無論從目前中國經(jīng)濟所處的發(fā)展階段，還是房地產(chǎn)行業(yè)的特殊定位來看，平衡房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期之間的過度關聯(lián)，打破“一調(diào)控就減少供給，導致下一階段更大的調(diào)控壓力”的怪圈，減少兩者之間的疊加形成更大的沖擊效應，正在成為房地產(chǎn)持續(xù)發(fā)展、避免宏觀經(jīng)濟大起大落的關鍵問題。
一、房地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟周期波動中最為典型的順周期波動傳導渠道
房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期具有極強的關聯(lián)度。當經(jīng)濟處于新一輪上升和繁榮周期時，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟增長的引擎，通過對上、下游行業(yè)帶動所產(chǎn)生的產(chǎn)生杠桿效應為經(jīng)濟上行注入強勁的動力。據(jù)測算，2009年房地產(chǎn)直接投資拉動GDP增長超過1個百分點，產(chǎn)業(yè)杠桿拉動約為3個百分點。當經(jīng)濟處在新一輪下行和衰退周期時，情況則正好相反。
大致來講，房地產(chǎn)行業(yè)對宏觀經(jīng)濟而言發(fā)揮著類似“助漲助跌”功能，一個多月前，市場的擔心是房地產(chǎn)投資增速過快會引發(fā)經(jīng)濟過熱，現(xiàn)在，市場的新?lián)鷳n卻是房地產(chǎn)投資增速下滑會引發(fā)經(jīng)濟“硬著陸”。在新的增長點還沒有明顯形成、中國經(jīng)濟依然在較大程度上依托以推進城市化為主線的投資驅(qū)動的增長動力，則更是直接強化了房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟波動之間的密切關系。2009年和2010年房地產(chǎn)市場經(jīng)歷的戲劇性變化，正說明房地產(chǎn)行業(yè)過度的順周期波動是宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要來源之一。
（一）特定的開發(fā)周期增大了房地產(chǎn)企業(yè)應對經(jīng)濟周期的滯后性，而保障住房建設的相對缺乏也使得商品住宅的波動缺乏相應的對沖力量
房地產(chǎn)開發(fā)周期較長，一個完整的開發(fā)過程通常包括土地購置、規(guī)劃設計、建筑施工、項目預售、竣工入住五個環(huán)節(jié)，時間周期約為3年左右。較長的開發(fā)周期與供應鏈條嚴重限制了房地產(chǎn)企業(yè)應對經(jīng)濟周期和政策不確定性的靈活度。
2007年13%的GDP增長率代表著上一輪經(jīng)濟周期的波峰，房地產(chǎn)開發(fā)投資也處于十分活躍的狀態(tài)，2008年的金融危機沖擊了房地產(chǎn)需求，開發(fā)商預售款急劇萎縮，資金流斷裂的風險加大。在這種情況下，房地產(chǎn)土地購置、開發(fā)投資與新開工面積同比增速大幅度下滑，加大了宏觀經(jīng)濟的下行壓力，房地產(chǎn)的“助跌”作用顯現(xiàn)。
2008～09年的房地產(chǎn)調(diào)控作為危機應對型超常規(guī)刺激政策的有機組成部分，有效抑制了經(jīng)濟下行風險，因此這一階段的調(diào)控政策事實上成為房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期之間的緩沖器。
2010年中國經(jīng)濟步入新一輪上行周期，一季度房地產(chǎn)投資增速同比加快近20%，GDP實現(xiàn)11.9%的高增長。通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫以及房地產(chǎn)市場“淡季不淡”的異常表現(xiàn)使新一輪地產(chǎn)調(diào)控順勢而生。然而，新國十條、地方政府、各部委密集的調(diào)控政策通過嚴格的信貸資金控制、預售款監(jiān)管將對開發(fā)商的資金狀況產(chǎn)生較大沖擊，進而會影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資能力，從而在經(jīng)濟平穩(wěn)回落時，產(chǎn)生下行的疊加沖擊。與此形成對照的是，保障住房的建設相對欠缺，使得商品住宅的大幅波動難以被保障住房帶動的投資所對沖。
