刺激政策離場(chǎng)?
記者：在最近發(fā)布的《機(jī)構(gòu)投資者》雜志2010年“全亞洲研究團(tuán)隊(duì)評(píng)選”中，您再度被評(píng)為亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家排名第一、中國(guó)分析師排名第一。您對(duì)于全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)多次得到時(shí)間的印證。今年年初您曾談到，世界經(jīng)濟(jì)已走出危機(jī)狀態(tài)，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境肯定比2009年好。但歐債問(wèn)題的發(fā)酵對(duì)正走出衰退的世界經(jīng)濟(jì)不啻為一個(gè)沉重的打擊，您認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)會(huì)二次探底嗎？
馬駿： 我的判斷是， 歐洲主權(quán)債問(wèn)題的演進(jìn)還會(huì)在今后半年到一年之內(nèi)導(dǎo)致許多金融市場(chǎng)的波動(dòng)（包括由于更多國(guó)家的主權(quán)債和銀行的信用評(píng)級(jí)的下調(diào)、若干銀行可能需要注資、某些國(guó)家的國(guó)會(huì)和民間出現(xiàn)對(duì)援救他國(guó)的反對(duì)聲音等），但發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退的可能性很小。
事實(shí)上，今年即使有歐洲債務(wù)問(wèn)題，世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也明顯好于去年。過(guò)去幾個(gè)月的OECD領(lǐng)先指數(shù)在持續(xù)上升，表明發(fā)達(dá)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)至少今后幾個(gè)月還將繼續(xù)復(fù)蘇。 真正在近期內(nèi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的歐洲國(guó)家是希臘和葡萄牙這兩個(gè)小國(guó)，它們加起來(lái)只占?xì)W元區(qū)GDP的4.5%，世界經(jīng)濟(jì)的1%。而比這兩個(gè)國(guó)家規(guī)模大四十倍的美國(guó)、日本和德國(guó)經(jīng)濟(jì)（這三個(gè)國(guó)家占世界經(jīng)濟(jì)的近40％）正在強(qiáng)勁反彈。我們估計(jì)，美國(guó)GDP增長(zhǎng)將從去年的負(fù)2.4%反彈到今年的正的3-4％；日本從去年的下降5.2％反彈到今年的３％左右；德國(guó)從去年的下降4.9％正恢復(fù)到今年的２％的正增長(zhǎng)。這三大經(jīng)濟(jì)體今年經(jīng)濟(jì)增速度將比去年加速７－８?jìng)€(gè)百分點(diǎn)。
許多人擔(dān)心希臘等幾個(gè)歐洲小國(guó)的主權(quán)債問(wèn)題將向雷曼事件那樣迅速傳導(dǎo)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)再度崩潰。但是，希臘問(wèn)題與雷曼事件所處的環(huán)境有幾點(diǎn)重要的區(qū)別，使得前者的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊將明顯小于后者。第一，如上所說(shuō)，目前發(fā)達(dá)國(guó)際的整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于明顯的恢復(fù)通道，而２００８年主要國(guó)家（尤其是美國(guó)）已經(jīng)處于明顯的下行通道；第二，目前國(guó)際主要金融機(jī)構(gòu)的杠桿率已經(jīng)比２００８年大幅下降。所以即使出現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的違約和對(duì)金融體系的沖擊，其傳染性會(huì)明顯小于上一次；第三，歐洲的政治家和國(guó)際組織（如IMF）對(duì)援救高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的必要性（即如果不于援助，導(dǎo)致的對(duì)歐洲其他國(guó)家的沖擊）已經(jīng)有很強(qiáng)的共識(shí)，這種共識(shí)比２００８年雷曼倒閉之前對(duì)拯救金融機(jī)構(gòu)的必要性的認(rèn)識(shí)強(qiáng)得多。
