自美國(guó)次貸危機(jī)于2007年8月爆發(fā)，并于2008年9月升級(jí)為全球金融危機(jī)以來(lái)，金融危機(jī)的演進(jìn)大致經(jīng)歷了兩個(gè)方向：方向之一是從金融機(jī)構(gòu)危機(jī)演變?yōu)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)。主要原因是各國(guó)政府沒(méi)有采用債務(wù)重組的方式來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，而是采取了政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施各項(xiàng)援助的方式，這使得壞賬負(fù)擔(dān)從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到政府財(cái)政；方向之二是金融中心由美國(guó)轉(zhuǎn)移至歐元區(qū)。主要原因是歐元區(qū)是一個(gè)實(shí)施統(tǒng)一貨幣政策的松散財(cái)政聯(lián)盟。部分政府債務(wù)過(guò)高的南歐國(guó)家不能通過(guò)貨幣化解決財(cái)政問(wèn)題，也不能通過(guò)本幣貶值刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
目前歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。除歐豬五國(guó)風(fēng)聲鶴唳之外，本周匈牙利又暴露出政府掩蓋債務(wù)的問(wèn)題，危機(jī)有從南歐國(guó)家重新蔓延至中東歐國(guó)家之勢(shì)。金融市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的恐慌情緒，使得歐元對(duì)美元匯率跌破1.20，創(chuàng)出4年來(lái)新低。盡管歐盟與IMF推出了7500億歐元的救市計(jì)劃，但救市計(jì)劃改變不了南歐國(guó)家疲弱的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，也不能從根本上解決南歐國(guó)家的財(cái)政問(wèn)題。事實(shí)上，如果未來(lái)幾年內(nèi)南歐國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于受援資金的實(shí)際利率，那么這些國(guó)家的公共債務(wù)將會(huì)繼續(xù)膨脹。債務(wù)危機(jī)只不過(guò)被推遲了。
然而，更值得市場(chǎng)警惕的，是全球金融危機(jī)可能重走回頭路，即危機(jī)演進(jìn)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從部門來(lái)看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深化可能重新引爆金融機(jī)構(gòu)危機(jī)；從地域來(lái)看，全球金融危機(jī)的中心可能再度由歐元區(qū)轉(zhuǎn)移至美國(guó)。
在金融全球化背景下，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)相互持有其他國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這就使得金融機(jī)構(gòu)暴露于不同的風(fēng)險(xiǎn)敞口之下，從而為危機(jī)的交叉?zhèn)魅韭裣码[患。根據(jù)BIS提供的最新數(shù)據(jù)，美國(guó)銀行對(duì)歐豬五國(guó)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口為1866億美元，占其全球債權(quán)的7.5%；歐洲銀行對(duì)歐豬五國(guó)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口為2.95萬(wàn)億美元，占其全球債權(quán)的15.1%。在歐元區(qū)內(nèi)部，對(duì)歐豬五國(guó)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口占德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)銀行全球債權(quán)的比重分別為21.3%、24.2%與11.5%。
這意味著，如果歐豬五國(guó)集體爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其主權(quán)債務(wù)收益率上升、信用等級(jí)被調(diào)降、市場(chǎng)價(jià)值縮水，那么發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表將重新面臨重大負(fù)面沖擊，這些金融機(jī)構(gòu)可能再度被迫啟動(dòng)去杠桿化進(jìn)程，而這將使得流動(dòng)性緊縮與信貸短缺的局面重演。如果英國(guó)不幸成為下一個(gè)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，這對(duì)全球金融市場(chǎng)的打擊更為深重。畢竟，美、德、法銀行對(duì)英國(guó)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口占各自全球債權(quán)的比重分別高達(dá)19.9%、15.2%與9.1%。
歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)與深化將通過(guò)金融、貿(mào)易與預(yù)期渠道對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，從而可能打壓甚至逆轉(zhuǎn)目前美國(guó)的復(fù)蘇進(jìn)程。
從金融渠道來(lái)看，美國(guó)銀行對(duì)歐洲的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口占到其全球債權(quán)的49.6%，這意味著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的升級(jí)將會(huì)嚴(yán)重沖擊美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而進(jìn)一步收縮目前本就緊張的針對(duì)私人部門的信貸供給。
從貿(mào)易渠道來(lái)看，一方面，自歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元對(duì)歐元的升值幅度接近20%。鑒于美國(guó)與歐元區(qū)出口結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的相似性，這意味著美國(guó)在出口方面面臨來(lái)自歐元區(qū)的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，歐盟本就是美國(guó)的最大出口市場(chǎng)，例如歐豬五國(guó)就貢獻(xiàn)了全球貿(mào)易逆差的20%。債務(wù)危機(jī)造成歐元區(qū)增長(zhǎng)乏力，進(jìn)口需求相應(yīng)萎縮，這也會(huì)直接影響美國(guó)的出口。
從預(yù)期渠道來(lái)看，美國(guó)的財(cái)政赤字與政府債務(wù)問(wèn)題并不亞于歐豬五國(guó)。目前美國(guó)財(cái)政赤字與GDP之比仍超過(guò)10%，美國(guó)國(guó)債余額與GDP之比已經(jīng)接近100%。根據(jù)美國(guó)政府自身披露的數(shù)據(jù)，如果綜合考慮顯性債務(wù)、或有負(fù)債與包括社保、醫(yī)療在內(nèi)的隱性債務(wù)，則2007年年底美國(guó)總負(fù)債已經(jīng)達(dá)到52.7萬(wàn)億美元，超過(guò)GDP的360%。事實(shí)上，市場(chǎng)預(yù)期正在逐漸達(dá)成如下共識(shí)，即如果不充分利用美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，通過(guò)制造通貨膨脹與美元貶值的方式來(lái)撇清國(guó)內(nèi)外債務(wù)的話，美國(guó)政府很難實(shí)現(xiàn)負(fù)債的可持續(xù)。
簡(jiǎn)言之，全球金融危機(jī)仍將繼續(xù)擴(kuò)展與深化，并有重新由主權(quán)債務(wù)擴(kuò)展至金融機(jī)構(gòu)、重新由歐元區(qū)擴(kuò)展至美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)一旦實(shí)現(xiàn)，將對(duì)中國(guó)的出口增長(zhǎng)、貨幣政策與外匯儲(chǔ)備管理產(chǎn)生重大影響，我們應(yīng)對(duì)此保持高度警惕。
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