2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了6.7%的實(shí)際增長(zhǎng)率。雖然這一增長(zhǎng)率為過(guò)去26年最低，但在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、“黑天鵝事件”頻發(fā)的宏觀背景下，實(shí)現(xiàn)這一增速實(shí)屬不易。
展望2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力依然巨大，“穩(wěn)增長(zhǎng)”面臨的挑戰(zhàn)重重，經(jīng)濟(jì)與金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。如果全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)，很可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成劇烈沖擊。盡管如此，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型依然充滿(mǎn)信心，相信會(huì)有更多改革舉措在2017年得到實(shí)施，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。投資者應(yīng)該做好穿越周期的準(zhǔn)備，把握有利時(shí)機(jī)，在經(jīng)濟(jì)筑底過(guò)程中尋找難得的投資機(jī)遇。
“穩(wěn)增長(zhǎng)”依然挑戰(zhàn)重重
2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境下維持6.7%的增長(zhǎng)，主要得益于三大行業(yè)，即房地產(chǎn)、汽車(chē)及基建行業(yè)。在2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)，這三個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)依然至關(guān)重要。
一、房地產(chǎn)。2016年，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了又一輪繁榮。前10個(gè)月，商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)26.8%。由于房?jī)r(jià)大幅上漲，商品房銷(xiāo)售金額更是大幅上漲41.2%。在銷(xiāo)售火爆的鼓舞下，開(kāi)發(fā)商加大了投資力度，令房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率從2015年的1.0%回升到2016年前10個(gè)月的6.6%，這對(duì)穩(wěn)定投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要作用。
然而，考慮到房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增速超過(guò)40%，房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)的6.6%的反彈遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以往房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆時(shí)的力度（圖1），這在一定程度上反映了開(kāi)發(fā)商對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)前景的保留態(tài)度。實(shí)際上，2016年前10個(gè)月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積同比下降了5.5%，表明開(kāi)發(fā)商很可能是借此輪繁榮而抓緊退出、而不是大舉進(jìn)入。果真如此，2017年房地產(chǎn)投資增速的前景并不樂(lè)觀。尤其是考慮到中央和地方政府在2016年10月以后出臺(tái)了一系列對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控措施，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整，對(duì)房地產(chǎn)投資將更為不利。因此，我們估計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增速很可能再次回落，甚至有可能由正轉(zhuǎn)負(fù)，這對(duì)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)都是不利因素。
圖1 房地產(chǎn)投資增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
二、汽車(chē)。受2015年9月底中國(guó)政府推出車(chē)輛購(gòu)置稅減半的優(yōu)惠政策刺激，2016年的汽車(chē)銷(xiāo)售再創(chuàng)歷史新高，全年銷(xiāo)售量估計(jì)會(huì)超過(guò)2700萬(wàn)輛，比2015年高出約10%（見(jiàn)圖2）。就金額而言，汽車(chē)銷(xiāo)售占到社會(huì)商品零售總額的11%左右。再考慮到汽車(chē)生產(chǎn)、銷(xiāo)售和維修等環(huán)節(jié)對(duì)上下游行業(yè)的帶動(dòng)作用，汽車(chē)銷(xiāo)售的火爆對(duì)促進(jìn)消費(fèi)成長(zhǎng)和消化上下游行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能功不可沒(méi)。