許多人擔(dān)心由于歐洲問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口出現(xiàn)再次大幅下滑。我認(rèn)為這種擔(dān)心是過(guò)慮了，如果過(guò)度擔(dān)心，反而會(huì)誤導(dǎo)決策。近期來(lái)看，從與中國(guó)出口最相關(guān)的國(guó)際領(lǐng)先指數(shù)（包括美國(guó)制造業(yè)的ＰＭＩ、ＩＳＭ和ＯＥＣＤ領(lǐng)先指數(shù)），都表明中國(guó)今后兩個(gè)月的出口增長(zhǎng)將進(jìn)一步加速到同比３５－４０％的水平，三季度的增長(zhǎng)可能在３５％左右，四季度仍然能保持２５％以上的增長(zhǎng)速度。
記者： 近日，胡錦濤主席呼吁各國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持刺激經(jīng)濟(jì)舉措，最近的第二輪中美經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略對(duì)話更是表達(dá)了退出時(shí)機(jī)選擇要慎重的觀點(diǎn)，您認(rèn)為這些表態(tài)對(duì)于中國(guó)而言意味著什么？
馬駿：許多國(guó)家其實(shí)早已經(jīng)開(kāi)始退出。過(guò)去半年多，已經(jīng)有澳大利亞、挪威、印度、越南、馬來(lái)西亞、巴西等國(guó)啟動(dòng)了加息周期。有一些國(guó)家（包括韓國(guó)、澳大利亞、新加坡）采用了審慎監(jiān)管的手段限制房地產(chǎn)的泡沫。許多國(guó)家（包括澳大利亞和一些主要新興市場(chǎng)市場(chǎng)國(guó)家）從去年年中開(kāi)始已經(jīng)允許匯率大幅升值。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的貨幣增長(zhǎng)是各國(guó)中最快的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是大國(guó)中最快的，房地產(chǎn)泡沫是最明顯的，但到目前為止還沒(méi)有使用利率和匯率這些最靈活的宏觀調(diào)控手段。
一些人認(rèn)為，如果美國(guó)沒(méi)有動(dòng)利率，我們就不能動(dòng)，否則就會(huì)導(dǎo)致熱錢(qián)流入。我認(rèn)為這種想法有點(diǎn)“作繭自縛”。過(guò)度擔(dān)心熱錢(qián)反而將自己的手腳綁住了，事實(shí)上放棄了一個(gè)重要的政策工具。沒(méi)有實(shí)證數(shù)據(jù)證明我國(guó)利率上調(diào)了27或54個(gè)點(diǎn)，熱錢(qián)就更多了。我講過(guò)多次，熱錢(qián)主要進(jìn)入了資產(chǎn)市場(chǎng)，加息之后一般會(huì)有打壓地產(chǎn)價(jià)格和股價(jià)的作用，反而可能起到抑制熱錢(qián)的作用。
貨幣政策:共識(shí)與獨(dú)立性之辨
記者：在追蹤經(jīng)濟(jì)中的一些大的變化趨勢(shì)時(shí)，您提出，從去年年中開(kāi)始，出口復(fù)蘇比預(yù)期強(qiáng)勁,迄今為止，您認(rèn)為這一復(fù)蘇的基礎(chǔ)是否穩(wěn)固？有人擔(dān)心出口復(fù)蘇是由發(fā)達(dá)國(guó)家的再庫(kù)存化帶來(lái)的，是暫時(shí)的，您怎么看？
馬駿：中國(guó)出口在過(guò)去九個(gè)月的表現(xiàn)明顯超出政府的預(yù)期，在今后半年我認(rèn)為也將繼續(xù)超出預(yù)期。前面已經(jīng)討論了我們預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)。有人擔(dān)心目前出口復(fù)蘇是發(fā)達(dá)國(guó)家的短期的再庫(kù)存化帶來(lái)的，很快就會(huì)結(jié)束。這種觀點(diǎn)是對(duì)庫(kù)存周期的誤判。在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期的歷史上，庫(kù)存上升的周期一般比庫(kù)存下降要長(zhǎng)。最近一輪的庫(kù)存下降延續(xù)了八個(gè)季度（從2008年一季度到2009年四季度），所以庫(kù)存的上行周期至少會(huì)延續(xù)到明年年底。其中，強(qiáng)勁的再庫(kù)存趨勢(shì)很可能延續(xù)六個(gè)季度。這意味著從今年上半年到明年年中，中國(guó)的出口都很可能保持在20%以上的增長(zhǎng)。
