售比普遍低于發(fā)達經(jīng)濟體，特別是北、上、廣、深的租金回報率最近接近1.5%，明顯低于主要國際都市。高住房擁有率加上低租金回報率說明CPI變化低估了通脹壓力，存在隱性通脹問題。
匯率貶值使隱性通脹轉為顯性通脹
金融周期影響“脹”的一個渠道是匯率。房價大幅上升雖然在CPI中沒有被充分反映，并不代表其不存在。在房地產的帶動下，非貿易品價格上升幅度超過貿易品。過去幾年來，內部實際匯率（internal real exchange rate， IRER，也就是內部非貿易品與貿易品的相對價格）大幅升值。貿易品價格在國際間大同小異，但非貿易品的價格會差別很大。非貿易品/貿易品價格比例上升（內部匯率升值）是導致對外實際有效匯率升值的一個因素，兩者在很多情況下是互相聯(lián)系的，但并不完全一一對應。
自2015年三季度開始，人民幣兌美元貶值，導致人民幣REER走低，但房價卻快速上升，帶動內部實際匯率繼續(xù)上升。兩者的分化可以解釋近期REER貶值沒有帶動出口的迷思（圖22）。 圖23顯示內部實際匯率變化與出口增速趨勢大體一致，近期內部實際匯率升值確實壓制出口。由于非貿易品價格上升會推升貿易品的生產成本，所以內部實際匯率升值會壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響制造業(yè)的競爭力。
也就是說，內部實際匯率升值會增加外部匯率貶值壓力，最終會傳導到可貿易品價格，進而推升CPI通脹，也就是隱性通脹變成顯性通脹。這是因為，內部實際匯率實際上影響資源在貿易品與非貿易品行業(yè)之間的分配，內部實際匯率升值引導資源向非貿易品行業(yè)配置，貿易品行業(yè)成本上升，競爭力下降，最終體現(xiàn)在匯率貶值上。
此外，從中美金融周期分化的角度來看，美國金融周期見底回升，經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，再加上特朗普的財政擴張，再通脹已現(xiàn)端倪，貨幣漸緊，美元升勢未止。實際上，金融危機后，“寬財政”成為美國企業(yè)利潤的重要來源，當時，投資下滑，家庭部門儲蓄增加，企業(yè)利潤改善背后主要受財政赤字支撐（圖24）。近兩年來，美國財政有緊縮之勢，特朗普財政擴張將支撐需求。在貨幣政策寬松空間受限的情況下，美國寬財政具有示范效應，歐日可能跟隨。過去20年來，歐洲財政狀態(tài)總體上跟美國的趨勢一致（圖25）。這一方面反映了經(jīng)濟周期的協(xié)同性，另一方面可能也是美國政策示范效應的體現(xiàn)?？傊饕?jīng)濟體的再通脹預期已抬頭，通過匯率和貿易品價格，起碼邊際上推升我國物價。
環(huán)保壓力推升價格
環(huán)保政策執(zhí)行力度加強可能直接減少某些產品的供應，推升其價格。近期環(huán)保政策的執(zhí)行明顯趨嚴，以執(zhí)行新《環(huán)保法》最為嚴格的浙江省為例，2015年浙江省清理了一批未達環(huán)保標準的養(yǎng)殖場，部分地區(qū)30%的養(yǎng)殖戶因環(huán)保不達標而被清退。由于環(huán)保政策的約束，從2015年初開始豬價上漲并未使浙江生豬養(yǎng)殖業(yè)增加生豬存欄量。至2016年三季度，浙江生豬價格同比上漲了約50%，而生豬存欄量卻下降了29%（圖26）。
環(huán)保還可能通過提高生產成本的方式來提升消費品的價格，維生素即是一例。2014年環(huán)保政策收緊，部分維生素企業(yè)被責令停產導致供給減少，2014年5月之前維生素價格持續(xù)走高。但2014年6月之后，地方政府執(zhí)行力度下降，污染企業(yè)重新抬頭，維生素指數(shù)開始下跌并持續(xù)至2015年11月達到谷底。2016年，“十三五”啟動，環(huán)境政策落實再次加大力度，維生素價格隨之大幅上漲。隨著環(huán)保力度加大，未來成本上升導致價格上漲的例子將會越來越多，具體的行業(yè)可能包括禽肉生產、化工、鋼鐵、造紙、煤炭等。
“類滯脹”是金融周期接近頂部的階段性現(xiàn)象