（二）銀行信貸、預售款、資本市場的順周期性加大了對開發(fā)商資金流的疊加沖擊
銀行信貸、開發(fā)商預售款、資本市場再融資都具有典型的順周期特征，新一輪調(diào)控周期與地產(chǎn)行業(yè)周期的相逢，加劇開發(fā)商資金的緊張狀況，那么地產(chǎn)企業(yè)的被迫選擇只能是減少投資、暫緩開工、壓縮拿地計劃，這必然導致下一輪周期商品房供給量的減少，房價面臨上漲壓力。歷史經(jīng)驗看，如何打破這個周期性循環(huán)始終是地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)發(fā)展所面臨的一個關鍵問題，在2010年4月的新政政策效果逐步顯現(xiàn)之后，今天我們再次遇到這樣一個困境。
1.開發(fā)商主要的資金來源――預售款隨著房地產(chǎn)市場景氣波動最為劇烈
從總量上看，新一輪地產(chǎn)調(diào)控以來，隨著商業(yè)銀行嚴格的信貸控制與銷售萎縮帶來的回款放緩，開發(fā)商的資金來源增速正在持續(xù)放緩。截至4月份，開發(fā)商資金來源累計2.16萬億，同比增幅為59.9%，較上月61.4%的增幅下降1.5個百分點，延續(xù)了2010年以來逐漸的下降趨勢。5月份之后，隨著政策效果的顯現(xiàn)，這一趨勢會更為明顯。
從結構上看，開發(fā)商資金來源結構也在發(fā)生著明顯的變化。截至4月份，國內(nèi)貸款、自籌資金、預售款（定金、預售款及個人按揭款）分別為4552億、7460億、8194億，各自占比為21%、35%、38%，較2009年同期分別下降3個百分點、下降1個百分點、上升5個百分點。因此，國內(nèi)貸款在開發(fā)商資金來源中的比重穩(wěn)步下降，而預售款的比重卻大幅上升。
正是這種變化的資金來源結構暗示了開發(fā)商下一步的資金供應可能出現(xiàn)大幅波動，原因在于：其一，嚴格的銀行信貸約束短期內(nèi)在房地產(chǎn)調(diào)控時期預計不會放松。銀監(jiān)會要求銀行業(yè)金融機構實施“三不貸”和“三掛購”，地產(chǎn)企業(yè)的融資受到更為嚴厲的控制。事實上，近期，商業(yè)銀行對地產(chǎn)企業(yè)的授信額度正大幅度下降，特別是對于一些中小房地產(chǎn)企業(yè)，開發(fā)貸款到期后直接不給予續(xù)借，預計未來國內(nèi)貸款在開發(fā)資金來源的比重將持續(xù)下降。
其二，如果繼續(xù)對預售款引入嚴格的監(jiān)管制度，將對開發(fā)商現(xiàn)有的資金來源產(chǎn)生大的沖擊。住建部從商品房的預售制度出發(fā)，第一次提出由監(jiān)管機構負責監(jiān)管預售資金，并將其全部納入監(jiān)管賬戶，各項措施的針對性與操作性都明顯改進。因此，預售款占比的上升其實收緊了開發(fā)商的資金鏈條。同時，房地產(chǎn)市場銷售的大幅下滑，本身也直接推動了預售款的大幅波動。
圖表 1 開發(fā)商資金來源結構
數(shù)據(jù)來源：中宏專家數(shù)據(jù)庫
2.資本市場再融資難度也具有明顯的順周期特征
2010年以來，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控力度的加大，房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場再融資的難度顯著放大，這體現(xiàn)在兩個方面：其一，資本市場對房地產(chǎn)企業(yè)上市IPO持更加謹慎的態(tài)度，2010年以來，截至到目前，內(nèi)地A股沒有一家房地產(chǎn)企業(yè)成功上市；其二，Wind統(tǒng)計顯示，2010年申請再融資增發(fā)計劃的上市公司共計44家，到目前尚無一家地產(chǎn)公司通過再融資計劃。據(jù)統(tǒng)計，截至5月中旬，共計8家公布增發(fā)計劃的企業(yè)，其股價已全部跌破擬增發(fā)價格，因此，就算獲準增發(fā)，成功完成再融資的可能性也甚小。與此形成鮮明對照的是香港市場上上市的“內(nèi)房股”，股價大幅下跌的幅度（例如PB水平）有不少公司已經(jīng)接近2008年底危機最為艱苦時期的估值水平。
（三）土地價格剛性加大了開發(fā)商逆周期投資的風險
