“8.11”匯改以來人民幣貶值以及央行匯率管理引起了廣泛關注，包括批評。事實上，2005年7月人民幣匯率形成機制改革啟動，央行面臨的主要問題是應對升值，并積累了豐富的升值管理經(jīng)驗。期間，人民幣也間斷性出現(xiàn)貶值壓力，央行不斷嘗試并調整管理方式、方法，包括推出深化機制改革的措施。回顧總結以往貶值管理實踐，有助于理解當前央行匯率管理取向以及把握未來人民幣匯率走勢。
一、“8.11”匯改前人民幣匯率貶值管理
先簡單看一下人民幣升值管理實踐。中間價是央行管理匯率的“牛鼻子”。2005年7月匯改后人民幣匯率管理引入?yún)⒖家换@子貨幣進行調節(jié)的機制。理論上，在此機制下，如果國際市場上美元走貶，人民幣就對美元升值；反之，如果美元走強，人民幣就對美元貶值。人民幣升貶值幅度應小于美元貶升值幅度，這就是參考一籃子貨幣的自穩(wěn)定器效應。匯改前三年，美元處于弱勢階段，人民幣又存在一定程度的低估。因此，央行在實際操作中采取強勢人民幣政策：美元貶則人民幣升，美元升則人民幣對美元不是貶值而是保持穩(wěn)定，即單邊參考一籃子貨幣，進而形成單邊升值，中間價走出一條修飾痕跡很明顯的“美麗”弧線（見圖1）。2010年6月匯改再次啟動后，強勢人民幣政策略有調整：美元升的時候，人民幣對美元不再是不動而是略有貶值，從而讓匯率雙向波動，但整體而言還是升多貶少。從實際效果來看，由于人民幣匯率未達到均衡狀況，這種人為的雙向波動不具有可持續(xù)性。
圖1 2005年匯改以來人民幣中間價與開盤價的關系
在強勢人民幣階段，人民幣對美元也出現(xiàn)過三次持續(xù)性貶值壓力。由于央行對中間價的強力掌控，人民幣升貶值壓力主要體現(xiàn)在盤中交易價與中間價的背離：如果上午9點30分的開盤價高于9點15分公布的中間價且持續(xù)一段時間，則表明人民幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值壓力。從圖1可以看出，人民幣對美元有貶值壓力出現(xiàn)過三次：2008年8月-2008年11月；2011年9月-2011年12月；2014年8月-2015年7月。人民幣對美元貶值壓力都出現(xiàn)在國際市場上美元走強的時間段，但具體原因不一樣：第一次是美國次貸危機不斷惡化但已經(jīng)貶值6年半的美元出乎預料的走強；第二次是歐洲債務危機爆發(fā)導致美元走強；第三次是美聯(lián)儲停止量化寬松后加息預期引致美元走強。這三次貶值壓力出現(xiàn)時間段所對應的人民幣日波幅是不同的，分別為0.5%、1%和2%。因此，盡管圖上顯示的開盤價和中間價的價差有差異，但都接近當時的日波幅，尤其是2011年年底連續(xù)多日觸及跌停。
面對持續(xù)性貶值壓力，央行采取“不變應萬變”的策略——“靜觀其貶”。牢牢拽住中間價這個“牛鼻子”，保持中間價基本穩(wěn)定。在歐債危機爆發(fā)期間，中間價甚至逆勢小幅升值。從前兩次來看，這種策略是成功的。因為美元升值是階段性的，在國際市場美元走勢反轉后，人民幣貶值壓力也逐漸消失，甚至重新回到升值軌道。然而，由于第三次美元升值是趨勢性的，貶值壓力始終無法釋放，給后來的匯率管理留下了后患。
央行這種管理策略導致人民幣對美元雙邊匯率和人民幣有效匯率走勢背離。在三次持續(xù)性貶值壓力時期，盡管人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定，但由于美元走強，人民幣隨美元被動走強：國際清算銀行（BIS）月度數(shù)據(jù)顯示美元有效匯率簡單累加升值35.25%，人民幣有效匯率升值33.56%。2008年8月-2015年7月，人民幣有效匯率升值35.25%（和前面美元有效匯率升值幅度一模一樣純粹是巧合）。如果以2008年7月為基期，這三個時間段的人民幣有效匯率升值累計36.50%。換句話說，這一時期人民幣有效匯率升值都是在人民幣面臨持續(xù)貶值壓力的這20個月里被動完成的，在其他時間段里盡管人民幣對美元有所升值，但有效匯率基本沒有什么變化。因此，人民幣升值事實上是一種暗度陳倉的策略?？紤]到人民幣升值一直面臨各種國內阻力，這也是一種合理的選擇。
表1 人民幣貶值壓力時期美元匯率和有效匯率的分化
|
人民幣對美元匯率 |
美元有效匯率 |
人民幣有效匯率 |
|
|
200808-200811 |