從更廣層面來看，在潛在增速下降的情況下，政府刺激措施對增長的拉動作用下降，對價格的拉動作用上升?，F(xiàn)實中政府往往無法預先判斷，經(jīng)濟下滑究竟是短期波動還是潛在增速出現(xiàn)拐點。這種情況下，政府難免會通過刺激性政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。在金融周期接近頂部時，潛在增長下滑的約束加大，刺激政策容易導致產出缺口和價格上升。
我們判斷，2017年“類滯脹”的態(tài)勢將更加清晰。預計經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，全年經(jīng)濟增長或為6.5%，低于2016年的6.7%（圖27）。受銷售下滑和前期庫存仍較高影響，房地產投資增速低于2016年。這將拖累制造業(yè)，加上去產能政策，以及環(huán)保壓力，2017年制造業(yè)投資增速亦低于2016年。2017年“寬財政”政策的力度仍將發(fā)力，預計基建投資增速仍可維持在19%左右的高位。消費分化明顯，傳統(tǒng)消費繼續(xù)承壓，高端消費亮眼。
CPI平均或為2.6%，高于2016年的2%，高點出現(xiàn)在下半年，或達2.7%，PPI通脹或超預期，同比高點一季度或達6%。原材料成本價格大漲，而OPEC剛通過原油減產協(xié)定，2017年上半年原油減產120萬桶/天，帶動能源價格走高，或將逐步傳導至中國PPI和CPI通脹，人民幣匯率貶值對CPI同比增長的影響將更突出。嚴查超載或提升交運價格增速，而房價對房租的滯后影響或逐漸顯現(xiàn)。同時，地方債務置換低估信貸增速，信貸高速擴張推升通脹預期，甚至催生投機。我們預計，CPI同比通脹四個季度分別為2.5%、2.4%、2.6%、2.7%，而2017年初PPI將延續(xù)2016年末的快速上升趨勢，在2、3月份或達6%，隨后幾個月因經(jīng)濟增速影響而緩慢下滑，全年平均或超4.5%。
四、宏觀政策：“緊信用”還是“緊貨幣”？
面臨“類滯脹”，宏觀政策組合拳如何打呢？是否有經(jīng)驗可供參考？一提起“滯脹”，大家自然會想到西方國家70年代通脹高企而經(jīng)濟負增長的經(jīng)歷。但金融周期下的“類滯脹”，更多是經(jīng)濟增長放緩，通脹邊際上上行，其產生的誘因和作用原理都和70年代的滯脹有顯著的區(qū)別?；仡櫼幌?0年代美國的滯脹極其應對措施有助于我們判斷未來的走勢。
70年代滯脹不只源于石油危機
一般認為美國70年代的滯脹源于石油危機，其實背后有更深層次的原因，比如人口結構和金融壓制。
70年代美國人口結構中兒童占比遠高于老年人，兒童占比越高需求越強勁，在政策刺激需求，或供應減少的情況下，更易產生通脹（圖28）。
70年代西方凱恩斯大政府主義盛行，美國政府常常直接干預市場分配，扭曲了供給。比如1971年8月，尼克松總統(tǒng)命令凍結所有工資和物價90天，還建立了一個薪酬委員會和物價委員會來審核價格增長，這一套價格控制機制幾經(jīng)調整還延長到了1000天。類似這些干預市場的行為，看起來是為了保護公眾權益，但實際上卻降低了社會生產效率，影響了有效供給，影響經(jīng)濟的潛在增長。
70年代的美國貧富差距較小，消費受到的壓制較小。美國政府吸取了20-30年代金融自由化的教訓，采取了金融抑制措施并且強調社會收入的平等。如圖29所示，70年代是戰(zhàn)后美國基尼系數(shù)較低的時代，消費較高，儲蓄較低，加劇了生產投資的不足，惡化了已經(jīng)扭曲的供給需求匹配。
由于金融壓制，美國70年代滯脹時期，資產價格并未出現(xiàn)大幅上漲，主要是通脹上升。
歷史不會簡單重復
中國當前由金融周期導致的“類滯脹”大背景與70年代美國很不一樣，人口老齡化、金融自由化以及貧富分化加劇是當前的大環(huán)境，經(jīng)濟刺激更容易帶來資產價格上升，通脹只會邊際上行，經(jīng)濟增長乏力。滯脹沒有美國70年代嚴重，所以只會是“類滯脹”。
中國當前兒童與老年人占總人口比重之差遠低于70年代的美國，在刺激政策作用下，需求相對于供應的壓力沒有美國當年那么大（圖28），這是因為老齡化不但減少供應（勞動力下降），老人的需求也不如兒童強勁。在退休年齡不變的條件下，人均壽命延長降低了老年人的消費動機。