展望2017年，我們預(yù)計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)售的增速會(huì)有所回落，但依然可以維持單位數(shù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。究其原因，主要有幾個(gè)方面。一是隨著基數(shù)逐步提高、以及減稅政策的刺激效果逐步減弱，汽車(chē)銷(xiāo)售的增速會(huì)逐步下降；二是隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，由住房銷(xiāo)售催生的汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)（如新房銷(xiāo)售帶來(lái)的停車(chē)空間增多增大了買(mǎi)車(chē)的可能性、大部分新房離市中心更遠(yuǎn)而增加了買(mǎi)車(chē)的必要性等）也會(huì)相應(yīng)回落。但另一方面，我們認(rèn)為2016年汽車(chē)銷(xiāo)售的火爆并不只是因?yàn)闇p稅政策，大規(guī)模的車(chē)輛更換和升級(jí)很可能也是一個(gè)原因。如圖2所示，中國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)售在2009-10年間出現(xiàn)過(guò)一次暴漲（最高漲幅超過(guò)100%），距今已有7-8年時(shí)間。由于當(dāng)年生產(chǎn)的許多國(guó)產(chǎn)品牌汽車(chē)在質(zhì)量性能、配置標(biāo)準(zhǔn)、舒適度和耐久度等方面還有很多不足，7-8年之后，隨著收入水平的提高，很多消費(fèi)者難免需要更新或升級(jí)；而汽車(chē)生產(chǎn)商也在提高質(zhì)量、增加車(chē)型、及降低成本等方面取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，可以?xún)r(jià)廉物美地推出更多令消費(fèi)者心儀的新車(chē)型，這在一定程度上催化了這輪汽車(chē)更新/升級(jí)潮。我們認(rèn)為，這輪更新/升級(jí)潮在2017年會(huì)繼續(xù)，再加上金融機(jī)構(gòu)在消費(fèi)金融方面的積極配合，估計(jì)會(huì)對(duì)2017年的汽車(chē)銷(xiāo)售起到有力支撐。因此，我們預(yù)期汽車(chē)銷(xiāo)售增速會(huì)回落、但是依然會(huì)保持單位數(shù)增長(zhǎng)。
圖2 汽車(chē)銷(xiāo)售增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
三、基礎(chǔ)設(shè)施投資。2016年前10個(gè)月，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)了19.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有類(lèi)別固定資產(chǎn)投資8.3%的增速（見(jiàn)圖3 ），成為“穩(wěn)投資”當(dāng)之無(wú)愧的“頂梁柱”。毫無(wú)疑問(wèn)，這得益于中央和地方政府為“穩(wěn)增長(zhǎng)”所做的不懈努力。2017年，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力增大，各級(jí)政府依然會(huì)通過(guò)各種方式積極推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資，尤其是通過(guò)PPP項(xiàng)目合作的形式來(lái)吸引更多民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資。金融機(jī)構(gòu)也會(huì)積極配合。因此，可以預(yù)見(jiàn)，2017年的基礎(chǔ)設(shè)施投資依然可以保持一定增長(zhǎng)。
圖3 分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
然而，需要指出的是，經(jīng)過(guò)多年的高增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施投資的年度總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)15萬(wàn)億元人民幣，全國(guó)各地的基礎(chǔ)設(shè)施條件也得到了長(zhǎng)足的改善。考慮到基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)率較低（甚至沒(méi)有回報(bào)）、而且投資的邊際收益遞減，年復(fù)一年地維持基礎(chǔ)設(shè)施投資增速在20%左右有些不切實(shí)際。在民間資本愈益關(guān)注回報(bào)率、金融機(jī)構(gòu)愈益關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)、地方政府及其平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)狀況和融資能力捉襟見(jiàn)肘的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速的回落可能是無(wú)法避免的。因此，我們估計(jì)2017年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速很可能會(huì)從20%左右下降到10-15%之間。雖然這依然是個(gè)強(qiáng)勁的增速，卻無(wú)法逆轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)投資的整體增速?gòu)?016年的8%下滑到6%甚至更低。