土地購置是房地產(chǎn)開發(fā)周期的關鍵環(huán)節(jié)，但土地的特性、土地的壟斷供給與招拍掛的供地制度決定了地價的調(diào)整彈性相對較小，一個重要的證明是，即使是在房地產(chǎn)市場較為低迷的2008年，土地出讓價格依然較之2007年有穩(wěn)定的上升。房價可能在調(diào)控的影響下已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整，但是土地價格在地方政府的主導下可能難以出現(xiàn)有效的調(diào)整，這種狀況直接導致土地購置與新開工面積持續(xù)的下滑走勢。因此，土地價格在地方政府控制下的強烈的剛性使房地產(chǎn)開發(fā)商難以在行業(yè)回調(diào)時期，以合理的價格新購置土地，開工與投資增速受到壓制，從而惡化經(jīng)濟周期的同時，也為未來商品房供給量減少埋下伏筆。
這個趨勢應當說已經(jīng)引起了決策者的關注。中央五部委聯(lián)合發(fā)布的《關于進一步加強土地出讓收支管理的通知》，明確提出首次繳納比例不得低于全部土地出讓價款的50%，并在一年內(nèi)全部補繳所有土地出讓價款。
可以看到，一方面是企業(yè)資金流的緊張情況，另一方面是土地價格的居高不下以及首付比例的提高，這兩方面的疊加大大增加了開發(fā)商逆周期拿地、從事開發(fā)投資的成本與風險。
圖表 2 新開工與土地購置面積（千平米）及同比增速
數(shù)據(jù)來源：中宏專家數(shù)據(jù)庫
二、房地產(chǎn)行業(yè)如何避免順周期波動與政策疊加？
房地產(chǎn)行業(yè)如何才能避免順周期波動、調(diào)控政策疊加所產(chǎn)生的沖擊效應，從而在經(jīng)濟下行以及面臨嚴厲調(diào)控時，保持合理的投資增幅，既能在一定程度上減輕對宏觀經(jīng)濟周期性波動的沖擊，又能實現(xiàn)穩(wěn)定的供給增長。從這個角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)需要實現(xiàn)兩個良性循環(huán)：第一要開拓多元化的融資渠道，使開發(fā)商能夠在回落時期保持一定的開發(fā)與投資增速，打破追漲殺跌的怪圈；第二要防止政策疊加加劇經(jīng)濟“硬著陸”風險，這需要足夠的有效措施推動保障性安居工程的建設，增大土地供應，促使土地價格與房地產(chǎn)價格出現(xiàn)相匹配的價格調(diào)整，從而對沖商品房建設的減少。
（一）開拓多元化融資渠道，增大土地供應，使開發(fā)商在行業(yè)回落時期保持合理的開工量
1.外資規(guī)模與空間仍將有限，難成融資主流渠道
截至2010年4月，外資在開發(fā)商資金來源中的規(guī)模和占比分別為137億、0.6%，去年同期分別為166億、1.2%，因此，外資的規(guī)模和比重仍然十分有限，很難補充開發(fā)商的資金缺口。而且從長期趨勢看，中國的資本市場尚未完全開放的情況下，大量國際資本仍然很難參與中國的房地產(chǎn)領域，而且地產(chǎn)調(diào)控增加了投資回報的不確定性預期，因此海外基金的進入也將保持更為理性與謹慎的態(tài)度。
2.拓展多元化房地產(chǎn)融資渠道，降低對強波動性融資的過度依賴
房地產(chǎn)信托一直是國際上主流的投資方式，在銀行貸款收緊、資本市場再融資難度加大的情況下，房地產(chǎn)信托無疑將有助于房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道，尤其可以為陷入資金困境的企業(yè)增添新的希望。
根據(jù)普益財富的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2009年共有37家信托公司發(fā)行了近190款房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，公開募集資金約380億元，而2010年第一季度，共有29家信托公司發(fā)行65款信托產(chǎn)品，募集資金規(guī)模超過170億，數(shù)量和規(guī)模同比增幅分別為150%、660%。
2010年房地產(chǎn)新政以來，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)道信托融資，目前已經(jīng)多家上市企業(yè)通過房地產(chǎn)信托渠道募集資金，以增強維持強勁現(xiàn)金流的能力。如綠城中國、中華企業(yè)、新城地產(chǎn)等已經(jīng)借道信托實現(xiàn)融資。
隨著調(diào)控政策效果的不斷顯現(xiàn)，預計6月份以后，房地產(chǎn)信托需求將進一步加大。