金融周期上半場信貸與房價互相加強，政策刺激容易引發(fā)資產泡沫，再傳導致通脹。1980年代以后，全球進入金融自由化時代，中國于2008年后進入金融周期上半場，土地價格、房價和房租快速上漲，疊加環(huán)保壓力，增加了生產活動的運營成本，壓制實體經(jīng)濟的增長，并且由于資產價格傳導，CPI邊際上行。
金融周期上半場房價急漲加劇貧富分化，而貧富分化又反過來加劇房價上漲，強化金融周期。而貧富分化又壓制消費，過剩儲蓄為政府刺激基建投資創(chuàng)造了條件，加劇環(huán)境污染，壓制供應也增加通脹上行壓力。
他山之石
美國如何應對70年代“滯脹”？打破通脹預期和提高社會生產率是其政策著眼點。降通脹和促增長對單一的宏觀政策而言往往是互斥的兩個目標。盡管通常阻力重重，但美國經(jīng)驗表明，政府仍然有兩個策略可以用來打破高通脹和低增長的惡性循環(huán)。第一個是打破通脹預期，第二個是提高社會生產率。
起初美聯(lián)儲應對70年代初的高通脹態(tài)度并不堅決，使得70年代末通脹水平接近15%。但美聯(lián)儲很快就意識到打破通脹預期的重要性。美聯(lián)儲主席沃克上臺以后，釋放了強硬控制通脹的信號，聯(lián)邦儲備利率在1979年至1980年間達到了20%的歷史高點。雖然之后美國經(jīng)濟忍受了小規(guī)模的衰退，但是1983年通脹水平終于從70年代末的14.8%下降至2.6%。
為了提高社會生產率，1981年上任的美國總統(tǒng)里根大幅減少企業(yè)稅，并且放松了行政和金融管制。為了提高企業(yè)投資和生產活力，里根通過了《經(jīng)濟復蘇稅法》將美國企業(yè)所得稅從48%消減為34%。同時為了減少行政干預對經(jīng)濟活動的扭曲，里根一方面逐漸取消尼克松時代的價格管制措施，同時取消了對油氣、有線電視、長途電話、跨州運輸以及遠洋航運的管制，另一方面也放松了之前對銀行業(yè)過度嚴格的監(jiān)管。這一系列提高生產率的措施，幫助了美國生產活動的增長。美國人均GDP增速從卡特時代的2.1%提高至3.1%。
“緊信用”是關鍵
美國解決70年代“滯脹”的一個政策是提高利率，也就是“緊貨幣”，但我國的“類滯脹”主要原因是金融周期上半場房價與信貸的順周期性，“緊貨幣”固然可以抑制通脹上行，但要從根本上打破這兩者的順周期性，必須加強宏觀審慎監(jiān)管，實現(xiàn)寬信用向緊信用轉變（也就是銀行信貸收緊）。與“緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”更具有結構性和針對性。
加強審慎監(jiān)管、實現(xiàn) “緊信用” 是抑制房價與信貸順周期性的關鍵。2016年中，政治局會議提出“抑制資產泡沫”，自北京“930”新政開始，提高首付比例成為熱點城市抑制資產泡沫的重要手段。首付比例一端連著房價，一端連著銀行信用，是有效的宏觀審慎監(jiān)管工具。緊信用既是遏制通脹的需要，更是抑制金融周期順周期性的關鍵所在。在金融周期上半場的末端，繼續(xù)加大信用投放，將會更多的被房地產泡沫所吸收，而不是進入到實體經(jīng)濟。2017年將表外理財納入MPA考核，也是緊信用的一種方式，既有助于抑制通脹，也有利于化解金融風險、促進金融周期轉向。
緊信用的一個結果是過去累積的債務負擔難以持續(xù)，違約將增加，由此帶來風險溢價上升，相關信用債利率上行。這將促進金融風險釋放，是金融周期調整的一部分。但如果信用繼續(xù)擴張，通脹壓力上升將迫使貨幣政策緊縮，無風險利率上升，最終也會導致房價調整，信用緊縮。“緊貨幣”與“緊信用”的差別在于后者更具有針對性，結構性特征更強，可以降低對實體經(jīng)濟的沖擊。
2017財政“更寬”
2017年“減收”壓力將更加突出，但“寬財政”將支撐增長，也有利于穩(wěn)匯率，“增支”更多體現(xiàn)在廣義財政上。廣義財政除了包括一般公共預算外，還包括政府性基金預算、城投債和政策性銀行為企業(yè)提供的資金支持。當前官方的財政赤字僅局限于一般公共預算收支，是狹義的財政赤字。政府可調動的收入資源除一般公共預算收入外，還包括政府性基金預算收入，所以我國財政赤字有更寬的定義。