綜上所述，我們估計(jì)2017年的投資增速會(huì)進(jìn)一步下滑，消費(fèi)增速將保持平穩(wěn)、但難有明顯回升。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景低迷、新任美國(guó)總統(tǒng)有可能采取更多貿(mào)易保護(hù)主義措施的背景下，2017年的出口估計(jì)很難有較大起色。因此，我們預(yù)計(jì)2017年的中國(guó)GDP增長(zhǎng)率會(huì)下降到6.5%以下。如果全球經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)事件，也不排除因外部沖擊而導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)急劇下滑的可能性。
國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
一般而言，在經(jīng)濟(jì)增速下行的宏觀環(huán)境下，企業(yè)利潤(rùn)成長(zhǎng)很難逆勢(shì)上行。但2016年前10個(gè)月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速卻從2015年的-2.3%反彈到8.6%。這不但得益于低基數(shù)以及汽車(chē)、房地產(chǎn)等市場(chǎng)的火爆對(duì)上下游相關(guān)行業(yè)的帶動(dòng)，也在一定程度得益于中央政府年初推出的一系列刺激政策及去產(chǎn)能措施拉動(dòng)了有關(guān)原材料（如煤炭、鋼鐵、水泥等）價(jià)格的大幅度上漲，改善了企業(yè)盈利。
在下游企業(yè)庫(kù)存普遍較低的情況下，原材料價(jià)格的大幅度上漲催生了 “被動(dòng)加庫(kù)存”行為，這不但進(jìn)一步增加了原材料需求，而且導(dǎo)致了原材料價(jià)格的恐慌性上漲，改善了原材料開(kāi)采及加工冶煉行業(yè)的盈利狀況。例如，2016年前10個(gè)月，利潤(rùn)增速最快的幾個(gè)行業(yè)是黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（310.2%）、石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)（227.4%）、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)（112.9%）、及有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（35.9%）等，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)所有行業(yè)8.6%的利潤(rùn)平均增速。
然而，在2017年，隨著基數(shù)效應(yīng)的消失及“被迫補(bǔ)庫(kù)存”行為的降溫，我們估計(jì)原材料價(jià)格很可能在2季度前后見(jiàn)頂回落。鑒于產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題沒(méi)有得到根本性解決，房地產(chǎn)投資和汽車(chē)銷(xiāo)售增速都可能放緩，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率及利潤(rùn)增速很可能在2017年2-3季度再次回落。
伴隨利潤(rùn)增速在2016年由負(fù)轉(zhuǎn)正，很多企業(yè)扭虧為盈，現(xiàn)金流狀況得到改善，償債能力得到增強(qiáng)。這對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息，因?yàn)檫@會(huì)降低不良貸款、減輕違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，如果企業(yè)利潤(rùn)在2017年的2-3季度再次惡化，商業(yè)銀行體系所面臨的風(fēng)險(xiǎn)難免又要上升，投資者要心中有數(shù)。
值得關(guān)注的是，由于原材料價(jià)格上漲，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）在2016年9月份結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，10月份更是跳升到年同比1.2%的增長(zhǎng)（見(jiàn)圖4）。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹及貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率上行、國(guó)債及各類(lèi)債券的價(jià)格下跌。
圖4 工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
債券價(jià)格的下跌值得關(guān)注。由于過(guò)去一年多來(lái)，國(guó)內(nèi)普遍出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”和債券收益率下行，很多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（包括銀行理財(cái)產(chǎn)品）要么通過(guò)加杠桿、要么通過(guò)增加久期（duration）來(lái)提高債券投資的回報(bào)率。如果債券收益率持續(xù)大幅度上漲，這些機(jī)構(gòu)將面臨巨額損失，甚至有可能被迫清倉(cāng)，引起“踩踏事件”。鑒于我們預(yù)期原材料價(jià)格在2017年2季度之前有可能居高不下，通脹預(yù)期有可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，國(guó)債收益率還有可能進(jìn)一步上升。再加上2016年9月份以來(lái)信用債市場(chǎng)不斷出現(xiàn)“剛性?xún)陡?rdquo;被打破的現(xiàn)象，信用利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能，這在2017年有可能對(duì)債券和信用市場(chǎng)形成不可忽視的壓力，投資者需要密切關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)居高不下