記者：近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速和通脹的抬頭使市場(chǎng)產(chǎn)生了對(duì)于滯脹的擔(dān)憂，您怎么看？貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注滯脹？
馬駿：我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)和下個(gè)季度中會(huì)出現(xiàn)ＧＤＰ增長(zhǎng)減速、通脹繼續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。但是，到四季度，通脹和增長(zhǎng)都很可能穩(wěn)定下來(lái)。我估計(jì)ＧＤＰ的同比增長(zhǎng)會(huì)從一季度的11.9%下行到三季度的9%左右，四季度穩(wěn)定在8.5%左右。與年初的11.9%的過(guò)熱的水平相比，減速到8-9%實(shí)際上是一個(gè)健康的調(diào)整，所以不應(yīng)該用新一輪刺激政策（或迅速逆轉(zhuǎn)緊縮政策）去防止這種減速的發(fā)生。短期來(lái)看，一些人會(huì)擔(dān)心出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，但最終出現(xiàn)真實(shí)意義上的滯脹（即經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、通脹持續(xù)居高不下）的可能性不大。
記者：周小川稱(chēng)加息主要考慮國(guó)內(nèi)因素，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為CPI同比增速是央行關(guān)注的重點(diǎn)，但面對(duì)不夠全面的CPI數(shù)據(jù)和不斷變化的市場(chǎng)預(yù)期，我們的貨幣政策會(huì)遭遇哪些傳導(dǎo)阻力？加息政策是否應(yīng)擇機(jī)出臺(tái)？
馬駿: 我認(rèn)為今年以來(lái)的貨幣和貸款增長(zhǎng)的軌跡是合適的，應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持將貸款規(guī)?？刂圃?點(diǎn)5萬(wàn)億、貨幣增長(zhǎng)在17%之內(nèi)的貨幣政策目標(biāo)。但從政策工具上來(lái)說(shuō)，我傾向于更多的使用價(jià)格手段（即利率和匯率的調(diào)整）來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)和防止過(guò)熱、泡沫的目標(biāo)。目前的實(shí)際操作中更多的是使用額度控制、窗口指導(dǎo)、行業(yè)性進(jìn)入障礙（對(duì)某項(xiàng)行業(yè)的貸款控制），以及一些數(shù)量型工具（公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等）。調(diào)整利息可以用來(lái)立刻緩解已經(jīng)很?chē)?yán)重的負(fù)利率的問(wèn)題（負(fù)利率會(huì)加劇通脹預(yù)期、過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫），而數(shù)量型工具對(duì)解決負(fù)利率的問(wèn)題沒(méi)有短期的效果。另外，只有加息，才能從根本上解決由于資金成本過(guò)低帶來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)不斷過(guò)熱的問(wèn)題。
實(shí)際決策中不傾向于使用利率等工具，有許多因素，包括對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)心、對(duì)股市表現(xiàn)的擔(dān)心、對(duì)行政手段是否已經(jīng)過(guò)猛的擔(dān)心、對(duì)熱錢(qián)的擔(dān)心、企業(yè)層面對(duì)成本上升的擔(dān)心等等。但更深的體制層面的問(wèn)題是，貨幣政策的決策過(guò)程中的參與者太多，貨幣政策主要是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)（更多傾向于代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期利益）的共識(shí)基礎(chǔ)上的決策。這種在共識(shí)基礎(chǔ)上的貨幣政策決策難以有充分的前瞻性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策的獨(dú)立性較高的國(guó)家（即貨幣政策由央行獨(dú)立決策，而非在共識(shí)基礎(chǔ)上的決策）一般來(lái)說(shuō)通脹比較低。