預計狹義財政赤字仍將維持在3%左右，包含地方政府發(fā)行的專項債在內的中義財政赤字在4.3%左右，而包含城投債和政策性金融債在內的廣義財政赤字或將達到8.7%（圖30）。新增國債和地方政府新增一般債的發(fā)行規(guī)模在1.8萬億和1萬億左右，專項債發(fā)行規(guī)?；驅⒃黾拥?萬億左右。城投債的凈發(fā)行量或將在1.5萬億左右，政策性金融債凈發(fā)行規(guī)模或在1.6萬億左右，另外，2017年若停發(fā)專項金融債，預計發(fā)行長期國債或特別國債的概率較高，規(guī)模或在1-1.5萬億左右，以支持農業(yè)供給側改革、民生工程、水利、交通、能源等基礎設施和制造業(yè)轉型升級項目建設，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。
根本出路在結構性改革
要促使金融周期轉向，以及克服中長期的“需求之困”，根本出路在于結構性改革，包括財政稅收制度改革，建立房地產健康發(fā)展的長效機制等。
70年代美國滯脹危機下的稅制改革，旨在提高效率、促進供給，我們的稅制改革要解決的問題是金融周期上半場所遺留的貧富分化問題，因此我們的稅制改革更多的是要促進公平、抑制貧富分化。以公平為導向推進稅制改革，就是要在降低增值稅等流轉稅的同時，全面推廣房地產稅等財產稅。
應降低增值稅稅率，調整流轉稅結構。我國稅收大部分來自于增值稅等流轉稅，本質上是消費類的稅，誰消費占收入的比例高誰的實際稅率就高，這樣的稅制不利于中低收入階層，具有較強的累退性質。降低增值稅稅率，既有利于減輕企業(yè)的負擔，也會通過轉嫁而讓中低收入群體受益，有助于降低收入分配差距，促進消費。此外，應以基本生活用品生產為主要減稅對象，對基本生活用品生產實行低稅率，對奢侈性消費品生產實行高稅率，通過對不同的產品生產征收差別稅率，來更多的降低中低收入階層稅負，提高富裕階層稅收負擔，以提高中低收入者的實際收入水平，降低貧富分化，促進消費。
應以家庭為單位推進所得稅改革。個人所得稅直接影響家庭的實際收入，能夠對消費產生直接影響。我國當前的個人所得稅征收存在兩個問題。一個是沒有考慮家庭負擔，伴隨著中國老齡化加速與全面放開二胎，應當在個人所得稅的征收改革中，充分考慮家庭“一老一小”的撫養(yǎng)負擔，在扣除相關費用開支之后，以家庭為單位推進個人所得稅改革。另一個缺陷在于沒有考慮家庭的財富，因此當前的個人所得稅僅僅是對個人的勞動所得征稅，而沒有對個人的財產所得征稅。
推廣房產稅，建立房地產健康發(fā)展的長效機制。房產稅缺位意味著房屋持有者在享受房產升值所帶來的財富暴漲的同時，持有成本沒有變化，導致財富基尼系數(shù)日益擴大。另一方面，推廣房產稅還可以緩解削減流轉稅和所得稅對財政造成的壓力：房屋是不動產，相對于其他稅種穩(wěn)定性強，隨經(jīng)濟周期變動小，因此稅基更穩(wěn)定；房屋一經(jīng)登記在冊就很難隱藏，所以長期征收的政府管理成本低。窮人和富人的差別更多在于其擁有財富和所得是否可以積累而世代延續(xù)的差別，因此房產稅對貧富差距的調節(jié)和再分配所能達到的效果遠優(yōu)于累進的所得稅，而其執(zhí)行的成本在長期卻相對較?。蛔詈?，對房屋征稅不影響人們對勞動力的供給和對人力資本的投資，所以對資源分配和經(jīng)濟效率的扭曲小。
五、調整之路：殊途同歸
金融周期接近頂部的時候，經(jīng)濟周期會呈現(xiàn)類滯脹的狀態(tài)，通脹上升導致貨幣政策緊縮、利率上升，觸發(fā)房地產價格下跌，進而實體經(jīng)濟以及銀行與信用等金融層面的調整開始，金融周期進入下半場。
但是，每個國家的市場機制、政策取向、法律與監(jiān)管環(huán)境不一樣，導致各國金融周期調整的路徑、節(jié)奏、方法與時序存在差異（表1）。以美國為例，2004-06年通脹上升，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策以應對通脹壓力，隨后2007年美國房價下跌，最終在2008年誘發(fā)金融危機，開始劇烈的下半場調整。這種急劇的調整體現(xiàn)為房價大幅下降，經(jīng)濟增長大幅下滑、銀行發(fā)生危機、企業(yè)大量破產、失業(yè)大幅增加，對經(jīng)濟造成很大沖擊。