然而，從金融政策來看，中國房地產(chǎn)信托投資的法律法規(guī)仍需要進一步完善，制度性障礙仍然是房地產(chǎn)信托發(fā)展的最大問題。另外在當前的房地產(chǎn)調(diào)控下，監(jiān)管機構對房地產(chǎn)信托的關注程度也在提高。因此，如何積極拓展多元融資渠道仍是房地產(chǎn)企業(yè)面臨的一大困境。
根據(jù)中國指數(shù)研究院的最新統(tǒng)計，在銀行貸款、資本市場融資等渠道受阻后，房地產(chǎn)企業(yè)開始通過多種途徑進行融資，緩解資金壓力。2010年以來，恒大、雅居樂、金地、龍湖等大型公司拓展了優(yōu)先票據(jù)、基金募集、境外融資等多種渠道融資。
從趨勢來看，推進REITS等更為市場化的融資工具，也是一個必然的選擇。
3.配合需求靈活定價是短期內(nèi)市場調(diào)整初期有效的市場競爭手段之一
考慮到新一輪地產(chǎn)調(diào)控的嚴厲程度，以及當前市場交易量的大幅度萎縮，未來一段時間，尤其是2010年四季度隨著前期新開工量形成市場供給，量價齊跌的概率不斷強化。從歷史經(jīng)驗上看，一般而言，成交量下調(diào)和價格下調(diào)之間通常存在3～6個月左右的時間窗口，而2009年底以來高速增長的新開工比例也意味著2010年下半年的市場供應預計會明顯上升。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應該根據(jù)市場的發(fā)展形勢，在價格普遍下降的壓力到來之前，采取靈活的定價策略。
圖表 3 部分城市住宅用土地溢價水平
數(shù)據(jù)來源：中國指數(shù)研究院
4.在維持良好流動性基礎上，適時、適度增加土地儲備
從供給總量看，2010年18萬公頃的供地計劃是一次大幅度的增加，而且隨著房地產(chǎn)市場的逐步回調(diào)，土地市場需求方的競爭程度也普遍下降。根據(jù)中國指數(shù)研究院的監(jiān)測結果，重點城市住宅用地的溢價水平在新政之后已經(jīng)明顯降低，這反映出目前土地市場的交易活躍度在降低。
正是從這個角度出發(fā)，對于資金流相對充足、資金回籠較快的房地產(chǎn)商而言，這是一次適時、適度增加土地儲備，逆周期增加競爭能力的較好機會，并為新一輪擴張打好基礎。
（二）促進保障性住房的建設，使之成為房地產(chǎn)行業(yè)抵抗周期波動的緩沖器
2009年，中央政府計劃新建、改建各類保障性住房200萬套，棚戶區(qū)改造130萬套，全國共需投入1676億元，其中中央計劃投入493億元，占比29.4%，實際投資550.56億元，相比原計劃后續(xù)追加近58億元。
2010年，中央計劃建設保障性住房300萬套，各類棚戶區(qū)改造住房280萬套，全國共需投入約3000億元，其中中央預算投入632億元，如果按2009年中央實際投入比例即33%計算，那么2010年中央預計將投入990億元，需追加投資360億元，這樣以來，地方政府需要配套投資2010億元。換言之，除去中央投資，平均每個省、市僅需投入63億元。
住建部《2009—2011年廉租住房保障規(guī)劃》指出要多渠道籌集保障住房的資金來源：其一，住房公積金增值凈收益全部用于廉租住房建設；其二，土地出讓凈收益用于保障住房建設的比例不得低于10%；其三，對符合貸款條件的保障住房建設和棚戶區(qū)改造項目，商業(yè)銀行要加大信貸支持力度。
那么，剩下2000多億元的建設資金能否保證？
根據(jù)測算， 2010年地方政府土地出讓收入仍將保持在1萬億元以上，那么按照10%的比例用于保障性住房建設，就可以實現(xiàn)1000億左右的資金供給。這樣來看，還有1000億左右的資金缺口，完全可以通過銀行貸款解決，此外，如果考慮到地方政府的發(fā)債、住房公積金增值凈收益，那么實際需要的貸款規(guī)模還達不到1000億。
因此，可以判斷，2010年共計3000億的保障性住房資金來源不會存在太大的問題，關鍵是相關項目的執(zhí)行能力，中央、地方以及商業(yè)銀行貸款將足以補充資金缺口。
（三） “金融杠桿”功能的缺失意味著保障性住房只能部分對沖房地產(chǎn)行業(yè)的回調(diào)壓力
從經(jīng)濟增長的功能看，保障性住房所需要的鋼筋、水泥等原材料和商品住房基本是相同的，換言之，兩者的首次開發(fā)環(huán)節(jié)的“產(chǎn)業(yè)杠桿”效應大致相同。
從金融資產(chǎn)的角度看，保障性住房與商品房卻存在顯著差別：