2016年11月8日美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)束后，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)了戲劇性變化，主要表現(xiàn)為債券收益率大幅度上漲、美元匯率大幅度升值、美國(guó)股市不斷創(chuàng)出歷史新高、與基建相關(guān)的諸多大宗商品價(jià)格暴漲、而大部分新興市場(chǎng)的股票、債券、及貨幣匯率都承受了巨大的賣(mài)壓。在短短幾周里，很多市場(chǎng)人士轉(zhuǎn)變了觀點(diǎn)，認(rèn)為美債收益率下行了30多年的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束，對(duì)全球通貨緊縮的擔(dān)憂轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)通貨膨脹或再通脹（reflation）的期待，超級(jí)寬松的貨幣政策的拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期快速升溫，等等。
其實(shí)，美國(guó)總統(tǒng)大選后所出現(xiàn)的劇烈市場(chǎng)波動(dòng)，在很大程度上是過(guò)去幾年在各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別不斷加強(qiáng)的擁擠交易（crowdedtrade）的突然逆轉(zhuǎn)。如果這一趨勢(shì)維持較長(zhǎng)時(shí)間或者價(jià)格逆反的幅度過(guò)大（即“超調(diào)”），有可能觸發(fā)更大規(guī)模的恐慌性平倉(cāng)或強(qiáng)制性平倉(cāng)，形成“踩踏”，對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)造成重創(chuàng)。不能排除由此引發(fā)一場(chǎng)范圍較廣的金融危機(jī)的可能性。
眾所周知，自2008年全球金融海嘯及2011年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后，全球各大中央銀行為應(yīng)對(duì)危機(jī)推出了各式各樣的貨幣寬松政策，如量化寬松（QE）、扭曲操作（operations twist）、量化質(zhì)化寬松（QQE）、長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、直接貨幣交易（OMT）、及各類(lèi)貨幣政策工具創(chuàng)新。日本和歐洲的一些中央銀行甚至把政策利率下調(diào)到負(fù)值，導(dǎo)致一些國(guó)家的國(guó)債收益率也下降到零以下。然而，超級(jí)寬松的貨幣政策并未帶來(lái)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于預(yù)期的情況下，各大央行把一些本應(yīng)短期使用的應(yīng)對(duì)危機(jī)的“超常規(guī)”政策工具變成了常態(tài)化工具，一用就是5-6年。
如此寬松的貨幣政策導(dǎo)致了全球性的流動(dòng)性泛濫。在量化寬松政策框架下，中央銀行把各類(lèi)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、退休金基金等）與私人部門(mén)的投資者從低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)類(lèi)別（主要是國(guó)債）擠出，令其被迫追逐各類(lèi)高收益（當(dāng)然也是高風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)或加長(zhǎng)久期（duration），推升了這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。這不但增大了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，也壓低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，在全球范圍造成了更為普遍“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。 在“資產(chǎn)荒”的背景下，許多投資者被迫尋求風(fēng)險(xiǎn)更高或期限更長(zhǎng)的資產(chǎn)類(lèi)別，甚至不得不使用杠桿，以獲取必要的收益率，從而進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格、壓低了收益率，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。
總之，在史無(wú)前例的全球貨幣超級(jí)寬松的背景下，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)-收益規(guī)律被改寫(xiě)，許多風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的傳統(tǒng)投資者也被迫加入到諸多擁擠交易之中，如購(gòu)買(mǎi)超長(zhǎng)期國(guó)債；投資信用等級(jí)較差的高收益?zhèn)煌顿Y新興市場(chǎng)的股票、債券與信用產(chǎn)品；購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性較差但收益更高的不動(dòng)產(chǎn)（如房地產(chǎn)）；投資風(fēng)險(xiǎn)較高的私募股權(quán)基金（PE）、風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投基金（VC）、并購(gòu)基金、夾層融資基金；等等。這些擁擠交易帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲，形成了虛假繁榮的假象。那些早期勇于參與這類(lèi)擁擠交易的投資者的確也從這類(lèi)擁擠交易中獲得了可觀的回報(bào)。也令投資者形成了一種“鼓點(diǎn)不停、宴會(huì)不止”的盲目樂(lè)觀情緒。