0.13% |
14.86% |
12.78% |
|
201109-201112 |
1.28% |
5.61% |
6.50% |
|
201408-201507 |
0.66% |
14.78% |
14.28% |
|
合計 |
2.07% |
35.25% |
33.56% |
二、“8.11”后人民幣匯率貶值管理
盡管有關“8.11”匯改的原因和時機眾說紛紜，但此前的匯率高估需要糾正是共識。2012年和2014年年初，央行兩次擴大波幅，起到釋放投機性壓力的作用，并引起人民幣對美元走弱。從另一個角度看，這表明當時人民幣匯率已經(jīng)基本接近均衡，不存在明顯高估或低估。因此，人民幣匯率被高估主要是2014年下半年以來隨美元被動走強的結果。
“8.11”匯改通過增加透明度的方式，改變了過去對中間價的過度管理。這既是人民幣入籃的技術條件，也是匯率形成機制的市場化要求，更是釋放貶值壓力的現(xiàn)實需要。中間價參考上一日收盤價，等于打開了中間價這個“黑匣子”，限制了央行調控匯率的空間，使中間價更能夠反映市場的變化。從效果來看，“8.11”匯改后境內市場中間價和交易價價差收窄，并且呈現(xiàn)雙向波動，貶值壓力最終表現(xiàn)為實際的貶值（見圖2）。
圖2“8.11”匯改以來人民幣匯率中間價與開盤價的關系變化
境外人民幣市場也成了匯率管理的重要約束和參考。“8.11”匯改央行答記者問有一句話：“促進形成境內外一致的人民幣匯率”。匯改前由于央行中間價管理釋放的強烈穩(wěn)定信號，香港等離岸市場上人民幣匯率大多時候是跟隨境內市場走，境內主導境外，境內外價差不大。也許央行也沒事先料到，匯改后沒有波幅限制、難以管制的離岸市場露出“桀驁不馴”的本性，人民幣不斷走貶，境內外匯差拉大。央行不得不讓境內市場跟隨境外市場，境內外匯差已經(jīng)收窄，然而境內外市場聯(lián)動關系發(fā)生逆轉（見圖3）。盡管目前境內外市場還是分割的，央行也有通過人民幣流動性調控離岸利率的手段，但主要是平抑短期投機壓力。境外主導境內的聯(lián)動模式依然是央行匯率管理的重要挑戰(zhàn)。
圖3 “8.11”匯改以來人民幣境內外市場匯率關系變化
“8.11”匯改重提2014年3月擴大波幅后被淡化的參考一籃子貨幣機制。央行在匯改后轉向弱勢人民幣匯率政策，但沒有放棄匯率穩(wěn)定的目標。不過，匯率穩(wěn)定的對象從過去美元匯率轉向一籃子貨幣匯率，央行也于2015年年底公布了三大人民幣匯率指數(shù)。從對美元匯率和BIS有效匯率兩個指標來看，匯改以來人民幣匯率走勢可分為三個階段：2015年8月-2015年11月；2015年12月-2016年7月；2016年8月至今（見圖4和表2）。第一階段人民幣對美元開始貶值，但有效匯率基本穩(wěn)定，然而人民幣貶值壓力繼續(xù)存在。進入第二階段后，盡管人民幣對美元貶值放慢，但有效匯率出現(xiàn)較大貶值。第三階段和第一階段類似，但不同的是初始條件發(fā)生了變化，這一階段人民幣對美元貶值主要是美元在特朗普當選美國總統(tǒng)后出乎意料走強。因此，人民幣高估的修正主要發(fā)生在第二階段，趁著美元盤整之機悄然完成。由于一籃子貨幣匯率不能直接觀察，市場依然主要看對美元匯率，從而對人民幣匯率調整的判斷產生偏差。事實上，從第三階段走勢看，人民幣匯率調整已經(jīng)基本到位。
在第三階段后期，人民幣匯率走勢出現(xiàn)新的特點。國際市場上美元走強，人民幣對美元貶，但三大人民幣匯率指數(shù)顯示對一籃子貨幣匯率是升的，反之則反是，整體上是基本穩(wěn)定。這種組合是央行釋放穩(wěn)定一籃子貨幣匯率的強烈信號。
圖4 “8.11”匯改以來人民幣對美元匯率和有效匯率變動特點
表2 “8.11”匯改以來不同階段美元匯率和有效匯率的組合
|
人民幣對美元匯率變動 |
人民幣有效匯率-期初 |
人民幣有效匯率-期末 |
人民幣有效匯率變動 |
|
|
201508-201511 |
-4.36% |
127.41 |
127.3 |
-0.11 |
|
201512-201607 |
-3.83% |
127.3 |
117.94 |
-9.36 |
|
201608-201611 |
-3.42% |
117.94 |
117.61 |
-0.33 |
三、對未來人民幣匯率管理的啟示與走勢的判斷