實體方面，需求和供給同時收縮，金融層面，資產價格和債務負擔同時調整。企業(yè)破產、過剩產能出清。美國經(jīng)濟雖然在短期內受到比較大的沖擊，但是調整也很充分，為后來的復蘇創(chuàng)造了比較好的條件。美國在金融危機后的幾年間，因為供給與需求同時調整，最終沒有產生嚴重的過剩產能問題，雖然通脹比較低，但是并沒有出現(xiàn)明顯的通縮壓力。
1980年代末的日本房地產價格大幅上升，銀行信貸擴張，經(jīng)濟周期越來越多呈現(xiàn)“滯脹”特征。通脹上升，加上對資產泡沫擔憂，導致日本央行加息，結果觸發(fā)房價泡沫破滅，金融周期開始下半場的調整。但是日本的政策取向和經(jīng)濟制度環(huán)境，使得在金融端的信用調整沒有美國那么劇烈，沒有發(fā)生劇烈的金融危機，信貸供給雖受到影響，但沒有出現(xiàn)斷崖式的下降。
在信貸的支持下，日本短期內沒有發(fā)生大量企業(yè)破產，而是出現(xiàn)了所謂的僵尸企業(yè)。之所以如此，是因為在房地產泡沫破裂后，出現(xiàn)財務問題的企業(yè)，依舊能夠獲得銀行信貸維持。因此，一方面，房地產泡沫破裂導致實體經(jīng)濟層面的需求大幅下降，另一方面，僵尸企業(yè)卻導致實體層面的過剩產能未能得到相應調整。最終，僵尸企業(yè)和過剩產能給日本帶來了較大的通縮壓力，阻礙了日本后續(xù)的經(jīng)濟復蘇，金融周期下半場的調整持續(xù)了很長時間。
中國的情況是，從房地產價格和銀行信貸的角度來看，2016年兩者還在上升，我們還沒有真正開啟金融周期下半場調整。考慮到過去幾年的信用大幅擴張，金融周期可能正在接近頂部。未來中國金融周期調整的觸發(fā)因素和方式是什么？中國已經(jīng)出現(xiàn)類滯脹的苗頭，觸發(fā)因素也可能是通脹上升加上對地產泡沫擔憂，誘發(fā)貨幣緊縮。
不過，目前來看，中國的情況似乎相對特殊一些。政策層面最近兩年推動去產能、去庫存，從某種意義上講，這些調整實際上是金融周期下半場必然經(jīng)歷的過程。政策層面做出這樣的調整，是試圖引導經(jīng)濟有序消化房地產與信貸過度擴張累積的問題。這樣做的好處是可能有助于避免下半場無序、急劇的調整，尤其是有可能避免金融風險急劇釋放、誘發(fā)危機。
那么，我們會不會在房價不跌的情況下就能夠去產能、去庫存，達到經(jīng)濟的一個良性循環(huán)過程？日本是需求端調整，供給端調整不夠，所以產生了嚴重的產能過剩問題，導致通縮壓力。但是，如果我們需求端不調整，而供給端卻在行政推動下產生明顯收縮，我們就可能面對與日本相反的情況，即通脹上升。因此，在房價不調整的情況下，如果去產能、去庫存的效果顯著，未來一兩年的通脹壓力有可能比預期大。如果通脹率較大幅度上行，貨幣政策必然要緊縮。一旦貨幣政策在房價高位開始緊縮，將促使房價下跌、金融周期進入下半場的調整。
一旦經(jīng)濟的運行進入到金融周期下半場的調整，房地產價格下跌和去杠桿壓力增加，主要矛盾將再次凸顯為長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導致的“需求之困”。這種情況下，貨幣政策將放松，宏觀政策環(huán)境呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的態(tài)勢，利率將下行。
（作者彭文生系CF40成員、光大證券全球首席經(jīng)濟學家兼研究所所長，張文朗系光大證券首席宏觀分析師，光大證券國際研究所所長。本文系作者向CF40提供的交流文章，轉載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。）
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