然而，美國(guó)總統(tǒng)大選的戲劇性結(jié)果帶來(lái)了全球金融市場(chǎng)的戲劇性變化，觸發(fā)了此類(lèi)擁擠交易的突然反轉(zhuǎn)。盡管此類(lèi)交易的基本面因素在短短幾天或幾周里并沒(méi)有發(fā)生顯著變化，但交易的初始反轉(zhuǎn)有可能形成連鎖效應(yīng)，引發(fā)更大規(guī)模的恐慌性平倉(cāng)或被動(dòng)性斬倉(cāng)（止損）。考慮到過(guò)去幾年在各類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別存在的擁擠交易的規(guī)模之大、時(shí)間之久、范圍之廣，短時(shí)間內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的急劇反轉(zhuǎn)勢(shì)必對(duì)一些投資者和金融機(jī)構(gòu)造成損傷。如果其中有“系統(tǒng)性重要性”的金融機(jī)構(gòu)遭受重創(chuàng)的話，有可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)一場(chǎng)區(qū)域性甚至全球性的金融危機(jī)。
即便此類(lèi)擁擠交易的平倉(cāng)在數(shù)周乃至數(shù)月后終止，各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的資產(chǎn)價(jià)格從“超調(diào)”回歸正常，令全球金融體系在短期內(nèi)避免一場(chǎng)因“踩踏”帶來(lái)的危機(jī)，但這一回調(diào)所帶來(lái)的喘息時(shí)間可能是有限的。這是因?yàn)椋?008年全球金融海嘯后逐漸常態(tài)化的寬松貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)越來(lái)越多，其成本與收益已經(jīng)很不匹配，在技術(shù)方面也面臨諸多瓶頸，各國(guó)央行及政策制定者都在重新審視這些政策的利弊。因此，全球的寬松貨幣政策很可能在2017年出現(xiàn)拐點(diǎn)，從而再次引發(fā)各類(lèi)擁擠交易的平倉(cāng)。這與美國(guó)總統(tǒng)大選后出現(xiàn)的情況類(lèi)似，但會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)全球金融體系造成更為顯著的沖擊。從這個(gè)意義上講，美國(guó)總統(tǒng)大選后全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)的這輪戲劇性變化也許只是下一輪更為強(qiáng)烈的沖擊波的預(yù)演。
除此之外，排在2017年日程表上的歐洲的一系列政治事件（主要是各國(guó)大選）很可能會(huì)影響投資者對(duì)歐盟及歐元穩(wěn)定性的預(yù)期。歐洲銀行（尤其是意大利的商業(yè)銀行）的穩(wěn)定性依然值得關(guān)注。歐洲銀行危機(jī)或主權(quán)債務(wù)危機(jī)是否會(huì)卷土重來(lái)也很難說(shuō)。在2017年，投資者必須高度警惕這一系列風(fēng)險(xiǎn)。
中港股市迎接歷史機(jī)遇
如果全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)在2017年出現(xiàn)動(dòng)蕩，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)第一大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，其經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)無(wú)疑會(huì)受到?jīng)_擊，中港股市也很難幸免。盡管上述風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，但也不必悲觀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，人口多，人均收入水平只有9000美元左右，城鎮(zhèn)化率還很低，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的空間非常大。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期向好的基本態(tài)勢(shì)并沒(méi)有改變。投資者要審時(shí)度勢(shì)，把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的巨大投資機(jī)遇。
我們預(yù)計(jì)，在2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的速度與改革開(kāi)放的步伐會(huì)加快，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)得到更充分的運(yùn)用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率會(huì)得到提升。我們認(rèn)為，宏觀決策層有決心在2017年展開(kāi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)戰(zhàn)，通過(guò)市場(chǎng)化手段去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿，關(guān)閉“僵尸企業(yè)”，打破“剛性?xún)陡?rdquo;，控制“道德風(fēng)險(xiǎn)”，擠壓資產(chǎn)泡沫，加速市場(chǎng)出清，去除經(jīng)濟(jì)體制中的“毒瘤”和“定時(shí)炸彈”。雖然這在短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定形成沖擊，但對(duì)確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的健康可持續(xù)發(fā)展意義重大。如果投資者做好充足的準(zhǔn)備、儲(chǔ)備足夠的“彈藥”，則不但可以順利穿越周期，而且可以從經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與市場(chǎng)的震動(dòng)中獲得廉價(jià)抄底的機(jī)會(huì)，通過(guò)兼并重組發(fā)展壯大，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最大贏家。