人民幣匯率已不存在明顯高估。目前人民幣對美元匯率回到了2008年國際金融危機爆發(fā)前的水平，有效匯率也回到了2014年10月強勢美元剛剛起步時的水平。現(xiàn)在美元很強勢，并不是因為美國經(jīng)濟基本面有多好，而是其他國家太差，即所謂“比爛”的時代。從國際金融危機爆發(fā)以來中美經(jīng)濟基本面來看，人民幣對美元沒有貶的理由。然而，現(xiàn)在市場對人民幣信心依然不足，可能跟剛經(jīng)歷一輪貶值如大病初愈有關，也可能跟我國危機應對及匯率管理政策有關，后者需要深刻反思。
人民幣仍是一種外圍貨幣。2005年匯改以來人民幣貶值壓力皆由外因而起，表明人民幣匯率決定還缺乏自主性和內生性，這是典型的外圍貨幣特征。盡管過去八年人民幣國際化取得了一定進展，境內人民幣外匯交易比重擴展到23種貨幣，而且基本是直接交易，但人民幣國際認可度還不夠。對外圍貨幣來說，放任匯率自由浮動，往往成為沖擊的來源而不是吸納沖擊。因此，人民幣匯率管理將是長期存在的，對此必須有清醒的認識。
亟待構建市場化的人民幣匯率管理系統(tǒng)。保持匯率穩(wěn)定是必要的，但隨著資本賬戶開放度達到一定程度，匯率要有足夠的彈性，匯率管理要避免造成匯率失衡，在非均衡水平上保持匯率穩(wěn)定也是不可持續(xù)的。在央行放松中間價管理這種直接手段之后，需要建立更為市場化的匯率管理系統(tǒng)，包括將匯率納入廣義的貨幣政策框架并正確定位，匯率和利率的協(xié)調以及外匯儲備的運用?？陬^干預是發(fā)達國家外匯市場干預的重要手段，其有效的前提是政府具有公信力。“人無貶基”成為2016年年底的流行語，一定程度反映了我國口頭干預應用的失當。
加強政策協(xié)調，兼顧眼前和長遠。隨著人民幣貶值壓力的出現(xiàn)，外匯儲備在2014年年中達到峰值后下降，“8.11”匯改后外匯儲備降幅擴大，我國出臺了一些限制資本流出的管理措施并強化了一些資本流動管理政策的執(zhí)行力度。我國超過一半外儲是對外負債形成的，外儲下降是擠水分的過程，“保外儲”是個偽命題，在目前水平上不存在保的問題，越想保越保不住。資本流出管理政策調整是必要的，但應主要是避免集中流出。臨時施加限制往往很難起到減少流出的作用，由于恐慌產生“魚群效應”，本來沒想出去的資本也加入流出的行列，因而效果可能適得其反?，F(xiàn)實中，越來越多機構和企業(yè)將外匯收入留在境外，一些外匯匯出受限的機構和企業(yè)通過跨境人民幣業(yè)務將人民幣資金調往境外兌換成外匯，從一定程度上不是減緩而是加劇了人民幣貶值壓力。目前人民幣可能出現(xiàn)了超貶，但市場信心依然很弱，跟資本流出限制引起的市場恐慌是有關的。另外，從更長時間段來看，當前的問題和風險是過去資本大規(guī)模流入所累積下來的，應該考慮未來如何加強資本流入管理而不是相反。
與美元脫鉤后人民幣匯率可能還要“漂”一陣子。目前美元已處于高位的強勢階段，但特朗普當選給美元走勢帶來新的不確定性，美元指數(shù)USDX突破105的可能性很大，但持續(xù)維持在105上方的概率不大。這已經(jīng)給新興市場國家貨幣構成了巨大沖擊。對人民幣雙邊匯率的波動包括貶值應該有更大的容忍度，保持對一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定是有基礎的，不能自亂陣腳。
人民幣匯率穩(wěn)定關鍵在于能否管好管住貨幣發(fā)行?，F(xiàn)在外流的資本主要不是外資而是內資。超過150萬億并還在擴張的貨幣供應量是個現(xiàn)實的隱患，引起對我國資產泡沫破滅和物價不穩(wěn)定的擔心，也是國內機構、企業(yè)和個人對外轉移資產的重要動因。隨著外匯占款的下降，過高的存款準備金率有很大的下調空間，降準會帶來利差和利率水平的雙降，對前者的作用更為明顯，有助于減少貨幣、信貸空轉，降低貨幣擴張的速度。為了實現(xiàn)利率水平平穩(wěn)有序下降，央行應通過逆回購和對金融的信貸便利調控利率市場水平，存款基準利率和存款準備金率也是可供選擇的調控工具。隨著外儲下降帶來的貨幣“減負”，貨幣供應量增速回到10%以內是可能的。
（作者丁志杰系CF40成員、對外經(jīng)貿大學校長助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉載。）
未收藏