其一，對地方政府和開發(fā)商而言，供給商品房的土地儲備發(fā)揮著重要的“金融杠桿”效應，即這里的土地可被用于銀行抵押貸款，從而帶動地方政府擴大財政支出、開發(fā)商擴大投資支出，因此，商品住房的“金融杠桿”效應實質(zhì)上明顯放大了商品房地產(chǎn)“產(chǎn)業(yè)杠桿”功能，這兩大杠桿的互相疊加大大延長了房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈條。這是保障性住房所無法實現(xiàn)的功能。
其二，對于購房家庭而言，由于不擁有全部產(chǎn)權，保障性住房不可能用于資產(chǎn)抵押，從而增加家庭的消費支出能力，也不會因為房價上漲而享受資產(chǎn)增值收益。這一點與商品住房有明顯的不同。
因此，保障性住房“金融杠桿”功能的缺失使之無法形成投資支出的擴張效應和消費支出的財富效應，而只能部分對沖經(jīng)濟回調(diào)的壓力。
從另外一個角度看，擁有保障性住房的家庭將會是未來房地產(chǎn)市場的潛在需求者，因為他們中有一定比例的居住者不太可能長期居住在條件較差的廉租房或經(jīng)適房里面，而是將它視為暫時性需求，長遠來看，擁有一套商品房仍然會是其最終目標。所以保障性住房只能暫時分流雪場球，而不會減少對商品房住房的需求。
三、尋找房地產(chǎn)行業(yè)長期向上的內(nèi)源動力
如何最大限度地減少房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期疊加所產(chǎn)生的共震是房地產(chǎn)行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的關鍵。在行業(yè)回落、經(jīng)濟回落時期，最大化地拓展資金渠道，增大土地的供應，保持適度的投資增速以及完善保障性住房的補充機制都是房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要問題，并在中短期內(nèi)可以一定程度上對沖因為房地產(chǎn)市場的調(diào)控帶來的沖擊。
從長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著不少重要的發(fā)展機遇。
首先，宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長、結構調(diào)整的逐步推進、房地產(chǎn)市場結構的多元化和分層化將是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨的三大背景。結構調(diào)整意味著經(jīng)濟難以再續(xù)過份依賴出口帶動的高速增長，需要通過收入的增長來帶動內(nèi)需的擴大。
其次，勞動力、資源、土地將為房地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展設定成本約束。未來，人工紅利的趨小、資源約束的趨緊、土地供給的規(guī)范化都意味著房地產(chǎn)行業(yè)難以依賴低勞動成本、粗放式資源投入、低價增加土地儲備獲得人力溢價、資源溢價與土地溢價，特別是土地溢價帶來的利潤貢獻會顯著降低。
再者，從房地產(chǎn)行業(yè)結構看，未來商品房市場與保障性住房市場所形成的“雙線格局”將逐漸明朗化，消費者在保障性住房、中低檔房、高檔房之間保留更寬廣的選擇空間，商品房市場只有開發(fā)出高質(zhì)量的產(chǎn)品才能把保障性住房市場的消費者吸引過來。市場與政府之間不斷明確的界限本身將增大商品房市場的競爭壓力。
那么，當前及未來房地產(chǎn)行業(yè)要想持續(xù)成長，并不斷培養(yǎng)投資價值就必須完成一個關鍵性轉(zhuǎn)變：即從依賴土地溢價、資金擴張與成本控制轉(zhuǎn)向產(chǎn)品溢價和打造行業(yè)品牌。
從當前的情況看，不同規(guī)模、不同層次的企業(yè)實質(zhì)上正處于不同的價值驅(qū)動階段。一些中小房地產(chǎn)企業(yè)仍處于依賴土地增值的初級階段，而一些大型企業(yè)則走向開發(fā)更好的產(chǎn)品與打造知名品牌的中高級階段。例如一些龍頭房地產(chǎn)企業(yè)正在研究與開發(fā)低端地產(chǎn)，這不但代表著未來的競爭優(yōu)勢，而且也與建筑節(jié)能、降低能耗的發(fā)展方向相一致。
圖表 4 房地產(chǎn)企業(yè)不同階段的價值增量
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