對(duì)股票投資者而言，如果中港股市在2017年出現(xiàn)深度下跌，那將是多年一遇的重大機(jī)遇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程雖然痛苦，但優(yōu)勝劣汰、市場(chǎng)整合卻給優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了更為友好的市場(chǎng)環(huán)境，也給關(guān)注公司基本面和長(zhǎng)期價(jià)值的投資者一個(gè)難得的抄底機(jī)會(huì)。尤其是在“滬港通”、“深港通”的交易總限額被取消之后，滬港深三地股市的融通已是大勢(shì)所趨，一個(gè)總市值超過(guò)70萬(wàn)億元人民幣（10萬(wàn)億美元）的中港一體化的股市正在形成，其中所蘊(yùn)含的各類(lèi)投資機(jī)會(huì)不可估量。估計(jì)作為全球價(jià)值洼地的香港股市會(huì)尤其受益。
就目前來(lái)講，內(nèi)地股市的估值整體依然偏高，股票市場(chǎng)很可能會(huì)在2017年經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、去偽存真的洗禮。許多估值高企的“偽成長(zhǎng)股”、“偽新經(jīng)濟(jì)股”很可能會(huì)在2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的震蕩洗滌中褪去昔日的光環(huán)，而那些真正具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、高速而又有機(jī)發(fā)展的成長(zhǎng)型企業(yè)則會(huì)脫穎而出，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與股市大浪淘沙后的大贏家。
與此同時(shí)，A股還有相當(dāng)一批估值合理、甚至被低估的“藍(lán)籌股”，他們有成熟的商業(yè)模式、具有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先甚至具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的拳頭產(chǎn)品或服務(wù)、有穩(wěn)健的現(xiàn)金流乃至可觀的現(xiàn)金分紅。雖然這些上市公司絕大部分是在傳統(tǒng)的“舊經(jīng)濟(jì)”行業(yè)，但它們作為優(yōu)質(zhì)價(jià)值股的投資價(jià)值是毋庸置疑的。在過(guò)往A股投資者偏重主題、概念、輪動(dòng)、炒作的市場(chǎng)風(fēng)格下，這些股票的投資價(jià)值被A股投資者低估了。但如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2017年展開(kāi)深刻、徹底而又痛苦的轉(zhuǎn)型，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)這些公司才是陪伴他們“穿越周期”的最佳伴侶。相信這些藍(lán)籌股在2017年會(huì)重放光彩。
至于香港股市，2017年估計(jì)更是不同尋常。一方面，全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)無(wú)疑會(huì)對(duì)香港股市形成巨大沖擊；另一方面，通過(guò)“滬港通”、“深港通”南下的資金有可能成為把港股從全球估值洼地里拉出來(lái)的白衣騎士。
整體而言，內(nèi)地與香港股市存在著明顯的估值差異，尤其是許多A-H兩地掛牌的上市公司的估值差異巨大，在同股同權(quán)、同樣分紅率的背景下，這種巨大差異顯然是不合理的（當(dāng)然，由于稅收、匯率、交易成本等方面的原因而存在小幅度差異是正常的）。在“滬港通”、“深港通”全面啟動(dòng)以后，尤其是在2016年8月16日取消港股通凈買(mǎi)入總限額之后，理論上講，南下資金每年凈買(mǎi)入港股的上限可以達(dá)到4萬(wàn)億元港幣，這對(duì)市值只有25萬(wàn)億元港幣的香港股市而言，完全有可能在1-2年內(nèi)成為改變市場(chǎng)交易風(fēng)格、改變港股定價(jià)權(quán)的重要力量。
另外，港幣與美元的聯(lián)系匯率制令港股資產(chǎn)等同于美元資產(chǎn)。如果2017年人民幣匯率貶值預(yù)期依然較強(qiáng)的話，港股完全有可能成為內(nèi)地投資者變相實(shí)現(xiàn)人民幣匯率對(duì)沖的工具。屆時(shí)通過(guò)“滬港通”與“深港通”購(gòu)買(mǎi)港股有可能成為內(nèi)地投資者的“標(biāo)配”。一旦越來(lái)越多的內(nèi)地投資者意識(shí)到這一點(diǎn)，港股估值的修復(fù)很可能只是一夜之間的事情（類(lèi)似2015年4月的情況）。投資者需要關(guān)注這一歷史性的機(jī)遇。
（作者孫明春系CF40成員、博海資本董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān)。本文系作者向中國(guó)金融四十人論壇提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)意見(jiàn)。）
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