記者：主張偏緊意義上的貨幣政策應(yīng)當(dāng)退出的一個(gè)理由是擔(dān)心貨幣政策與財(cái)政刺激的不同步，在沒(méi)有收緊公共項(xiàng)目投資的情況下急劇緊縮信貸，可能帶來(lái)不必要的不良貸款，給銀行業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。您怎么看？宏觀調(diào)控政策之間應(yīng)當(dāng)如何有效配合？
馬駿：我倒不太擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題。今年中央的政策是嚴(yán)格控制新開(kāi)工公共投資項(xiàng)目，地方雖然還是有開(kāi)工，但由于受到融資的限制也不會(huì)太多。對(duì)已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目，可以將建設(shè)周期延緩（比如，原來(lái)計(jì)劃今年底完工的項(xiàng)目可以放緩到明年底完工），就可以與貸款緊縮相匹配。這些項(xiàng)目并沒(méi)有停工，不會(huì)造成大規(guī)模的不良資產(chǎn)。
匯改時(shí)機(jī)的選擇
記者：匯率政策一直是困擾國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的一大掣肘，這也是多次中美對(duì)話的焦點(diǎn)。今年初至5月14日，人民幣對(duì)歐元已累計(jì)升值14.5%。人民幣匯率形成機(jī)制改革窗口是否重啟，再成熱談話題。您設(shè)想了“有彈性的一籃子模式”，當(dāng)前推進(jìn)這一方案的時(shí)機(jī)是否成熟？
馬駿：半年以前，許多人還認(rèn)為出口會(huì)持續(xù)非常低迷，通脹也只是“預(yù)期問(wèn)題”，所以沒(méi)有必要調(diào)整匯率。二月份以來(lái)，這些理由都已經(jīng)不成立了。三月份以來(lái)，制約人民幣改革的一個(gè)新的因素是美國(guó)對(duì)中國(guó)施加太多的壓力，沒(méi)有給中國(guó)“政治空間”。四月中以來(lái)，美國(guó)人已經(jīng)變得很低調(diào)，很合作，所以這個(gè)理由也在消失。最近，一個(gè)新的擔(dān)心是人民幣對(duì)歐元已經(jīng)升值很多，所以一些人認(rèn)為沒(méi)有必要再升值。
我個(gè)人的看法是，人民幣匯率改革的實(shí)際上已經(jīng)成熟：出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁、通脹已經(jīng)成現(xiàn)實(shí)、四月份順差重現(xiàn)出現(xiàn)、外匯儲(chǔ)備過(guò)大、包括發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的國(guó)際社會(huì)希望中國(guó)體現(xiàn)大國(guó)責(zé)任等因素都要求人民幣匯率體制及時(shí)改革。不應(yīng)由于短期的一些國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)的因素的波動(dòng)而不斷推遲改革的時(shí)間。事實(shí)上，每個(gè)月都可能出現(xiàn)對(duì)人民幣匯改不利的一些短期理由。遲遲不改，反而可能在國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)關(guān)系方面造成更加被動(dòng)的局面。另外，改革匯率形成機(jī)制未必意味著對(duì)人民幣在所有時(shí)間段內(nèi)都對(duì)美元升值。由于歐元對(duì)美元的匯率進(jìn)入了一個(gè)波動(dòng)很大的階段，就更應(yīng)該及時(shí)啟動(dòng)匯率改革，走向“有彈性的一籃子模式”，這樣才能保持人民幣對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。如果繼續(xù)目前盯住美元的體制，反而會(huì)在今后一段時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致人民幣對(duì)一籃子貨幣的大幅波動(dòng)。
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